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《大金融论纲》连载(28)丨陈雨露:发达国家的金融危机:美国、日本和欧洲

2017-01-10 陈雨露 马勇 IMI财经观察

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势,构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章,以飨读者。

本文从美国的金融危机说起,遍观美国过去一个多世纪内发生的金融危机。接着,叙述了日本的金融危机。最后叙述了欧洲主权债务危机,详解了欧债危机的基本过程,以及欧债危机中的深层金融因素,最后得出欧债危机的启示:财政机制与信用机制并非独立。

以下片段节选于《发达国家的金融危机:美国、日本和欧洲》一节.。

以下为文章全文:

(1)美国的金融危机

美国是一个金融危机频发的国家,在过去的一个多世纪里,美国几乎每隔十年就会发生一次金融危机。这些大大小小的金融危机,伴随着不同的历史背景,在人类经济发展史上留下了不可磨灭的印记。

在第二次世界大战之前,金融危机往往与经济危机相伴而行,在金融监管和风险防范措施相对落后的情况下,这些金融危机以其对实体经济的巨大杀伤力而加剧了社会矛盾、民族矛盾和国家矛盾,甚至在某种程度上加速了两次世界大战的爆发。二战后,随着美国在全球范围内建立起经济霸权地位,世界经济秩序围绕美国进行了重构,全球金融体系也以美国为核心建立起来。在此后的发展阶段,美国显然从过去的金融危机中吸取总结了教训,相关的金融监管和危机防范救助机制逐渐完善起来。正因为如此,我们看到,虽然二战后美国的金融危机依然如影随形地间歇性爆发,但其“杀伤力”还是明显降低了:金融危机不再像战前一样,一旦发生,就会带来持续的、难以逆转的长期经济萧条,同时,由金融危机引发的社会矛盾和政治不稳定性程度也大大降低。

遍观美国过去一个多世纪内发生的金融危机,值得一提的至少包括以下几次:

1901年交易所危机

1901年5月,美国发生了交易所危机,几乎所有的股票都在下跌。从5月9日开始,暴跌正式拉开序幕:在一次交易中,北方太平洋股票直跌400点。这次暴跌引发了大规模的恐慌。随着危机的持续,至1903年,美国终于爆发了全面的经济危机:生铁产量下降了8.4%,钢产量下降了7.3%,铁矿石采掘量下降了22.5%,失业率高达10.1%。

1907年交易所和信贷机构危机

1907年3月,美国再次爆发交易所危机。1907至1908年间,美国破产的信贷机构超过了300个,总负债达到3.56亿美元,登记破产的工商企业达到2.74万家(总负债超过4.2亿美元)。危机的持续加重了人们的恐慌情绪,银行挤兑开始发生,大量储户蜂拥至银行要求提现[1]。据统计,此次金融危机导致的工业生产下降百分比要高于之前的任何一次危机,而失业人数也达到空前记录(最多时估计为500-600万)。此外,危机还蔓延至德、英、法等国家,而危机的扩散进一步加剧了英德、法德之间的矛盾,第一次世界大战在危机中酝酿。

1929-1933年“大萧条”

1929年10月24日,纽约股票交易所的股票价格突然从高峰暴跌,正式拉开了1929~1933年大危机的序幕。人们甚至还来不及回味之前的盛世景象,眼前的繁荣与乐观已经戛然而止:随着各大公司的股票遭到疯狂抛售,股价连创新低。疾风骤雨般的股市暴跌使得很多富人在一夜之间变得一贫如洗:有些清晨还坐着豪华油轮出海的富商,待晚上重回陆地时,绝望地发现自己已经负债累累。金融危机很快演变为全面的经济危机,并广泛波及当时的主要资本主义国家,不仅在经济上造成巨大损失,而且还带来了极惨重的政治后果:由于危机加深了资本主义各国严重的社会危机并加剧了国际局势的紧张,最终导致了法西斯主义的兴起和第二次世界大战的爆发[2]。可以说,发端于1929并持续到1933年的金融经济危机,无论是从深度还是广度上看,都是史无前例的(图3-5)。同时由于在此次危机过程中,金融因素和实体经济之间的交互作用机制是如此之紧密,以至于直到今天,它依然是经济学家眼中研究相关问题的经典案例之一。


图3-5  美国道琼斯指数:1900-1950

数据来源:http://www.economagic.com/em-cgi/data.exe/djind/day-djiac.

战后第一次危机

这次危机是美国经过了战后短暂的繁荣后的突然爆发,持续时间大致从1948年8月至1949年10月。一般认为,此次危机主要是由战时形成的高速生产惯性同战后重建时暂时缩小的国际国内需求之间的矛盾所引发的。危机期间,美国道琼斯工业股票的平均价格下降了13.3%,工业生产指数下降了10.1%,失业率达到7.9%。这次危机还直接催生了著名的马歇尔计划。

1980年代的储贷危机

由于自身结构设计问题和经营环境变化(比如资产与负债不匹配、大量投机于垃圾债券、欺诈以及对商用房地产的巨额投资等),加之缺位的监管以及政府对储贷机构存在的问题长期采取掩盖和拖延的政策,美国曾于上个世纪80年代陷入了自30年代大萧条以来最严重的以储贷协会(Savings & Loan,简称S&L)为中心的银行业危机[3]。这场危机严重地威胁了整个金融体系,并作为史上最为昂贵的金融危机之一留在人们的记忆中[4]。美国的储贷业和政府为此付出了沉重代价:1980-1994年15年间,共有1295间储贷协会倒闭,倒闭率35.75%,平均不到3家储贷机构就有1家倒闭;倒闭储贷协会的资产总额6212亿美元,占全部储贷协会资产总客的41.36%;美国政府为处理储贷协会危机付出了1614亿美元的代价,其中纳税人大致付出1240亿美元,而储贷行业本身则承担余下的几百亿美元。

1987年的“金融地震”

1987年10月19日,这一天因为被称为“黑色星期一”而广为人知。当天,美国的道琼斯指数下跌了508点,跌幅达到22.6%,5000亿美元瞬间蒸发(图3-6)。受此影响,10月20日,伦敦股票市场应声下跌249点,跌幅为11%,500亿英镑随之化为乌有。此外,巴黎股票市场下跌9.7%,东京股票市场下跌14.9%,香港股票则停止了交易。危机前,美国连年出现的巨额财政赤字和贸易赤字被认为是引发这次金融危机的罪魁祸首,而金融市场的高度投机行为则进一步助长了股票市场的不稳定。随着危机前美国连续5次提高利率,投资股票的收益率降低,投资者行为开始发生逆转。1987年金融危机引发了全球经济震荡,投资者和消费者的信心受到严重挫伤,股市暴跌引起的债券和黄金价格上涨导致汇率下跌,国际经济关系亦受到不小影响。


图3-6  美国道琼斯指数:1987年1-12月

数据来源:http://www.economagic.com/em-cgi/data.exe/djind/day-djiac.

2007-2009年的次贷危机

2007年以来,在美国发生了一场因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴——次贷危机(图3-7)[5]。美国次贷危机于2006年春逐步显现,至2007年8月,危机已经席卷至美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。从危机发生的机制来看,由于次级按揭贷款人的资信用状况本来就差,次贷本身内含的风险就是巨大的[6]。但是,在宽松的信贷政策下(2001~2003年美国进入连续降息周期)[7],当华尔街的“天才”投资银行家们通过资产证券化将充满风险的次级债券继续包装并一层层衍生的时候,风险“魔术般”地消失了:高风险和高回报,只要房价一往无前地上涨,所有人都可以尽情享受泡沫经济带来的盛宴。但是,任何资金推动的泡沫都注定会破灭,当次贷的风险不断累积,伴随着信贷环境的改变[8],违约事件如期而至并迅速蔓延。当贝尔斯登、美林证券、花旗银行和汇丰银行等国际金融机构相继宣布数以百亿美元的次贷损失后,华尔街的金融“大腕”们纷纷元气大伤。重新审视这场新世纪的“新型”危机,应该说,美国次贷危机本质上依然是泡沫的自然破灭过程,而包括金融机构在内的市场参与者也都扮演了催生和放大泡沫的角色,但有所不同的是,在这次危机中,投资银行家们摆弄着眩目的衍生工具技术,向我们展示了金融创新是如何让泡沫在无形中膨胀和爆炸的[9]。对于金融监管者而言,次贷危机背后若隐若现的监管不足,在某种程度上可以看作是崇尚自由经济文化所导致的无序的一种代价。


图3-7  美国标准普尔500指数:1995-2010

数据来源:http://www.economagic.com/em-cgi/data.exe/djind/day-djiac.

[1]根据史料记载,危机引发的集体性恐慌情绪使储户一窝蜂地拥到各家银行提款,一些储户因为疲惫不堪便雇人替他们排队。后来成为华尔街名人的高盛公司的悉尼·温伯格,当时排一天队可以赚得10美元。

[2]在1929~1933危机期间,人们目睹了种种“怪状”:农业资本家为维持高价和确保利润,除缩小耕地面积、实行减产外,还把大量农产品、畜产品加以销毁。美国将1000多英亩的棉花毁在田间,将大量小麦当燃料烧,将所存牛奶倾入密西西比河中。加拿大让小麦烂在田里,阿根廷将猪肉坏在仓库中,巴西将咖啡投入炉中做燃料。

[3]储贷协会是美国金融机构中规模仅次于商业银行的重要存款机构,是政府实施住房政策的重要工具。直至1980年代,所谓“储贷机构”大多只是单一业务线的小机构,从居民手中收取零售存款,再发放住房按揭贷款,简单、保守、亲民。

[4]有评论家认为,受糟糕的管理、失败的监管和猖獗的欺诈所累,美国储贷危机是“这个国家历史上规模最大、最臭名昭著的金融乱局之一”。1989-1990年储贷危机达到顶点。1989年,RTC耗资1350亿美元解决了318家储蓄和借贷机构,1990年出资1300亿美元解决了另外213家。1990-1992年RTC继续救援计划,但1992年只用了440亿美元解决了59家机构。1993-1995年需要RTC监管机构的数字锐减至13家,危机结束。

[5]美国次贷危机,全称应该是美国房地产市场上的次级按揭贷款的危机。顾名思义,次级按揭贷款,是相对于给资信条件较好的按揭贷款而言的,指按揭贷款人没有或缺乏足够的收入(还款)能力证明,或者其他负债较重(因而其资信条件较“次”),这类房地产的按揭贷款,就被称为次级按揭贷款。

[6]理查德·比特纳在《贪婪、欺诈和无知》写道:“如果你在次贷行业干的时间够长,你就会遇到三教九流不同人等:脱衣舞女、囚犯、皮条客、暴徒和其他正派的社会公民”。有意思的是,这本书的副标题是:“美国次贷危机真相”。比特纳是在抵押贷款行业里干了14年的行家里手,按他的说法,如果一个借款人过去的经历复杂,因此出现了信用方面的问题,曾经失业或是收入来源不明,那么,他最终都会找上次贷公司。

[7]从2001年初美国联邦基金利率下调50个基点开始,美联储的货币政策开始了从加息转变为减息的周期。此后的13次降低利率之后,到2003年6月,联邦基金利率降低到1%,达到过去46年以来的最低水平。宽松的货币政策环境,反映在房地产市场上,就是房贷利率也同期下降。30年固定按揭贷款利率从2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%;一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0%,下降到2003年的3.8%。这一阶段持续的利率下降,是带动21世纪以来的美国房产持续繁荣、次级房贷市场泡沫起来的重要因素。

[8]从2004年6月起,美联储的低利率政策开始了逆转。到2005年6月,经过连续13次调高利率,联邦基金利率从1%提高到4.25%。到2006年8月,联邦基金利率上升到5.25%,标志着这轮扩张性政策完全逆转。连续升息提高了房屋借贷的成本,开始发挥抑制需求和降温市场的作用,促发了房价下跌,以及按揭违约风险的大量增加。

[9]在次贷危机中,华尔街设计衍生品的投资银行家们通过“纯熟的”金融工程技巧将充满风险的次级债券层层包装并出售给全球的投资者,而当著名的评级公司对这些次贷公司、投资银行、次贷产品给出一个又一个优良评级的时候,风险似乎真的“消失”了。然而,当这些所谓的金融创新最终被证明只不过助长了谎言和欺骗时,风险最终集中爆发了,留下的只不过是又一个关于泡沫破裂和财富蒸发的故事——不过这一次有了一个新的噱头:“投资银行家们如何通过信用衍生工具创新而玩转了泡沫”。

(2)日本的金融危机

较之美国常常发生周期性的金融危机不同,日本用其20多年的经历,向我们充分演绎了如何从“不可一世”的经济巨人到“东亚经济病夫”的戏剧性转变。1986年至1989年,日本经济出现了以资产(主要指股票、土地等)价格猛涨并严重脱离实际资产价值的经济现象,造成日本经济浓重的泡沫成分。进入1990年,日本经济又转入资产价格一路下跌与经济长期衰退的局面。由于日本泡沫经济的崩溃造成了严重的后遗症,其影响持久而广泛,面临的问题和矛盾亦复杂而深刻[1]。

日本的经济金融危机,虽然本质上也是泡沫经济崩溃的过程,但由于泡沫化的程度和范围特别严重,因而当泡沫最终破裂时,日本经济不可避免地跌入了难以逆转的深渊。毫无疑问,日本泡沫的破灭对日本经济的摧毁,在近现代经济史上是屈指可数的。根据日本贸易振兴会经济分析部日本经济情报科山本女士的统计,日本处理泡沫破灭后遗症至少用了15年时间。

回顾历史,在经历了战后短暂的恢复重建后,日本经济进入了持续稳定的增长期,年均增长率居发达国家首位。进入1970年代后,虽然石油危机曾导致日本经济短暂衰退,但经济增长总体向上的势头仍然得以维持。1985年之前,日本的经济强劲增长,逐渐发展成为全球第二大经济体,人均GDP接近30000美元(图3-8)。此时,被称为“政治侏儒”的日本,在经济上已经成为可与美国匹敌的强劲对手。


图3-8  日本的经济增长率(%)

资料来源:Economic Social Research Institute, Cabinet Office, Government of Japan (ESRI) SNA Data.

然而,建立在高储蓄率和内需相对不足基础上的外向型经济,使得日本的贸易收支出现持续的大幅顺差。随着日美贸易摩擦的不断升级,日元面临很大的升值压力。在这种情况下,日本政府于1985年9月和1987年2月先后与美、英、西德等国签署了以协调汇率为主的“广场协议”和以利率调整为主的“卢浮宫协议”。自1985年后,重重受压下的日元经历了4年左右的逐步升值,然后进一步发展至过度升值,到1995年,日元的汇率最高已达到1美元兑换78日元。如图3-9所示。


图3-9  日元的汇率走势(日元/美元):1971-2001

日元升值预期的不断强化,极大地刺激了境外资金流入,推动了房价及股价的持续大幅上涨。1979年,国外净购入日本股票仅1.92亿美元,至1980年已增加到61.5亿美元。1987年4月,东京证券交易所股票市值猛增至26600亿美元,一举超过当时的纽约证券交易所(约26520亿美元市值)。日交易量也大幅上升,1989年日交易量曾达到25000亿日元。在此过程中,日经指数从1985年的1万点一路飙升至1989年的近4万点(表3-10)。

表3-10   1985~1992年间日经平均股价指数(单位:日元)


注:日经平均股价指数是由日本经济新闻社编制并公布的反映东京证券交易所股票价格变动的股票价格平均指数,以1950年9月7日为基期开始计算,也称日经225股价指数。

但日本股市的短期连续暴涨却没有来自实体经济的有效支撑。通过将1985-1989年间日本和美、英、法四国股票市盈率和收益率情况进行比较(表3-11),可以看出,在4年时间里,日本股票的投资收益率下降了一半,远远低于美英法,而市盈率却增加了一倍,远远高于美英法。这意味着,在1989年购买一支股票,平均大约需要70年才能收回投资,这还没有考虑投资应获得的利息。股价的疯狂上涨完全背离了实体经济发展的基本面,在一个高市盈率和低收益率的证券市场中,投资的价值越来越小,投机的氛围越来越浓,股票交易高速运转,泡沫破灭的风险也越来越大。

表3-11   1985~1989年间日本股市市盈率及收益率的国际比较(年末、全产业)


资本的不断流入,不仅刺激了股价的非理性上涨,还大幅推高了房地产价格,催生了更为严重的全面泡沫。随着金融限制的放松,城市用地和房宅成为金融机构竞相投资的热点,主要城市的不动产价格节节攀升,东京的地价一度高得离谱,资金推动下的价格飙升已经严重脱离了价值轨道。

在日元持续升值期间,迫于外部压力,在扩大内需、经济自由化和国际化的口号下,日本仓促开展了金融自由化改革:(1)实施利率自由化;(2)放松资本管制,取消外国资本在日本投资及从事其它金融业务的限制;(3)实行混业经营,允许银行、信托、证券相互参与其他行业的业务,允许交叉持股;(4)允许某些社会保障性质的资金参与高风险的股票、外汇投资。在日本金融自由化改革过程中,银行的信贷行为导致了更为集中的泡沫化风险:1986年以后银行向被限制三类产业的贷款(包括建筑业、金融保险业和不动产业的贷款余额)合计大大超过了作为日本经济支柱的制造业。银行投向不动产的贷款激增,直接缔造了所谓“地价不跌”的神话:以大城市为中心,地价飞涨,至1989年,日本平均地价较1980年上涨超过150%,三大城市圈(东京、京都、大阪)的平均地价更是上涨超过280%。从全国的情况来看,1989年底对日本不动产价值的官方估价竟达到20000兆日元。虽然日本的国土面积仅是美国的1/25,但日本不动产的价值却是美国的4倍。按1990年年初的土地价格,用东京可以买下整个美国,用室宫一带的土地可以买下整个加拿大[2]。

资本管制放松和汇率大幅波动导致的资本流入,不断推高资产价格,支持了日本泡沫经济时期的投资过剩;而资产价值持续上升预期下的信用急剧膨胀,更是成为“资金推动投机”的第一动力。资产泡沫和金融泡沫彼此强化,缔造了世界经济史上又一次“蔚为壮观”的泡沫经济。

至1989年,严重的经济泡沫迫使政策当局不得不开始注意问题的严重性。大藏省被迫动用利率手段,从1989年5月至1990年8月共调息350点,贴现率迅速攀升至6%。为控制泡沫,日本政府自1990年开始,相继采取了土地总量控制、税收强化、收缩银根和限制金融机构向不动产业界贷款等手段试图控制过热的经济,但一切都为时已晚,旨在纠偏的调控措施最后被证明只不过充当了刺破泡沫的“针尖”罢了。1990年,日本平均地价狂跌46%,日经指数则从1989年12月平均38915的历史高点急速回落,至1992年8月跌至14309,跌幅达63%(图3-10)。随着泡沫崩溃,大批银行、企业和证券公司陷入了巨亏状态。


图3-10  日本的股票指数Nikkei Index:1984-2004

1992年春,日本政府正式承认经济减速,综合手段已挤碎了泡沫:从事土地和股市投机的不动产企业、建筑公司和高尔夫开发商大都陷入破产倒闭,从事土地担保融资的银行也因为这些企业的纷纷倒闭而产生大量坏账,金融机构跟着接连倒闭(图3-11)。至1998年底,日本的土地和股市共遭受了1200万亿日元的损失。


图3-11  日本破产机构的数量


资料来源:Tokyo Shoko Research Ltd.


泡沫经济破灭对日本银行业造成了致命打击。日本银行的债权价值大大缩水,违约率上升,不良债权问题严重(图3-12)。从1992年开始,虽然日本政府先后投入了大量资金用以解决金融机构的不良贷款问题,但形势一直没有明显好转。根据2001年8月日本金融厅的调查,截止到2001年3月,日本金融业不良贷款总额达43.4万亿日元。日本银行虽然自1991年7月以来一直降低贴现率(图3-13),甚至于1995年实行了零利率的政策,但由于金融机构的“惜贷”倾向,仍然无法达到刺激投资需求、恢复经济活力的目的。超低的利率和堵塞的传导机制造成了货币政策的失灵。2001年2月,新上任的美国财政部长奥尼尔(O’Neil)曾感慨道:“日本经济已无药可救。”


图3-12  日本的银行不良贷款(万亿日元)


图3-13  日本的官方贴现率(%)

数据来源:日本银行。

泡沫经济崩溃后,“银行不倒”和“地价不跌”的神话破灭:不动产价格一落千丈,不动产公司资不抵债,进而累及放贷的住宅专业金融公司及其母体银行。银行坏账大量增加引发了“多米诺骨牌效应”,大小金融机构纷纷破产,金融市场伤痕累累。在最高年份,破产事件达到2万件,金融负债最高年份达到25万亿日元。日本经济从此滑入了长达二十多年的低迷期[3]。

[1]此后,日本历届政府均试图消除泡沫经济的严重影响,但均收效甚微。1997年,东南亚金融危机波及日本,泡沫经济潜伏的危机再度爆发,形成更加错综复杂的经济局面。日本政府在综合运用财政和金融政策刺激经济方面顾此失彼,疲于应付,导致政府频繁更迭。

[2]在1980年代后半期经济普遍繁荣的推动下,日本全国范围内出现了城市再开发和农村休养地开发的热潮,一些高消费设施投入建设和开发,土地价格随之猛涨。具有代表性的六大城市商业地区地价指数从1986年的200上升到1989年的600多,约增长两倍多。全国平均地价上涨幅度也在1倍以上。国民总资产中的“土地及其他项目”(主要是土地)从1985年底的1049万亿日元增加到1989年底的2024万亿元,约增长一倍,到1990年更增加到2391万亿日元,是1985年底的2.28倍。

[3]日本早稻田大学的学者们认为,日本泡沫经济有许多诱因,但当时政府的政策也存在严重失误。日本政府的失误表现在,在接连放弃对金融业的种种限制后,未能根据情况的变化采取相应的金融监管措施。例如,1990年日本政府宣布对不动产业信贷采取“总量控制”时,不少大银行依然我行我素,继续通过其子银行向不动产业扩大贷款,而日本政府对这种明显的违规行为却采取了纵容态度,最终导致不动产价格暴跌、金融机构破产的联动性后果。另一个失误是长时间维持低利率,错过了金融紧缩的时机。1985年以后,资本大规模流入,股市、房市、土地等资产价格泡沫急遽膨胀。货币政策试图通过低利率转变资本流入的态势,但低利率不但没有阻止资本流入,反而在日元不断升值预期的刺激下不断流入,进一步支持了资产价格上涨,形成了资本不断流入、资产价格不断上涨的恶性循环。

(3)欧洲主权债务危机

欧洲主权债务危机(简称“欧债危机”,后同)是指自2009年以来在欧洲部分国家爆发的主权债务危机。作为美国“次贷危机”的延续和深化,欧债危机的直接原因在于政府的债务负担水平超过了其承受能力,并最终引发违约风险。实际上,早在2008年10月,北欧国家冰岛的主权债务问题就浮出了水面,其后是东欧国家(拉脱维亚、乌克兰)和迪拜,但由于这些国家的经济规模相对较小,国际金融救助也比较及时,主权债务问题并没有造成大范围的国际金融动荡。

欧债危机的基本过程

2009年,希腊债务危机的爆发拉开了欧债危机的序幕。当年11月,希腊财政部长宣称该国的赤字率(财政赤字/GDP)将达到13.7%,但按照欧盟的《马斯特里赫特条约》,从1994年起,欧盟各成员国的赤字率不得超过3%,债务率(政府债务/GDP)不得超过60%。希腊的财政赤字问题引发了市场恐慌,由于担心4000亿美元的希腊国债出现违约风险,市场投资者开始大举抛售希腊国债,并由此引爆危机。2009年12月,全球三大评级机构先后下调了希腊的信用评级,其中:惠誉将希腊的信贷评级从A-下调为BBB+,标准普尔将希腊的长期主权信用评级由A-下调为BBB+,穆迪将希腊主权债务从A1下调为A2。评级下调进一步加剧了市场的担忧情绪,为阻止危机恶化,2010年5月10日,欧盟正式批准了对希腊实施7500亿欧元的救援计划,希腊债务危机的问题稍有缓解,但好景不长,6月14日穆迪再次下调了希腊的政府债券信用评级,将其从A3下降至垃圾级BA1。

市场对希腊的债务危机尚且惊魂未定,很快又传出了葡萄牙和爱尔兰的债务问题。2010年7月13日,穆迪将葡萄牙的主权债务信用评级从Aa2下降为A1。同年7月19日,穆迪将爱尔兰的政府债权评级由Aa1下调至Aa2。同一天,标准普尔也将爱尔兰的主权信用评级从AA下降为AA-。2010年9月底,爱尔兰政府宣布2010年该国赤字率会从2009年的14.3%上升至32%,债务率将达到113%,这进一步加深了市场对爱尔兰债务问题的担忧。2010年11月2日,爱尔兰的5年期债券信用违约掉期(CDS)费率[1]以606点创下纪录新高,11日的10年期国债收益率逼近9%,高企的金融市场融资成本标志着爱尔兰债务危机的全面爆发。此后,全球三大评级机构对包括葡萄牙、比利时和爱尔兰等在内的多个欧盟国家的信用评级进行了不同程度的下调,标志着债务危机在欧盟的加剧、蔓延和扩大。

实际上,发端于希腊的债务危机及其迅速扩散早有征兆。由于欧元区国家普遍具有较高的债务和赤字水平,因而很容易通过市场机制的作用在国家之间传导,从而引发大面积的债务危机。从债务率指标来看,2010年欧元区国家债务率低于60%的国家仅仅只有卢森堡、斯洛伐克、斯洛文尼亚、芬兰与塞浦路斯五个国家,其余11个国家(包括德国和法国在内)均超过了60%的上限,其中,比利时、意大利和希腊的债务率超过100%,欧洲的平均水平也高达84%(图3-14)。


图3-14  2010年欧元区国家的债务率水平(%)数据来源:新浪财经。


与高债务相伴的还有政府的巨额财政赤字。从欧元区各国的赤字水平来看,情况甚至比债务问题更加严重。以2009年为例,在整个欧元区,赤字率水平低于3%的国家只有卢森堡和芬兰,其余14个国家的赤字率均超过该比例上限,而整个欧洲赤字率的平均水平也高达6.3%(图3-15)。在欧元区17国中,葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙五个国家的债务问题最为严重,影响也最为广泛,后来这五个国家被戏谑地称为“欧猪五国”(PIIGS)。

 [1]信用违约掉期指数(CDS)是用来衡量经济主体信用违约的标杆,该指数越高则意味着该经济主体信用恶化程度越大。中国同期CDS指数为70左右。


图3-15  2009年欧元区国家的赤字率水平(%)

数据来源:新浪财经。

欧债危机爆发后,全球金融市场出现了剧烈动荡,欧洲三大指数三天累计跌幅均超3%,其中:英国FTSE100指数下跌3.5%、法国CAC40指数下跌5.37%、德国DAX30指数下跌3.99%。荷兰和俄罗斯股指的三日累计下跌幅度也分别达到4.8%和5.48%。2010年2月5日,受主权评级下调与预期赤字过高影响,市场再次出现恐慌情绪,西班牙股市当天急跌6%,创下15个月以来的单日最大跌幅。2010年5月4日,随着欧债危机升级,欧美股市全线大跌,并在6日再度引发恐慌,道指盘中暴跌近千点。2011年,欧债危机进一步发酵,7月以来,欧洲股票市场上三大股指一路狂泻,德国DAX指数、法国CAC40指数和英国《金融时报》100指数的跌幅分别高达30.8%、30.5%和12.6%。与此同时,欧洲金融市场的震荡还不停地传递到欧洲外围市场,2011年1月4日,标普/澳股200指数跌至3872.1点,接近两年来的新低;澳元兑美元的汇率也一度跌至1:0.9460,创13个月以来的最低点。

欧债危机中的深层金融因素

欧元区是世界上金融一体化最完善的区域,资本完全流动,金融管制温和,金融基础设施和支付体系紧密相连。这些因素共同构成了欧洲统一金融体系的基础。对于欧债危机,大多数观察家都将事态起因归结为欧元区边缘国家的财政失衡,但更深层次的问题却来自于金融层面。高度统一的金融体系便利了资本流动,使得经常项目赤字国家可以便利地从金融市场获得低成本融资,从而维持国际收支的基本平衡。在欧盟内部,分散的“财政”与统一的“货币”构成了独特的欧元区经济一体化的制度模式,缺乏独立的货币政策能力却拥有超支的财政能力,造成爱尔兰、葡萄牙、西班牙和希腊等国的高额赤字。然而,由于这些国家的赤字融资长期建立在脆弱的融资来源基础之上,便利的融资渠道导致了对经常账户失衡的不敏感,从而纵容了政府债务的积累和实体经济的失衡。与此同时,资本的持续流入拖延了财政改革,并且刺激了信贷和资产的迅速膨胀。从本质上看,欧洲国家的财政失衡是金融和实体经济问题传导至国家资产负债表的一种显示。财政失衡是金融失衡的结果而非原因。

总体来看,欧洲的一体化金融体系确实提高了资本流动的效率,但同时也带来了以下两个问题:一是在成员国经济周期各异的情况下,统一的货币政策失去了视不同国家经济状态灵活调整的能力,其结果是货币供给弹性的丧失[1];二是在金融一体化模式下,随着金融体系复杂性和关联性程度的增加,金融体系面对冲击时的稳定性反而被削弱。在上述两种情况下,金融体系的放大机制都会使初始冲击(如主权债务问题)带来远远超过其比例的影响。这种情况不仅在美国的“次贷危机”中得到体现,同时也在欧债危机中上演。复杂性和关联性不但增加了欧洲内部的传染性,而且很容易传递至欧元区之外。随着银行和市场风险四处传播,全球范围内的金融体系都承受着巨大压力。

除了根植于经济和金融体系的问题外,欧债危机还提供了另外一个启示:在危机时期,主权国家与金融机构一样,可能失去流动性或偿债能力,或者同时失去二者。在不同等级的信用形式中,以主权国家为代表的国家信用虽然被认为是相对最为稳固的信用形式,但当问题集中爆发的时候,主权信用远没有想象的那般坚不可摧,即便是好几个国家的联合主权信用也是如此。当不确定性很高时,主权国家如果面临流动性短缺,通常只能以更高的利率发行新债务融资,但这反过来又会影响其最终偿还能力,形成恶性循环。一旦爆发流动性危机,主权国家与金融机构一样,很容易出现支付困难,并随之跌入信用危机。

欧债危机的启示:财政机制与信用机制并非独立

关于货币和信用机制之间错综复杂的关系,欧债危机提供了一些新的启示。在标准的经济学理论中,平衡财政机制主要是作为一种再分配机制出现的。但当财政赤字机制出现后,财政行为就不再是一种递延的税收行为,而是一种典型的信用行为。这一信用行为的主体是政府,其背书是基于未来税收的财政担保。当财政机制越来越蜕变为信用机制后,政府的行为就具有了典型的内生性特征。一旦这种财政信用机制遭遇偿付困境,货币创造机制就会紧随而上,并通过铸币税来弥补实际税收的缺口。随着印钞机高速旋转,货币机制和财政信用机制彼此强化,财富转移不仅在不同经济主体之间进行,同时也在现在和将来之间进行。事实上,只要财政纪律失去约束,货币机制必将紧随其后,并最终走向失控。这一情况已经屡次为人类经济发展的历史所证实。而一旦货币政策卷入财政赤字机制,那么,中央银行就不仅仅只是金融体系的“最后贷款人”,而且常常成为政府财政的“最后捐款人”。

如果从货币和信用所反映的经济主体之间的关系来看,它们起着联结盈余部门和赤字部门的作用,这一点是毋庸置疑的。不管经济运行的具体形式如何变迁,经济中基本的主体关系仍然表现为家庭部门、企业部门和政府部门内部或者他们之间的关系。正是在这种结构性的安排中,一些重要的经济和金融规律不断被揭示出来。其中,非常值得重申并加以发展的一个规律是格利和肖(Gurley & Shaw,1960)提出的“赤字轮转”命题。所谓“赤字轮转”,是指赤字从一个部门转移到另一个部门。“赤字轮转”对理解金融机制的重要性在于,它经常会阻碍货币和信用机制的顺利传导,因为拥有赤字的债务部门一旦有了盈余就不得不偿还债务,而拥有盈余而积累金融资产的部门一旦有了赤字,就要放弃金融资产,其结果是,在一系列财政时期中,部门间的赤字轮转最终降低了他们的赤字和盈余的净额总和,从而滞缓了金融资产的购置(格利和肖,1960)。

“赤字轮转”命题对于理解此轮金融危机(包括欧债危机)仍然具有重要价值,虽然这一规律所发生作用的对象和范围却有所变化。这种变化与20世纪70年代以后迅速推进的金融全球化和经济一体化有关。在20世纪70年代以前,“赤字轮转”机制主要在国内的家庭部门、企业部门和政府部门之间发生,而最近30多年来,经济和金融的全球化效应使得劳动分工和资源配置不仅在国内各部门之间展开,同时也在不同国家的家庭部门、企业部门和政府部门之间展开。当一个国家的家庭和企业部门通过国际金融市场从别国的家庭和企业部门进行借贷,而与此同时,该国的政府部门也通过国际金融市场从别国的家庭、企业和政府部门进行借贷时,我们看到的是一个“国际版本”的赤字轮转机制,以及伴随这一机制的放大的经济后果。随着“赤字轮转”机制在不同国家之间运转,全球的家庭、企业和政府部门组成一个超越国界的、更大的金融信用网络,金融脆弱性随之演变为一个全球性命题,金融风险传染的速度、程度和范围也因此大大加强[2]。而接下来的事情则更加有趣,只要任何一国家庭、企业或者政府部门的信用关系断裂,费雪(Fisher,1933)的“债务——收缩”理论所描述的情景就马上开始在全球范围内上演。

 [1]由于欧元区各国的经济基础和经济结构差异,这些国家的经济周期往往并不同步,经常出现某些国家经济上行、物价上涨和另外一些国家经济下行、物价下跌的现象。当主要经济体(如德国)的经济下行时,欧洲央行通常会采用降息操作,这会使得处于经济上行期(物价上涨)的国家的实际利率为负,从而导致这些国家的信贷扩张、资产价格膨胀和物价上涨。这种情况已经为欧元区建立后的经验事实所证实。

[2]“赤字轮转”命题给我们的基本启示是,在经济发展的漫长历史进程中,经典的命题一再反复出现,只不过转换了规律所赖以承载的对象或者发生作用的范围而已。这一点特别值得经济学者注意和重视。

编辑  魏宗 肖子琛


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