连载｜陈雨露：“大金融”理论下的金融传导机制 | 《大金融论纲》（13）
陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。
以下为节选全文：
前文我们对传统微观金融学理论框架下的金融传导机制进行了一个系统梳理。总体来看，这些理论对金融体系传导机制的刻画主要是立足于微观个体层面的，而从微观基础到宏观结果之间的逻辑链条则在很大程度上缺失了。事实上，长期以来，以“金融经济学”为代表的微观金融理论一直未能在分散的微观基础和集成的宏观效应之间建立起有效联结。
从理论上看，动态的、彼此关联的市场主体行为是宏观经济学最为重要的微观基础。这一基础既要立足于微观市场主体的经济行为，同时又要将这些微观行为置于宏观经济和金融运行的整体框架中予以考虑。从金融体系的传导机制来看，其微观基础需要从金融机构的信贷行为、企业的投融资行为、家庭（个人）的储蓄消费行为以及政府（监管者）的政策行为中去寻找，而这些行为交互作用而构成的整体图景及其内生性关联模式则构成了我们所定义的“大金融”理论框架下的金融体系传导机制的核心路径。
（1）金融体系的微观传导机制：一个新的界定
基于“大金融”命题的基本思想，我们认为，从金融体系与宏观经济互联的角度，金融体系的微观传导机制可以概括为以下四种基本形式，即：利率传导机制、信贷传导机制、资产价格传导机制和预期传导机制。其中，利率传导机制重视投融资和价格发现功能，并通过构筑一般价值基准对市场主体（企业、个人和金融机构等）的行为产生普遍影响；信贷传导机制直接与金融机构的行为相关联，相对更加重视风险分散、信息生产和公司治理功能；资产价格传导机制立足于市场主体的资产负债状况和信用（信贷）能力，强调的是顺金融周期的财富效应和抵押担保效应对微观行为的系统性影响；而预期传导机制则立足于市场主体决策的前瞻性本质和信息处理模式，为理解分散个体行为向集中群体性行为的演变提供了一个基本的心理学解释路线。总体而言，上述四种传导机制与传统微观金融理论的最大区别在于：这些机制一方面具有普遍的、明确的微观行为基础，另一方面又具有稳定的、确切的宏观经济表现，从而能够在微观基础和宏观效应之间、金融体系和实体经济之间建立起有效联结。
在现代经济和金融体系下，利率是联接货币、金融与实体经济的核心变量。主流的宏观经济学理论虽然也讨论利率传导机制，但这种讨论主要是立足于宏观层面的，而微观层面的利率传导机制（即利率对市场主体行为的影响）却通常被忽略了。从利率的微观传导机制来看，对于个人而言，利率的上升会产生两种互相背离的效应：一是“替代效应”，即由于储蓄收益增加，当前消费的机会成本随之增大，因而人们可能减少今天的消费以增加储蓄和换取未来的消费；二是“财富效应”，即人们的资产收益（比如利息收入）增加将带来整体消费能力的提高，从而同时增加即期和未来的消费。所以综合来看，利率上升会增加储蓄，但是否能增加目前的消费还很难断定，要取决于替代效应和财富效应的相对大小。
对于企业而言，利率升高将使企业资本成本增加、内部资金减少以及抵押担保价值下降，这些都将降低企业的融资总需求，进而导致整体产出的下降。如果将厂商内部资金定义为：IF=（销售收入—成本—利息支出—税收—股利支出），那么，当利率升高时，厂商的经营将受到以下机制的作用：（1）利息支出增加，现金流量减少，内部资金减少，厂商不得不求助成本更高的外部融资；（2）担保抵押价值随利率上升而下降，足额抵押的贷款量相应下降，信息不对称使得外部融资成本增大。上述机制可以用图2-3表示。
在图2-3中，当市场的必要收益率从r上升到r’时，将对厂商产生双重影响：首先场利率的升高使得内部资金成本同比例地升高，相应地，资金供给曲线由rs平移到rs’；不仅如此，利率升高使原来的利息支出增大，内部资金从IF减少到IF’，这时厂商不得不增加成本更高的外源融资比例来满足投资需要（此外，利率的升高还降低了厂商实物和金融资产的现值，进一步减少了成本较低的完全担保贷款的比例），这使得资金供给曲线由rs’进一步移动到rs’’。在新的均衡点E'上，不仅资金成本增加了（cc’>cc），而且信息溢价也进一步增大（cc’-r’>cc-r）。
长期以来，主流宏观经济学一直将注意力集中在基于货币传导机制的总量分析上，而具有直接微观基础的信贷传导机制则在很大程度上被忽略了。然而，在实际经济的运行中，整个金融体系的信贷扩张程度及其意愿才是理解整体经济运行状态的关键，因为与实际经济扩张或收缩程度直接联系的是信贷，而不是一般意义上的货币供给。因此，深入认识货币与信贷之间的区别与联系，不仅是突破现有货币经济学（Monetary Economics）理论困境的基本前提，更是通向金融与实体经济彼此融合的新范式的关键起点。
与货币传导机制不同，信贷机制主要是通过金融体系中的信贷行为发生作用的，这意味着投融资双方的信贷需求和意愿、投资项目的甄别与筛选、项目风险的管理与监督等典型的微观基础问题都能在信贷传导机制下得到良好的刻画。从这个意义上看，信贷机制既具有总量和结构上的含义，同时又具有天然的、明确的微观基础，可以成为理解现代金融体系传导机制的重要线索。信贷机制的微观传导渠道可概括为：信贷可获得性的变化将导致金融机构的信贷供给能力和微观市场主体的信贷需求满足程度发生变化，当企业和个人无法获得用于维持生产和平滑消费的正常信贷时，其投资水平和消费水平将出现明显下降，从而引发宏观经济的整体下滑。
此外，在信息不对称和存在信贷市场摩擦的情况下，信贷机制还可以方便地与“金融加速器”框架相结合，用以说明信贷可得性的变化如何最终导致了实体经济的过度波动。如图2-4所示，在信息不完全的情况下，随着内部融资成本和外部融资成本的差异扩大，厂商内部资金的可获得性将会对宏观经济产生重要影响，并通过金融加速器效应得以放大。金融加速器效应既可以通过资产价值和留存收益下降等“实际性冲击”（real shocks）实现，也可以通过货币政策等“货币性冲击”（monetary shocks）实现。当中央银行通过提高利率或减少货币供给执行紧缩性的货币政策时，信贷机制对消费和投资的影响通过两种渠道得以强化：资产负债表渠道和银行贷款渠道。前者增加了信息溢价，而后者减少了可供利用的信贷总量。
图2-4 金融加速器框架下的信贷传导机制与宏观经济波动
从20世纪30年代的“大萧条”到最近的金融危机，历史经验表明，资产价格的“繁荣——破灭”周期对实体经济有重大影响。虽然早在本轮危机之前，资产价格波动对宏观经济的重要影响就已受到很多经济学家的关注，但由于主流宏观经济理论一直致力于总体价格水平的分析，这使得资产价格传导机制始终未能在主流的宏观经济学框架下得到正式确立。但事实上，资产价格传导机制不仅在连接金融和实体经济方面扮演者重要角色，而且可以提供标准通胀传导机制无法涵盖的重要信息。通常情况下，当泡沫主要发生在金融体系内部或集中于某种特定资产（如土地或房地产）时，通胀传导机制往往在反映价格体系失衡的时间路径上存在着显著的滞后。特别是在解释金融和实体经济分离运行状态下的价格动态机制方面，资产价格传导机制较之标准的通胀传导机制具有明显优势。
从微观传导机制来看，资产价格经过金融体系影响实体经济，主要就是通过影响家庭、企业和金融中介机构的资产负债表实现的。在这一过程中，有两个效应值得关注：财富效应和抵押担保效应。前者主要影响微观市场主体的消费和投资行为，而后者则主要影响微观市场主体的借贷能力和信用需求。就财富效应而言，资产价格的上涨（或下跌）将导致资产持有者财富的增加（或减少），从而促进（或抑制）投资和消费增长，进而产生刺激（或抑制）经济增长的效应。从抵押担保效应来看，为降低信息费用和避免激励不相容，企业和家庭往往用资产作抵押，以便获得信用或贷款。这意味着企业和家庭的信用能力和信用需求实际上是资产价格的函数：资产价格上涨将提升抵押担保物的价值，进而增强企业和家庭的借贷能力，这一反馈机制将持续推动投资和产出水平的上升；反之，当资产价格下滑时，抵押物价值减少，企业和家庭的借款能力就会被削弱。此外，由于金融中介机构必须维持一定的资本——资产比率，因而当资产价格下滑时，金融中介机构可能无法发放新的贷款，或者被迫改变其贷款组合（如停止为小企业发放贷款）。
市场主体的行为选择是宏观经济学最基本的微观基础，而预期则是指导微观市场主体如何选择的关键因素之一。事实上，由于市场主体的大多数决策都是在不确定条件下做出的，因而几乎所有重要的经济和金融问题，如资产定价、投资选择、生产决策、消费决策等，都与微观市场主体的预期密切相关。对于金融体系而言，金融跨时空配置资源的特征直接决定了预期在理解金融传导机制问题上的极端重要性。此外，金融体系的巨大外部性效应通常是通过预期传导机制发挥作用的。在金融市场上，由于资产价格依赖于对其未来价值的预期，因而任何导致市场预期波动的因素都会立即对金融市场以及相关经济和金融变量产生影响。比如，一家重要企业或金融机构的破产，经由市场预期传导机制的作用，不仅能对从事同类业务的企业或金融机构产生影响，而且可能对整个金融市场造成系统性冲击，并引发实体经济的剧烈波动。
从微观基础来看，预期驱动人的行为变化并且深刻影响经济过程，这一点毋庸置疑。但问题的关键在于，预期究竟应该以何种方式进入经济学的理论体系。在这一点上，不论是“理性预期”（rational expectations）理论，还是“非理性预期”理论（irrational expectations），都走上了错误的方向。预期本身是一种行为，一种基于有限信息的、分散的个体反馈性行为。作为一种事前行为，预期的“理性”不能用事后发生的非预期事态或不合意的结果来定义。对于经济学研究而言，重要的不是经济主体预期的合理性问题，而是预期会发生变化这一事实。从预期的微观传导机制来看，预期的改变影响风险偏好，风险偏好的改变引发市场主体的行为改变，并最终对金融和实体经济的动态机制产生系统性影响。因此，真正应该重视的是关于“一致预期”形成和解体的动态转化过程。这一过程不仅与经济动态密切相关，并且不能经由经济中的其它变量得到可替代性的解释。
（2）从基本机制到动态网络：“大金融”理论下的金融体系传导机制
上文分别对金融体系传导的四种基本机制进行了说明，但在经济和金融体系的实际运行过程中，上述四种机制从来都不是孤立存在和独立发挥作用的，而是通过彼此之间的关联交错和持续反馈，最终形成了一个多维的、动态的交互型传导网络。在现代金融体系下，由于双向或多向的传导机制同时存在，这使得网络型传导机制下的关联性程度大大增加，不确定性显著增强，从微观基础到宏观效应之间的联系机制和转换路径也更为复杂。这些都意味着，要正确理解现代金融体系下的金融体系传导机制，就必须建立金融和实体经济相联结、微观基础和宏观效应相统一的“整体图景”，而这，正是“大金融”命题内涵和方法论诉求的集中体现。
事实上，在多维的、动态的网络型传导机制下，随着新的信用创造不断产生和新的信用关系不断被建立，金融体系内的信用关系也在悄然发生改变：信用关系的实际状态不再是简单金融工具时期那种单向或线性的连接关系，而是彼此互联，形成一个巨大的网络。在这一信用网络中，大型金融机构处于网络结构的中心，也是金融创新和信用创造的核心关节；而其它中小金融机构、企业和家庭等部门则处于不同层次的网络节点上。在大部分情况下，这些机构和部门既是债务人，又是债权人，于是，由“债权——债务”关系产生的交错信用流将贯穿整个网络。根据“麦特卡夫定律”，随着网络中的节点数以算术级数增长，网络的量能将以指数方式增长。这意味着，在信用扩张阶段，金融创新所带来的信用关系的增加将推动信用增量的成倍增长；而与此同时，一旦某个节点的信用关系出现问题，就会很快传导至网络的其它部分，从而造成信用关系的大面积破裂，并引发信用总量远大于初始冲击规模的收缩。
在金融工具复杂多元时期，随着业务范围的扩展和金融创新的加强，组织体系和业务种类的交叉导致不同类型金融机构的资产负债表紧密相连。金融机构和金融工具的多元化，以及金融市场的开放性和动态性，使得整个金融体系变成一个布满现金流和信息流的动态网络。在这一网络中，外部性表现为在市场繁荣期，结构化产品的价值因为越来越多的金融机构参与而迅速膨胀，不同金融机构之间的交易更加错综复杂。随着市场的发展，少数几家金融机构（做市商/银行）在特定领域拥有最多的交易对手，成为网络中风险聚集的关键节点。当系统处于临界状态时，一个微小的扰动就会导致关键节点失效甚至断裂，从而引发整个金融体系的系统性崩溃。这种“小冲击——大反应”的传导模式是网络条件下微观金融风险向宏观系统性风险演变的重要渠道，同时也是具有典型外部性特征的网络型金融传导机制的一个显著特征。
特别需要指出的是，20世纪70年代以后，随着金融全球化和经济一体化进程的不断推进，全球范围内的金融机构、金融市场和其它市场参与者（包括家庭部门、企业部门和政府部门等）逐渐形成了一个超越国界的、更大的金融信用网络，金融体系的传导机制也随之演变为一个全球性命题，金融网络传导的速度、程度和范围也因此大大加强。全球金融网络的出现和日益增强的关联性和复杂性，使得世界任何一国金融体系所面临的冲击都有可能通过国际金融网络的传导对全球范围内的金融体系造成系统性影响。根据Camelia & Reyes（2010）的研究，在本轮金融危机爆发前的1980-2007年间，全球跨境银行网络的关联性和复杂性程度出现了显著增强（图2-5），这使得跨境的网络化传导机制成为本轮金融危机在全球范围内扩散的重要特征。
图2-5 全球跨境银行网络的演变：1980-2007
注：图中网络节点为国家，国家之间的连线代表跨境银行贷款，更粗和颜色更深的连线代表更大的信贷流动。
资料来源：Camelia & Reyes（2010）。
除上述基于物理和信息流的传导机制以外，更进一步地，如果从人的行为与心理去理解金融体系的微观传导机制，那么，最重要的切入点是预期的作用，最基本的分析路径是个人与群体之间的持续反馈过程。这种金融网络传导的“行为学路线”将为理解多维和动态的网络型金融传导机制提供最为重要的微观基础。实际上，由预期改变引发的风险态度（risk attitude）的改变是人类行为的天然组成部分，对于经济主体而言——不论是贷款人还是借款人——均存在围绕不确定性的系统性认识偏差，这种偏差将导致繁荣期的过度乐观和随之而来的萧条期的过度悲观。上述情况将启动金融、实体经济与情绪心理的“三重加速器”机制：在利率、信贷、资产价格和预期等传导机制的相互作用下，经济状态将引导市场主体心理和情绪的变化，最终导致实体经济周期、金融周期与心理周期的彼此强化。“三重加速器”与“三周期”模式下的动态网络型传导机制（我们将其定义为“大金融”体系下的传导机制）可由图2-6简要概括。
图2-6 “大金融”体系下的动态网络型传导机制
注：图中虚线箭头连接表示存在情绪和心理传导机制的部分。
在图2-6所示的动态网络型传导机制下，个人与群体之间的持续反馈机制还包含着一种类似于“蛛网理论”（Cobweb Theorem）所描述的扩散型震荡模式：由于存在信息问题和决策时滞，当某个重要部门出现局部性的蛛网现象后，就可能在群体心理学的黏合作用下，推动整个经济和金融体系一起陷入一个巨大的蛛网。这种扩散型震荡模式可以看作是网络传导条件下心理学机制的一个主要特征，它提供了从“个体非理性”到“集体非理性”的基本心理动态学机制，并且内涵地包括了市场主体在持续的交互式反馈作用下关于“一致预期”形成、强化、动摇和崩溃的全过程。而这一过程，正是预期传导机制经由分散的微观主体行为过渡至统一的宏观经济表现的重要连接点。
（3）从费雪分离定理到“大金融”框架下的金融传导机制：概要性小结
从上文的分析可以看出，从费雪分离定理到“大金融”理论框架下的金融体系传导机制，理论发展的核心脉络是微观金融理论和宏观金融（经济）理论不断融合的过程（图2-7提供了相关理论脉络的一个概览性说明）。这一过程立足于“大金融”命题的基本内涵和方法论思想，强调的是金融和实体经济的紧密结合，以及微观行为基础和宏观经济表现的有机统一。
总体来看，基于多维和动态的交互型传导网络，“大金融”理论框架下的各种金融传导机制（利率传导机制、信贷传导机制、资产价格传导机制和预期传导机制）不仅沿着动态互联的金融体系网络获得了物理上的联接，而且经由个人与群体之间的持续反馈过程获得了心理上的联接。正是在这种多维的、动态互联的网络型传导机制下，我们获得了从分散个体行为基础到总体宏观经济效应之间的统一刻画。
陈雨露：金融发展模式的可持续性：偏离金融规律的历史经验与教训
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