连载 丨陈雨露：金融市场效率的影响因素：一般性讨论丨《大金融论纲》（23）

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。

上节提到，金融市场的完备性是金融市场实现其效率的一个基础条件。而完备市场模型存在诸多严格假定，而在现实中，这些理论假定本身就是影响金融市场效率的前提条件。在现代西方经济学理论中，金融市场效率主要是指金融市场的“有效性”。金融市场作为促进资源配置的一种制度安排，其效率评价遵从帕累托标准。最后，本文从金融市场的实际运行角度，提出评价一国的金融市场是否具有效率的影响因素。

以下片段节选于《金融市场效率的影响因素：一般性讨论》一节。

以下为全文：

从上一节的基本模型可以看出，金融市场的完备性是金融市场实现其效率的一个基础条件。由于证券的数量决定了一国金融市场完备程度的上限，因此，金融市场的完备程度与市场中证券的数量具有直接联系。此外，由于完备市场模型存在诸多严格假定，而在现实中，这些理论假定本身就是影响金融市场效率的前提条件。比如，交易成本高的市场通常具有较低的效率，而金融市场的创新能力和面临冲击的弹性等也是决定一国金融市场效率的重要因素。

现代金融学认为，经济中的所有决策主体都追求个人福利最大化，而金融市场作为促进资源配置的一种制度安排，其效率评价遵从帕累托标准。如果金融配置达到了帕累托效率，则所有投资者都能依据其拥有的禀赋、期望的收益水平、可承受的风险以及对未来的预期等，快速地在这一系统里找到最满意的投资对象；同时，所有的筹资者也都能够依据其投资项目的资金需求和资金投放安排、投资项目的预期回报、愿意接受的资金成本水平、资本结构目标、可承受的违约风险水平等，快速地在这一系统里筹集到所需要的资金。

在现代西方经济学理论中，金融市场效率主要是指金融市场的“有效性”。1965年，法玛（Eugene Fama）第一次提到了有效市场（Efficient Market）的概念。在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能便利地获得当前的重要信息。在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争会导致这样一种结果：在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生但市场预期会发生的事情。1970年，法玛进一步提出了有效市场假说（efficient markets hypothesis），即：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。其中，内部有效市场（Internally Efficient Markets）又称交易有效市场（Operationally Efficient Markers），它主要衡量投资者买卖证券时所支付交易费用的多少，如证券商索取的手续费、佣金与证券买卖的价差；外部有效市场（Externally Efficient Markets）又称定价有效市场（Pricing Efficient Markets），它主要探讨证券的价格是否迅速地反应出所有与价格有关的信息，这些信息包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括个人、群体所能得到的所有的私人的或内部非公开的信息。

有效市场假说存在三种基本形式：一是弱式有效市场假说（Weak-Form Market Efficiency），该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等；二是半强式有效市场假说（Semi-Strong-Form Market Efficiency），该假说认为价格已充分所映出所有已公开的有关公司营运前景的信息，这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等；三是强式有效市场假说（Strong-Form Market Efficiency），该假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。

从金融市场的实际运行状态来看，评价一国的金融市场是否具有效率，可以从以下方面进行衡量：

（1）交易成本。交易成本直接影响生产者利润和消费者剩余，因而是决定金融市场效率的基本因素。一般而言，平均交易成本取决于交易量、交易次数、清算时间、设备的现代化程度和市场的组织管理能力等。在高效率的金融市场上，买方和卖方都有大量的参与者，成交比较容易，交易量大且稳定，加之管理现代化，平均交易成本较低；而在低效率的金融市场上，参加者人数较少，交易商品的种类及数量少，难以找到效率组合，加之管理能力较弱，平均交易成本较高。

（2）产品数量。在通常情况下，金融市场的效率在很大程度上取决于投资者是否能够很容易地找到自己的投资效率组合。在只有少数几种金融商品可供交易的情况下，投资者选择的余地很小，市场就不可能产生较高效率；若金融市场上金融商品数量众多，在市场上能够提供足以使各类投资者都满意的效率组合，这样的市场无疑具有更高的效率。当然，需要指出的是，产品数量与市场效率的正相关性有一个基本的前提，即产品必须具有异质性，如果只是同质性的数量扩张，则不仅无助于市场效率的提高，反而有可能降低市场的效率。

（3）辐射半径。金融市场的深度和广度是衡量金融市场规模的两个基本维度，前者通常表现为金融市场产品的种类与数量，而后者则主要表现为金融市场交易半径的扩展程度。尤其是在金融全球化条件下，一个国家的金融市场向外辐射的半径越大，越有利于全球范围内的资源配置和资本流动。此外，金融市场的对外交易半径也是衡量一个国家金融市场国际化程度的基本指标，而金融市场的国际化程度将最终决定一个国家在国际金融市场中的话语权和定价权。

（4）定价能力。市场经济遵循等价交换原则，金融市场的交易也不例外。金融交易中的定价不仅要考虑金融产品的内在价值，同时要考虑其风险价值。在金融市场上，金融产品的价格可以通过公开竞价的方式形成。如果在这种竞价过程中，金融市场能够在迅速平衡金融产品的供给和需求的同时，形成统一的金融市场价格，从而有效地指导增量金融资源的积累与存量资源的调整，那么，这样的金融市场通常具有较高的效率。

（5）创新能力。近年来风云日起的各类金融创新，虽然目的各异，但在促进金融市场效率方面确实起到了重要作用。首先，这些金融创新以高度流动性为基本特征，在合同性质、期限、支付要求、市场化能力、收益、规避风险等方面各具特点，极大丰富了金融市场交易，促进了金融市场的活跃与发展。其次，金融创新提高了投融资便利程度，节约了交易时间和费用，使投融资活动更加方便快捷。创新能力强的金融市场可以为绝大多数理性投资者提供方便高效的投资组合。因此，创新能力强的金融市场通常具有更高的效率。

（6）抗风险能力。由于金融创新的发展、国际经济联系的加强、技术手段和交易方式的增多，现代经济和金融环境正在变得越来越复杂。与此相对应，现代金融市场中所蕴藏的风险也越来越复杂。在这种情况下，金融市场必须具备随经济环境变化而变化的能力，并有效管理各种不同类型和性质的风险。对于一个高效率的金融市场而言，一方面可以利用多种产品组合来管理非系统性风险，另一方面还可以通过增强金融市场的弹性来应对系统性风险。

（7）信息处理能力。金融市场特别是股票市场的一个重要功能是信息的及时快速传播，正是由于发挥了这一功能，金融市场才被真正连接到一起。提高金融市场的有效性，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈各个环节所隐藏的问题，其中最关键的一个问题就是良好的信息披露制度。良好的信息披露制度可以促进会计和审计制度的完善，并使得金融市场的定价能够更为灵敏地反应资金供求关系的各种变化。

陈雨露、马勇著作《大金融论纲》（中国人民大学出版社2013年3月版）有意购买者请点击底部链接“阅读原文”

编辑  魏宗 肖子琛

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