《大金融论纲》连载（24）丨陈雨露：金融市场效率的实现：“国家禀赋”问题

编者按

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。

本节阐述了金融市场效率受到“国家禀赋”相关的若干基础性条件影响。这些条件包括金融市场发展与实体经济需求的适应性、与金融制度基础的适应性以及与社会文化环境的适应性。最后文章总结道，上一节所述一般规律和“国家禀赋”相结合的兼容性和协调度则最终决定了实际中的金融市场效率表现。

以下片段节选于《金融市场效率的实现：“国家禀赋”问题》一节。

以下为文章全文：

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2.5.3金融市场效率的实现：“国家禀赋”问题

前文对影响一国金融市场效率的基本要素进行了一般性讨论，但在实践中，一国金融市场效率的实际表现还受到更多相关因素的影响，这些因素包括若干与一国“国家禀赋”相关的若干基础性条件[1]，如金融市场发展与实体经济需求的适应性、与金融制度基础的适应性以及与社会文化环境的适应性，等等。考察这些因素有助于我们在一个更为广阔的理论视野中去看待金融市场效率的实现机制。

（1）与实体经济需求的适应性

一国金融市场效率性的实现，首先取决于其与实体经济需求的契合程度。历史发展的经验表明，金融市场最初是为满足实体经济需要而产生和发展的，脱离实体经济需求的金融市场膨胀只是一种虚假和短暂的繁荣，最终无益于金融市场效率的实现和提高。与脱离实体经济产生的“虚效率”相比，那些与实体经济需求相适应的金融市场发展则往往能产生“实效率”，不仅稳定性高，而且效果持久。因此，与特定国家的特定发展阶段相适应的金融市场体系的建立，对金融市场效率的实现具有重要影响。脱离国家发展阶段的金融市场发展很难获得长期效率，这一点在拉美和东亚国家的危机案例中得到了集中体现。

除经济发展阶段的制约外，实体经济的结构性特征也会对金融市场的效率性产生影响。由于不同国家处于经济增长曲线的不同位置上，这种经济发展阶段的差异性使得不同国家的实体经济往往具有不同的结构性特征。这种不同的结构性特征会对金融市场的发展提出不同的需求。通常情况下，处于经济快速发展阶段的国家，经济结构以第一和第二产业为主，快速的投资需求和资本支出使得那些能够直接满足企业投融资需要的金融市场产品广受欢迎；而对于那些经济发展处于成熟阶段的发达国家而言，经济结构转向以第三产业为主，农业和工业的发展趋于稳定，此时除直接满足企业投融资需要的金融市场产品之外，对消费类和个人理财性质的金融市场需求将会大大提升。因此，一国金融市场的发展必须与经济发展不同阶段的实际需要相适应，才能更好地满足实体经济的需求，从而提高金融市场的融资和服务效率。

对于金融市场的创新而言，那些以实体经济需求为导向、建立在实体经济基础之上的金融创新，往往能同时促进金融和实体经济两方面的效率提高；相反，那些缺乏实体经济支撑、纯粹建立在虚拟经济基础之上的金融创新，最终会导致金融和实体经济两方面的效率损失。历史经验反复表明，金融市场的发展不能以产业资本的逃离为代价。当金融资本与实体经济渐行渐远，社会资本大规模地投入以股市和房地产市场为代表的资产市场时，经济和金融的泡沫化往往意味着危机的潜伏与酝酿。因此，从长期来看，金融市场的效率从根本上源于其与实体经济发展需求的契合度，只有那些能不断满足实体经济需求的金融市场体系才能保持长久的活力和效率。

（2）与金融制度基础的适应性

作为金融市场主体之间契约关系的网络，金融市场的效率性必然受制于金融制度。金融制度是关于金融交易的一系列规则、惯例和组织安排。这些制度基础包括：法律制度的严密性、法律实施的有效性、官僚机构的行政效率、腐败程度及其影响、合约在社会中被尊重的程度、对违规行为的监督和惩罚力度等。一国金融体系的有效运转与该国的制度基础和制度质量密切相关。不同的制度安排及其创新程度对一国金融市场的效率具有重要影响，完善的金融制度是金融市场效率得以实现的前提和基础。

通常情况下，一国的金融制度发展越成熟，对投资者的保护越充分，市场的普遍信任关系就越强，随着金融市场的边界和容量的扩展，市场交易更加活跃，交易成本和违约成本随之越低。因此，拥有完善金融制度基础的国家，其金融市场往往具有更高的效率。而那些金融制度基础不完善的国家则很少能建立起大规模、高效率的金融市场，因为投资者会由于缺乏必要的保障机制而拒绝进入市场。以产权制度安排为例，如果一国的金融市场拥有良好的制度基础来确保产权界定的清晰和产权交易的公平，那么，这样的金融市场往往交投活跃，效率较高。反之，如果产权缺失或者产权保护不力，则往往引发“寻租”和腐败现象，最终导致金融市场的效率损失。此外，由于金融市场存在着大量的委托代理关系，从而造成了信息不对称、激励不相容、责任不对等问题。要有效降低这些问题的负面影响，就必须建立起包括法律、法规等在内的一整套激励约束机制。

除法律法规等正式制度安排外，道德、伦理等非正式制度安排也对一国金融市场的效率具有重要影响。金融市场是各种金融契约制定和执行的市场，由于信息不对称和决策分散，金融市场常常将市场主体置于风险承担者和信息拥有人的伦理道德冲突之中，而这种冲突必然会影响到金融市场的效率。对于金融市场而言，维护金融市场效率最重要的是寻找一种使利己和利他相互促进的制度安排，让自利动机的行动后果符合公共道德的要求。对此，何泽荣和徐艳（2006）认为：在金融市场中，道德并非无用之物，而是一种需要保护和积累的“社会资本”；衡量一个国家金融市场是否发达和有效，虽离不开金融贡献率、融资规模与速度、风险管理能力等物质和技术指标，但同样也离不开信誉、信心、善良和正义等伦理状况指数。如果一个国家的金融市场仅仅在“硬件”上发达，而在道德建设的“软件”上匮乏，那么，这对金融市场的发展将是十分危险和有害的。换言之，金融市场的效率既需要正式制度安排构成的硬约束，同时也必须建立在诚实、守信、互利和合作的伦理学基础之上。

（3）与社会文化环境的适应性

作为一种凝聚了历史积淀、社会意识和主流价值取向的独特社会存在，文化在一个国家的经济社会发展过程中发挥着基础性影响，有人甚至称其为“制度之母”。实证研究也表明，社会文化环境对一国金融体系的实际选择和发展路径具有显著影响（陈雨露、马勇，2008，2011）。

从西方主流文化与金融市场发展之间的关系来看，不同文化背景下的金融市场往往具有不同的效率特征。与英美传统文化相适应的“盎格鲁——萨克逊模式”信奉尽量少的政府干预、鼓励自由竞争、推动贸易自由化和资本流动的便利化，强调以市场为导向，在金融体制上强调发展直接融资。在“盎格鲁——萨克逊模式”下，围绕股票和债券展开的持续金融创新不仅促进了金融市场范围的极大扩展，而且提高金融市场的效率和活力。总体来看，强调个人主义、追求民主自由、崇尚开拓竞争的“盎格鲁——萨克逊模式”与英美金融市场的大发展在内在理念上是完全契合的，而金融市场在个人主义盛行的国家确实较集体主义盛行的国家相对更有效率，因为分散化的金融市场交易模式与崇尚自由决策的个人主义文化更具有兼容性。实践也表明，英美金融市场的发展在世界上一直处于领先地位，其金融市场的效率在总体上也超过世界其他国家。

与“盎格鲁——萨克逊模式”相对应的是“莱茵模式”。“莱茵模式”原指莱茵河流经的国家，如德国、瑞士、荷兰等，也包括斯堪的纳维亚国家和欧元区国家，日本也是这一模式的追随者。“莱茵模式”的文化基础是欧洲大陆的文化传统，由罗马文化继承发展而来。罗马文化是一种典型的精英文化，强调让渡个人权利和重视威权，社会精英们背负着崇高而又沉重的使命，法律方面则形成了以成文法为特征的大陆法系。在这种文化模式下，金融体系反映的是精英之间的市场关系：以大银行和大企业之间的间接金融活动为典型特征，以规范经济主体之间的裙带关系为基本脉络，最终形成了以自由竞争为基础、国家适当调节的市场经济模式。在这种经济模式下，以适合国家调节的银行体系具有相对较高的效率和稳定性，而金融市场的效率则相对较低。从实践来看，“莱茵模式”的国家也大都建立了银行主导型的金融体系，金融市场的发展相对滞后，市场活跃度和市场效率也要低于“盎格鲁——萨克逊模式”下的金融市场。

总体来看，西方两种不同主流文化模式下的金融市场具有不同的结构性特征和效率实现机制。“莱茵模式”重在以支持政府或成熟组织之下的精英团体为导向，而“盎格鲁——萨克逊模式”则体现了自由主义信仰与探索冒险精神，它们在国家与市场（体制导向）、政府与企业（经济权责）、雇主与雇员（权益分配）、国家与公民（社会安全）、企业与金融（资本积累）等关系中存在着显著差异。这些差异反映了不同文化观念对经济发展的认识，从而在很大程度上决定了各自金融市场的结构、特征和效率。

概要言之，是否与本国的社会文化环境相适应，对一国金融市场的效率性具有重要影响。不同的文化决定了不同的习惯特征和行为模式，金融市场的内在元素必须与这些习惯特征和行为模式相协调，才能最大程度地提高市场效率。

综合2.5节的相关论述，可以看出，金融市场效率不仅取决于交易成本、产品数量、辐射半径、定价能力、创新能力、抗风险能力和信息处理能力等金融市场发展的一般规律，同时也受到特定国家实体经济需求、金融制度基础和社会文化环境等“国家禀赋”因素的影响，而一般规律和“国家禀赋”相结合的兼容性和协调度则最终决定了实际中的金融市场效率表现。“大金融”理论框架下的金融市场效率模型可由图2-17简要概括。

图2-17  金融市场的效率影响因素：从一般规律到“国家禀赋”

[1]所谓“国家禀赋”，不仅包括通常意义上的资源禀赋，同时也包括与金融体系运行密切相关的制度环境、文化特质和政治制度框架等（陈雨露、马勇，2008）。

编辑  魏宗 肖子琛

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