连载｜陈雨露：金融制度与经济发展：两种金融制度的比较（18）
陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。
在英美的市场主导型金融制度下，证券市场是资金配置的主要场所，股票、债券等金融资产的价格是资产配置的基本指示器。而后起国家在经济“追赶”过程中，由于市场机制不完善，往往采取政府主导型的经济发展模式。两种模式都是要通过执行风险配置和管理、公司治理、信息处理和传递等基本功能来促进资源的优化配置，而两种金融制度在实现这些功能时的不同特征则决定了他们各自的比较优势和适用范围。作为市场主导型金融模式的典型代表，英国和美国的金融市场都在资源的配置过程中起着重要作用。尤其是在美国，以股票市场、债券市场以及金融衍生品市场等为核心的金融市场，无论是从规模来看，还是从产品的多样性和创新速度来看，都堪称世界上最为成熟的市场。此外，以风险投资、资产证券化等为代表的理念创新，以透明度为核心的监管制度创新，以及以衍生品、结构化产品等为代表的金融工具创新，成为美国金融市场效率的核心支柱。从实践来看，实体经济创新能力和金融制度创新能力的有效结合，成为维系美国国家竞争力最为重要的经济金融基础，使美国在过去近一个世纪的时期内牢牢占据着世界经济主导者的地位。
从理论角度来看，市场主导型的金融制度具有三个基本方面的比较优势。首先，市场融资有利于降低投资者的流动性风险并为投资者提供了跨部门风险分散机制。在金融市场上，投资者可根据自己的风险承受能力来分散投资组合，对冲异质性风险。Hicks（1969）认为，金融市场提供了人们自由转换资产的场所，同时又把人们分散的储蓄积聚起来投入长期投资项目，这种机制促进了技术和发明的创新。Levine（1991）发现，股票市场受到外部冲击时，人们能够迅速卖出股票，而吸引投资的企业却丝毫不受影响，因此，市场融资不仅对投资者而且对筹资者的流动性而言都是有利的。其次，在市场融资制度下，融资规模越大，市场的参与者越有动力去获取关于企业的信息，这种聚集了大量企业信息的市场融资方式有助于金融资源的配置，从而促进经济增长，Merton（1987）和Allen & Gale（2000c）等研究都证实了这一点。第三，市场融资制度有利于实现对于企业的“多元化”监控，投资者可以通过财务安排驱使经理按照股东利益最大化的目标进行经营，而公开市场上的信息有利于形成上市公司管理层的最优激励合同。当然，需要注意的是，上述融资优势的发挥是建立在市场有效性的基础之上的，也就是说，市场主导型融资制度的比较优势不仅依赖于市场发育本身，而且依赖于较好的经济基础、信用基础和制度基础。
从经济和金融发展的实践来看，市场主导型的金融制度对提升一国的产业结构具有以下三个方面的促进作用。一是在金融市场特有的“支持机制”与“筛选机制”下，整个社会的资本与资源得到了有效的配置和利用，使得经济社会产业结构得到优化。相对于银行体系而言，金融市场具有以市场机制低成本实现产业结构整合、发展高新技术的优势，进而为创新及其扩散创造了条件，尤其是其中的风险投资和创业板市场，一直被认为是产业创新和高科技企业的“孵化器”。二是金融市场的发展使经济体能够以市场化的机制和方式推动产业存量结构的调整和退出，从而加快产业结构的升级换代，进而提高产业的整体竞争力。在这一过程中，借助金融市场所特有的流动性，高成长性的企业和行业不仅可以将自身的积累与金融市场的外部融资相结合，而且拥有了利用金融市场进行扩张和重组的机遇，从而有利于推动和实现产业的升级换代。三是发达的金融市场以及建立在此基础之上的激励约束机制是形成企业家创新群体的重要基础：一方面，由于创新活动本身就意味着承担额外的风险，因此，通过赋予企业家一定的股权，可以建立创新过程中的正向激励机制；另一方面，控制权可以通过股权转移而实现让渡的可能性，也为企业家创新精神的激发提供了重要的内在激励。
与金融市场的创新效应相适应，新技术和新兴产业似乎也确实在市场主导型的金融制度下获得了良好的发展空间。如果我们对新兴产业的发展历史进行考察，会发现一个有趣的现象：英国在19世纪最早有了铁路，而建造铁路的资金主要来自于伦敦股票交易所；德国人最早发明了汽车，但汽车的大规模生产却开始于20世纪初的美国；美国还率先发展了民用飞机产业和作为“新经济”代表的信息技术产业。对这一现象当然可以从不同的角度做出解释，但在新技术发展成为新兴产业的过程中，大规模的资金支持是不可或缺的，而美国和英国的产业金融支持恰恰都是围绕金融市场展开的。对于新兴产业发展和金融制度之间的关系，Allen & Gale（1999）的研究指出，当投资者对同一信息不能做出同样的判断时，银行主导型和市场主导型金融制度的选择就必须在节约信息成本和投资者的效用损失之间做出权衡，当投资效用的损失大于代理监督节约的信息成本时，相对于银行主导型的金融制度，以金融市场为主的金融制度相对更具有比较优势。
与欧美文化的自由放任主义不同，后起国家在经济“追赶”过程中，由于市场机制不完善，往往采取政府主导型的经济发展模式。在这种模式下，银行主导型的金融制度往往成为推动经济发展的重要手段。实际上，战后东亚经济的强劲增长也说明了在市场环境相对不完善的情况下，银行导向型的融资制度可以较好地解决“市场缺位”和信息不完全等问题，从而促进资本形成和加速经济增长。对此，斯蒂格利茨（Stiglitz，1998）认为：“在促成东亚高增长的许多因素中，金融体系的贡献最为显著，这不仅体现在该地区的高储蓄率上，也体现在储蓄向投资的有效转化上。”
从理论角度来看，以银行为主导的金融制度与市场主导型金融制度相比具有以下优势：一是银行享有一定的“垄断”利益，可以对那些难以获得其它融资的企业收取高于市场水平的租金，这种特许权价值使得银行能够产生维护其声誉和持续经营的有效激励；二是银行在贷款前进行的信息收集不仅具有长期功能，更重要的是这些信息可作为商业秘密保留而不会产生“信息渗漏”（information leaks），这使得银行有积极性去收集信息。银行主导型金融制度的另一个显著特征是银行体系本身具有收集借款人相关信息并建立长期关系的“专长”，而长期关系的建立可以显著地减少由信息不对称问题引发的过高信息溢价（information premium）。这对于小企业融资尤其重要，因为与大企业相比，小企业通常缺乏那些可以廉价进行传递信息的方式，如足够的可供抵押的资产、良好的信用记录和稳定的现金流等。长期关系的建立使得小企业可以获得相对低成本的银行贷款，从而增强小企业持续获得外部融资的能力。
从实践来看，在特定的历史背景下，东亚银行主导型金融制度的产生确实具有其内在必然性。在战后经济复兴国家，由于金融市场并不发达，资金供给不得不广泛依赖银行部门。在这一特定的历史时期，仅仅依靠金融市场融资很难满足经济非均衡发展对资金的强烈需求。此时，由一种“超市场”的行政力量来控制融资和动员社会资源成为一种特定条件下的次优选择。在实践操作中，政府要采取低利率或差别利率的金融干预政策，就必须建立与这种政府主导战略相适应的金融体系与融资制度，而银行体系所具有的组织性特征和科层化的管理模式无疑成为政府主导融资和经济发展的便利工具。从融资模式的运行特征来看，东亚政府主导的银行融资制度包含三个相互联系、互为补充的部分：一是银行与企业订立关系型的融资契约；二是银行与企业之间形成相互委托监督的特殊关系；三是政府采取一系列集中动员社会金融资源的配套措施，如市场准入管制、隐性存款担保、信贷指导政策等。图2-14给出了东亚政府主导型银行融资制度的一个结构性图示。
图2-14 政府主导的银行导向型融资制度
在政府主导型的银行融资制度下，东亚国家在20世纪末一度出现了高速发展的态势，被誉为“东亚奇迹”。对于“东亚奇迹”中融资制度对经济增长的促进作用，Hellmannet, Murdock & Stiglitz（1996）通过对日韩等国金融制度的分析，提出了金融约束条件下的经济增长理论，并得到了相关国家的经验支持。如图2-15所示，S代表金融市场上资金供给，D代表金融市场上资金需求，R0代表市场均衡利率，Q0代表市场贷款水平。通过金融市场管制，政府将实际存款利率限制在比均衡利率更低的水平RD，金融机构追求租金的行为随之产生。与此同时，通过限制贷款利率RL，一部分租金转移至企业部门。由于银行占有一定租金，继而产生了扩大经营规模和增加信贷供给的激励，于是金融市场的资金供给曲线从S右移至S′。由此可见，在一定条件下，银行主导型的金融制度确实可以起到集中动员社会金融资源的作用，进而促进资本形成和经济增长。
应该指出，东亚银行主导型的融资制度虽然在一定程度上促进了东亚经济的高速增长和工业化进程，但也存在一些明显的问题。从融资制度的演进来看，东亚的主办银行制是与“政府-银行-企业”的一体化体制密切相关的。在银行主导型的融资制度下，一方面，银行与大型企业集团普遍享受政府的隐性担保，即使企业出现经营困难，政府和银行也会继续为企业提供融资；另一方面，由于政府过度干预银行的经营决策，使得金融机构失去了监督贷款有效运作的动力和能力。事实上，政府不但影响信贷的产业流向和信贷规模，而且控制了信贷资本的价格（贷款利率）和期限结构。政府主导的关系型融资制度还产生了“裙带资本主义”，导致了金融体系的脆弱性和低效率。长期以来，日韩及其它一些东亚政府利用优惠贷款和政府信贷来支持战略性产业或出口行业，结果使金融部门付出了高昂成本，导致银行系统不良贷款迅速积累，这在20世纪90年代的日本案例中体现得非常明显。总体而言，在东亚的政府主导型银行融资制度下，银行体系在资源动员方面的能力和比较优势确实得到了相当大程度的发挥，但其中的政府过度干预问题可能是需要反思和修正的部分。
图文排版 缪昕
点击查看近期热文
陈雨露：金融体系效率的实现机制：从微观基础到宏观效应（15）
陈雨露：金融体系效率性的约束条件：从经济基础到“国家禀赋”（16）
欢迎加入群聊为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察将建立微信交流群，欢迎大家参与。入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。
欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，推荐好文章可联系：邮箱imi@ruc.edu.cn；电话010-62516755
中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。
中国人民银行副行长潘功胜与诺贝尔经济学奖得主蒙代尔出任IMI顾问委员会主任，委员包括埃德蒙、陈云贤、汉克、李若谷、李扬、马德伦、任志刚、苏宁、王兆星、吴清、夏斌、亚辛·安瓦尔等12位国内外著名经济学家或政策领导人；中国人民银行副行长陈雨露出任学术委员会主任，委员会由47位来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的著名专家学者组成。IMI所长、联席所长、执行所长分别为张杰、曹彤、贲圣林，向松祚、涂永红、宋科任副所长。
自2012年起，研究所开始每年定期发布《人民币国际化报告》，重点探讨人民币国际化进程中面临的重大理论与政策问题。报告还被译成英文、日文、韩文、俄文、阿拉伯文等版本并在北京、香港、纽约、法兰克福、伦敦、新加坡和阿拉木图等地发布，引起国内外理论与实务界的广泛关注。
迄今为止，研究所已形成“国际金融”、“宏观经济理论与政策”、“金融科技”、“财富管理”、“金融监管”等五个研究方向，并定期举办货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、燕山论坛、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等具有重要学术影响力的高层次系列论坛或讲座。主要学术产品包括IMI大金融书系、《国际货币评论》（中文月刊&英文季刊）、《IMI研究动态》（周刊）、《国际货币金融每日综述》（日刊）等。国际货币网：www.imi.org.cn
微信号：IMI财经观察（点击识别下方二维码关注我们）