【连载】陈雨露：金融对实体经济的影响至关重要｜《大金融论纲》（1）
陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。
《金融发展与经济增长：金融对实体经济的影响至关重要》一节探讨了金融在经济增长中的作用，作者认为金融业的发展可以便利、引导和促进经济资源的有效配置，进而增加经济增长的动力和能力。但随着本轮金融危机的爆发和影响持续加深，金融体系发展中的一些深层次问题开始受到关注。研究表明，一方面，金融发展和经济增长之间的密切关系进一步得到确认；另一方面，过度的、脱离实体经济的超速金融扩张可能带来明显的负面效应。金融和经济二者存在着相互推动、相互制约的关系。
以下为节选内容：
金融在经济增长中的作用一直是经济学中最古老也是最重要的问题之一。Bagehot（1873）、 Schumpeter（1912）、Gerley &Shaw（1955）、Cameron（1967）、Hicks（1969）、Goldsmith（1969）以及McKinnon（1973）等都强调了金融发展对经济增长的重要作用。Bagehot（1873）认为，在英国工业化过程中，金融对聚集资本起了关键性的作用。熊彼特（Schumpeter，1912）强调了企业家信贷，他认为银行可以鉴别和发现投资机会，通过向最具有创新能力和精神的企业家提供资金而鼓励技术和产品创新——“只有先成为债务人，才能成为企业家”。格利（Gerley）和肖（Shaw）分别在1955年和1956年发表了《经济发展中的金融方面》和《金融中介机构与储蓄——投资过程》两篇文章。在这两篇文章中，格利和肖集中阐述了金融发展与经济增长的关系，特别是强调了金融中介机构在储蓄和投资中的重要作用。Cameron（1967）通过对早期的工业化过程中银行与工业之间的法律、经济、金融等方面的联系进行分析，发现银行体系推动了英国等七个早期国家的工业化进程。持类似观点的还有希克斯（Hicks，1969）。在《经济史理论》一书中，希克斯详细考察了金融对工业革命的刺激作用，他发现，工业革命并不是技术创新的结果，而是金融革命的结果，因为工业革命早期使用的技术创新大多数发生在工业革命之前。据此，希克斯认为，工业革命只有在金融革命发生之后才有可能发生。戈德史密斯（Goldsmith，1969）通过对1860-1963年间35个国家金融发展与经济活动水平的比较分析和统计检验，发现金融发展程度与经济活动水平显著正相关，从而为金融发展理论提供了较早的经验证据。
近年来的研究基本肯定了金融发展能够促进经济增长的结论。麦金农和肖（Mckinon &Shaw，1973）的“金融深化理论”认为，以放松利率管制和开放金融市场为主要标志的金融深化可以产生储蓄、投资和资源配置效应，进而促进经济增长。据Kitchen（1986）统计，在1973-1984年涵盖发达国家和发展中国家的17项研究中，有13项研究支持这一观点。Pagano（1993）认为，金融发展可以提高储蓄转化为投资的比例和资本的社会边际生产率，并影响私人储蓄率，进而影响经济发展。King &Levine（1993）通过多变量指标考察了77个发展中国家1960-1989年金融与经济增长的关系，发现在99%的置信水平上，每一个金融指标与经济增长指标都是正相关的。他们对金融发展的度量从Goldsmith的金融中介规模扩展到中央银行与商业银行配置信贷的相对程度以及私人部门信贷占GDP的比率等方面，并对金融发展与资本积累以及生产率增长的相关性进行了实证检验，最后得出了“金融发展水平是一个未来经济增长、资本积累和技术变化的很好的指示器”的基本结论，从而揭示了金融发展对长期经济增长的正面促进作用。持类似结论的还有Levine，Loayza & Beck（2000），他们以法律渊源作为金融发展的工具变量，通过选取从1960到1995年的77个国家作为样本数据，发现金融发展对经济增长的经济影响不仅显著而且巨大。
除了跨国经验分析之外，20世纪90年代以后，经济学家还广泛地从产业层面（Rajan &Zingales，1998）、企业层面（Demirgüç-Kunt &Maksimovic，1998）等角度对金融发展与经济增长之间的关系进行了研究。Rajan &Zingales（1998）基于42个国家36个产业的数据，从产业层面考察了金融发展和经济增长的关系，结果表明，金融发展可以通过现存企业的扩张和新企业的形成两条途径来影响产业增长。Guiso, Sapienza& Zingales（2002）对意大利的实证研究发现，金融发展可以显著提高当地居民创业的可能性，并通过鼓励新企业的进入和提高市场竞争度来促进经济增长：在意大利，金融最发达地区的年人均GDP增长率要比金融最不发达的地区高出1个百分点；每年新企业设立的数量占当地人口的比例，金融发达地区要比不发达地区高出3个百分点；已有企业的数量占当地人口的比例，金融发达地区要比不发达地区高50%；居民从金融最不发达的地区迁往金融最发达的地区，其创业的机会将增加33%；与金融不发达地区相比，金融发达地区居民的创业年龄比不发达地区提前了5.6年。对此，Rajan &Zingales（2004）总结道：“当融资变得更加容易后，创造财富主要依靠技能、创新思维和努力工作，而不是已有的财富”。
从金融发展促进经济增长的内在机理来看，传统意义上的金融部门虽然本身并不产生任何实际产出，但却可以通过便利、引导和促进经济资源的有效配置，进而增加经济增长的动力和能力。一般认为，金融发展能够通过以下渠道促进经济增长：一是借助于信息收集和分散风险等功能，形成网络效应的金融体系能够降低交易成本，提升资本的边际生产率与全要素生产率；二是金融中介的发展能提升私人储蓄率，并疏通储蓄转化为投资的渠道，从而增加“储蓄——投资”的转化比例。Levine（1997）系统总结了金融体系的一些重要功能，包括便利风险转移和分担、获取投资信息和配置资源、监督经营者并实施联合控制、动员储蓄以及便利商品和劳务的交换等，这些金融功能相互作用，并最终通过资本积累和技术创新两个渠道促进经济增长。Wurgler（2000）、Beck & Levine（2002）、Almeida &Wolfenzon（2005）和Habib（2008）等进一步将研究扩展至金融体系与资本配置效率之间的关系。Wurgler（2000）认为，在那些金融系统发达的国家里，实际投资行为对那些投资机会质量的测度（如附加值）更加敏感。基于这一思想，Wurgler（2000）构造出直接估算资本配置效率的模型，并利用65个国家的面板数据进行了实证检验，结果表明，以（股市市值+银行信贷）/国内生产总值度量的金融发展程度与投资弹性系数显著正相关，即金融市场越发达，其在“上升”行业追加投资的幅度越大，同时在“下降”行业减少投资的幅度越大，资本配置效率相应越高。基于Wurgler（2000）的资本配置效率模型，Beck & Levine（2002）、Almeida &Wolfenzon（2005）和Habib（2008）等进行了相关拓展研究，他们的研究均从不同角度表明，资本配置效率与金融发展程度呈现出显著的正相关关系。
在世界银行的一项统计研究中，通过对全球87个国家20世纪90年代的经济发展数据进行比较分析，我们可以清楚地看到，金融发展与人均国民收入水平之间有着密切的正相关关系：国民收入较高的国家，其社会信用总额与国民收入额的比率一般都在80%左右，平均资本化程度也都在40%以上，而低收入国家的这两个比率仅分别为20%和10%（图1-1）。实际上，不管用什么方式进行计算和测量，我们都可以看到一国的金融发展水平与其人均收入水平之间的正相关关系。如图1-1所示，股票市场的周转率、银行负债的流动率、债券资本化比率等几乎都与收入水平的高低有正相关关系。
注：以上数据为从87个国家收集的20世纪90年代数据的平均水平。
资料来源：世界银行。
从反映金融发展（深化）程度的另一个指标“负债的流动比率”来看，该比率的大小也与人均国民收入的增长水平存在着明显的正相关关系：在1960至1995年的35年见，年均国民收入增长3%左右的国家，其负债流动比率都在50%以上；而年均国民收入增长1%左右的国家，其负债流动比率基本上都在10%以内（图1-2）。这些数据清晰的显示了金融深化与经济增长的正相关关系。
资料来源：世界银行
总体来看，在本轮危机爆发之前，大部分经验和实证研究都支持金融体系的整体发展与长期经济增长存在正相关关系的结论。但随着本轮金融危机的爆发和影响持续加深，金融体系发展中的一些深层次问题开始受到关注。在最近BIS的一篇文章中，Cecchetti& Kharroubi（2012）基于1980-2009年间50个发达和新兴市场国家的实证分析，通过考察在一定经济规模下，金融体系规模和增速对生产力增长的影响，发现金融发展与经济增长并不是单调的正相关关系，而是呈现出“倒U型”的抛物线形态（图1-3）。对此，Cecchetti & Kharroubi（2012）认为，在较低的发展水平上，金融体系的持续扩张确实能促进社会生产率的提高，但存在一个转折点——转折点之后，由于金融体系和实体经济中的其它部门对稀缺资源存在着竞争关系，因而金融的过度扩张反而可能对实体经济的增长不利，导致生产力的低增长。
图1-3 金融发展与经济增长的“倒U型”曲线
注：图中人均GDP增长为单位劳动力的5年平均增长率；私人信贷/GDP为全部私人信贷占国内生产总值的5年平均；金融从业人员占比为金融从业人员在全部就业人员中所占比例的5年均值。以上数据均用相对于国家均值的偏离表示。
资料来源：Cecchetti& Kharroubi（2012）。
应该说，Cecchetti & Kharroubi（2012）的研究是对早期金融发展和经济增长之间简单线性关系的一种修正，这种修正的核心要义在于：一方面，金融发展和经济增长之间的密切关系进一步得到确认；另一方面，过度的、脱离实体经济的超速金融扩张可能带来明显的负面效应。当然，需要指出的是，由于Cecchetti & Kharroubi（2012）的上述结论是在本轮危机前主要经济体金融规模迅速上升的背景下得到的，其基于特定样本国家和特定样本期间所得出的结论（尤其是具体数值方面，如“转折点”的测算）是否具有足够的稳健性，仍有待更大范围和更长时间的经验检验。
总体而言，世界各国金融发展和经济增长的经验表明，金融发展对经济增长的作用至关重要，二者存在着相互推动、相互制约的关系。一方面，健全的金融体系能将储蓄资金有效地动员起来并引导到生产性投资上去，从而促进经济增长；另一方面，蓬勃发展的实体经济也可以通过国民收入的提高和经济主体对金融服务需求的增长反过来促进金融体系的发展。在一种理想的状态下，金融发展和经济增长之间将形成一种彼此促进、螺旋上升的良性循环体系。反之，金融发展的压抑和长期滞后也将明显抑制资本的积累和经济增长，从而使得那些掉入“贫困陷阱”的国家长期陷于金融滞后和经济落后的泥沼而难以自拔。此外，金融发展和经济增长之间的关系应更多地视为一种动态的、协调的和非线性的关系，脱离实体经济的金融扩张不仅是没有意义的，而且最终会导致资源配置的扭曲与低效。
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中国人民银行副行长潘功胜与诺贝尔经济学奖得主蒙代尔出任IMI顾问委员会主任，委员包括王兆星、埃德蒙、苏宁、任志刚、李若谷、亚辛·安瓦尔、李扬、汉克、夏斌等9位国内外著名经济学家或政策领导人；中国人民银行副行长陈雨露出任学术委员会主任，委员会由46位来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的著名专家学者组成。
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迄今为止，研究所已形成“人民币国际化与国际金融”、“宏观经济理论与政策”、“互联网金融”、“银行与财富管理”、“金融监管”等五个研究方向，并定期举办货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、燕山论坛、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等具有重要学术影响力的高层次系列论坛或讲座。主要学术产品包括IMI大金融书系、《国际货币评论》（中文月刊&英文季刊）、《IMI研究动态》（周刊）、《国际货币金融每日综述》（日刊）等。国际货币网：www.imi.org.cn
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