连载｜陈雨露：金融体系效率的实现机制：从微观基础到宏观效应｜大金融论纲（15）
陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。
金融体系从微观效率到宏观效率的过渡并不是一个简单的线性加总问题，而是在合成的过程中普遍地涉及到由各种摩擦因素和协同加速机制所导致的强化、抵消甚至变异效应。只有正确认识这些非线性的传导机制和集成方式，才能在基于个体的微观效率和基于总体的宏观效率之间建立起有效联结。
市场配置资源的核心问题在于如何将包括金融资本和产业资本在内的各种生产要素投入到具有更高效率的生产和服务项目中去。在这一过程中，金融体系以交易媒介、支付清算、产权安排、信息生产、价格发现、风险管理、监督治理、流动性支持等基本功能为基础，经过利率机制、信贷机制、资产价格机制和信息机制等微观传导渠道的作用，对家庭、企业、金融机构和政府部门的经济行为产生普遍影响。这些微观层面的影响经过一定的合成机制，会最终对整个金融体系和实体经济产生系统性的、加总的宏观经济效应，具体表现为：经济增长的速度、经济运行的质量以及经济增长的稳定性等。结合2.1的相关内容，从金融体系的微观功能基础到宏观经济效应的基本传导机制和逻辑结构可由图2-8简要概括。
图2-8 从微观金融功能到宏观经济效应
在图2-1中，从微观金融功能到宏观经济结果之间的过渡是经由金融体系的微观传导机制和宏观加总效应得以实现的。在这一过程中，特别是在从微观效率向宏观效率的转换过程中，金融体系的宏观效率表现会受到微观效率合成机制的影响，其中经常发生的一种情况是 “合成谬误”（Fallacy of Composition）问题。所谓“合成谬误”，是相对于正确的合成逻辑而言的。在正确的合成逻辑下，基于微观基础的衡量标准和实际合成的宏观表现是一致的，即从微观经济个体角度来看是正确和合理的情况，对于经济整体（宏观经济）而言同样是正确和合理的。换言之，正确的合成逻辑符合微观加总的一致性原则，即从微观基础到宏观结果的加总过程不会发生明显的偏误和方向性改变。反之，如果基于微观的判断结果和最终的宏观表现出现了系统性偏差甚至完全相反，那么，实际的微观加总过程就存在“合成谬误”问题。
对于金融体系的“微观——宏观”效率转换而言，“合成谬误”问题所带来的基本启示是：在金融体系的实际运行过程中，从微观个体来看具有效率性的各种表现，其最终的宏观结果并非总是有效的。比如，在经济繁荣期，个体金融机构和微观市场主体的理性行为必定是尽量扩大信贷和增加投资，以获得更高的回报，但当所有金融机构和微观市场主体都这么做的时候，往往导致信贷过度扩张和资产价格泡沫，从而产生宏观上的低效率。又比如，在经济衰退期，个体金融机构的理性风险管理行为（如紧缩信贷和退出市场）所造成的宏观结果往往使相关企业陷入更加困难的境地，其结果是持续的经济低迷和投融资低效率。因此，仅仅分析金融体系微观层面的效率性是远远不够的，只有建立在宏微观效率相统一的合成逻辑基础之上的研究，才能形成对金融体系效率性的整体认识。
在经济和金融体系的实际运行过程中，许多因素会引发潜在的“合成谬误”问题。从金融体系的微观市场结构来看，引发“合成谬误”的一个重要因素涉及到金融市场中的异质性（heterogeneity）问题。通常情况下，要使金融市场维持合理水平的流动性和交易效率，就必须存在大量具有不同目标且具有稳定预期的市场参与者，即市场参与者的微观结构必须是异质性的。此时，当买卖双方达到大体平衡时，金融市场便会具有较高的流动性和交易效率。反之，如果大部分的市场参与者都在追求同一个目标——如在市场趋势向下时竞相卖出下跌的金融资产，那么，市场的流动性就会突然消失，因为当所有人都急于逃离风险的时候，高风险的预期将阻碍正常的市场交易和市场定价。在这种情况下，无论是从交易的频率来看，还是从交易的价格来看，金融市场的运行都将是低效率的。
导致“合成谬误”的另一种被主流文献所忽略的传导机制来自过度金融创新对信息传导机制的扰乱以及由此产生的信息失真（陈雨露、马勇，2010）。通常情况下，在经济上行期，由于宏观经济持续向好，人们对经济前景的预期普遍乐观，而金融创新的活跃进一步为各种金融风险的转移提供了技术支持，这些都使得基于高收益目标的衍生品开发不断受到市场鼓励，金融创新朝着越来越复杂的方向发展。从信息处理和传递的角度而言，过于复杂的金融创新会对整个市场的信息传递产生了以下两个彼此关联的后果：一是当各种复杂的金融产品创新（尤其是衍生金融工具）将风险层层转移和“包装”后，投资者发现越来越难从金融工具本身去识别关于产品风险的准确信息，最终只能转而依赖市场提供的价格信息去判断金融产品的风险；二是金融创新的活跃使得违约率在一定时期内持续降低，资产价格的波动性亦随之减小，传统金融产品（包括高风险的垃圾债券）的必要收益率普遍下降（图2-9显示了“次贷危机”前的利差收窄情况），此时，当投资者主要通过市场价格信号去判断金融产品的风险时，他们会误认为整个市场的风险出现了系统性的下降，而充满整个市场的乐观情绪会进一步强化这种错误认识。
图2-9 债券利差在“次贷危机”前显著收窄
我们知道，在一个有效的市场机制下，价格信号会传递给投资者关于风险的正确信息，此时投资者的投资决策与其风险偏好和风险承受能力就将保持匹配；反之，如果市场是无效的或者价格无法传递给投资者关于风险的正确信息，那么，投资者的投资决策就可能与其风险偏好形成“错配”或者超越其风险承受能力。如前所述，在金融创新的作用下，传统的金融产品收益率（利差）出现了系统性收窄，由于收窄的利差无法满足那些风险偏好型投资者的收益预期，他们会转而追求具有更高收益的衍生金融产品，而这又反向刺激了以创造更高收益（这也意味着更高风险）为目标的金融创新。如此循环往复，过度的金融创新将最终导致整个市场的“风险——收益”结构发生系统性改变，其结果是：围绕追逐高收益的金融创新迅猛发展，而整个市场的风险承担则远远超越了正常水平。
当大量的金融衍生产品已经无法通过市场的价格均衡机制准确反映出合理的“风险——收益”配置关系时，整个金融市场的信息就会发生系统性失真。此时，在过于乐观的市场情绪下，投资者的预期和风险态度也会发生系统性改变。如图2-10所示，假定一般状态下的投资者风险分布函数如L1的正态分布函数所示，整个市场的平均风险水平为A；当金融市场的信息失真错误地传递了风险的实际水平时，投资者的风险分布函数会从L1移动至L2，此时，整个金融体系在信息失真情况下出现了过度的风险承担；当上述过程与宏观经济的景气周期互相强化时，会进一步导致投资者出现“过于乐观”的市场预期，当这种预期发展成为群体性的市场情绪时，L2会进一步移动至L3——与正态分布的L2相比，L3出现了一个显著的“肥尾”，代表越来越多的投资者聚集于高风险状态中。
图2-10 投资者风险分布的系统性改变
图2-10所示的由金融市场信息失真所导致的投资者风险分布出现系统性改变的现象，在美国的次贷危机中有突出表现。根据Dimartino, Duca & Rosenblum（2007）提供的数据，从2003年初开始，与衍生金融工具的迅猛发展相对应，投资者的风险态度逐渐上升到了“过于乐观”（euphoria，图2-11中的上虚线）的水平。当经济依然处于景气周期、潜在风险尚未被发现的时候，上述过程可以实现自我维系；一旦问题暴露或者景气周期出现下滑，投资者的风险态度又会出现群体性逆转：如图2-11所示，2007年次贷问题暴露后，投资者的风险态度迅速从“过于乐观”（euphoria）转向“恐慌状态”（panic，图2-11中的下虚线），当信心缺失逐渐演变成一种群体性的市场情绪时，局部性的金融问题就极易发展成为系统性的金融危机。
图文排版 缪昕
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