《大金融论纲》连载（30）丨陈雨露：发达国家与发展中国家的金融危机情况有何不同？

编者按

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。

本节分析了发达国家与发展中国家金融危机的不同，发达国家的金融危机往往具有“主动型”特征，而发展中国家的金融危机则往往具有一定的“被动型”特征。文章在分析了拉美和东亚金融危机之后，提出了一些不断重复的典型化事实和共性因素。

以下片段节选于《发达国家与发展中国家的金融危机：情况有何不同？》一节

以下为文章全文：

虽然一些重要的全球性金融危机几乎都发端于发达国家，但如果从一个长期的历史视角来看，金融危机在发展中国家发生的频率不仅更高，而且存在以下被理论界长期忽略的“非对称性”特征，即：当发展中国家发生金融危机时，发达国家可能较少受到严重打击；而一旦发达国家爆发金融危机，发展中国家往往难以幸免于难。产生上述现象的原因在于，发达国家的金融危机往往具有“主动型”特征，即金融危机主要是由于自身内部的因素所引发；而发展中国家的金融危机则往往具有一定的“被动型”特征，即在自身内部矛盾尚不足以导致金融危机的情况下，来自国外资本的冲击也可能加速金融体系的崩溃，这在拉美和东亚金融危机中都有鲜明体现。

发展中国家的金融危机之所以具有“被动型”特征，主要是因为一些国家在金融开放的过程中出现了盲目的“自由崇拜”，未能把握好金融开放的“度”（包括速度和程度），最终导致国家金融控制力的衰弱和缺位。而一旦失去了金融控制力，发展中国家的宏观调控和危机遏制能力就会出现急剧下降，此时，伴随自由化进入的外国资本（资金）将取代国内金融资本成为金融不稳定的主导力量，并可能在问题出现时扮演兴风作浪和落井下石的角色以从金融不稳定中谋取巨额的“危机暴利”。因此，认识到发展中国家的金融危机具有“被动型”的特征是非常重要的，它有助于我们将目光从当前的危机解读扩展至更具预见力的危机理论，并进一步加深对发展中国家金融危机特性的认识。

从全球范围内的金融危机来看，作为后起国家在金融全球化趋势下的典型样本，拉美和东亚国家频频发生的金融危机值得高度重视。从理论角度而言，关于发展中国家金融危机的成因，大致有以下几种思路：一是从变化的国际环境中探究危机产生的原因，二是从经济结构上分析危机产生的原因，三是从发展模式和体制方面研究危机产生的原因，四是直接从金融领域寻找危机爆发的原因。从现实情况来看，不论是拉美国家的金融危机，还是东亚国家的金融危机，实际上都是内外因素综合作用的结果，而宏观经济稳定和金融稳定之间的互补性也从根本上决定了危机形成的内部根源和外部机制是相互作用的。表3-22初步概括了新兴市场国家金融危机的一些基本背景因素。

表3-22   新兴市场国家金融危机的背景因素

资料来源：王芳（2005）。

虽然金融危机的复杂性决定了任何一种单一的理论都难以解释全部事实，但通过重新审视拉美和东亚金融危机，我们发现，下面一些不断重复的典型化事实和共性因素依然是不能忽略的：

（1）确保债务的“可持续性”。以债务危机为导火索诱发全面危机几乎已经成为拉美金融危机的典型模式，在这一过程中，不可持续的债务扮演着关键角色。“可持续的债务”不仅针对规模而言，还包括性质、来源、成本、期限等结构性因素[1]。作为发展中国家而言，由于抵御外部冲击的能力有限，因此，做好宏观层面的国家债务风险管理是非常必要的。此外，对于外债结构中的不稳定部分（尤其是逗留于证券市场上的国际游资），需保持高度警惕，这部分资金往往投机性高，并且在经济不稳定时期表现得异常活跃，一旦危机来临，这部分资金又往往扮演着兴风作浪和落井下石的角色[2]。从表3-23也可以看出，危机前及危机期间东亚国家的短期外债数量庞大，但危机过后，这些不稳定的短期资金迅速撤离了这些经济体。

表3-23   亚洲各国的外债变化

[1]IMF的经济学家C.达斯金提出了两个原则：（1）债务总额与经济实力之比；（2）当外部冲击来临时，还本付息的能力不会减弱。1996年，世界银行在确定“重债穷国”时，将“可持续的债务”界定为：外债相当于出口收入的比重200-250%，相当于政府财政收入的比重280%。1999年，这两个百分比被降低，前者被降为150%，后者被降到250%。

[2]一般而言，外国组合投资（Foreign Portfolio Investment）的稳定性远不及外国直接投资（Foreign Direct Investment）。前者指外国投资者在证券市场上的股票、债券投资，这种投资投机性高，外国机构投资者（共同基金、养老基金等）一旦有吹草动便会转移资金。相比之下，直接投资大多是投资于实业，其目标是争取在较长时期内获取较高的回报率，投机性较小，稳定性较高。因此，吸引外国直接投资具有更多的优越性。

注：相关数据取自IMF、BIS、WB和OECD发布的统计数据。

 （2）选择合适的汇率制度。长期以来，无论理论界还是实务界，关于浮动汇率制和固定汇率制孰优孰劣的争论就一直不绝于耳。事实上，浮动汇率制并非十全十美，固定汇率制也并非一无是处。从拉美和东亚金融危机中我们得出的基本结论是：汇率制度的决定与一国的总体经济情况（如贸易结构、宏观经济的稳定程度、金融体系的发展程度、政府的金融控制力等）密切相关，脱离这些基本面而教条地（或者“教科书式”地）选择所谓更好的汇率制度并不可取。尤其值得注意的是，一旦危机发生，试图通过汇率制度的瞬间转变来遏制危机不仅于事无补，往往还会加重危机的蔓延和扩散。此外，汇率变化和银行稳定还存在联动关系，而这种关系将在危机过程中彼此强化负面影响，正如伯南克在《大萧条的宏观经济学：比较研究》一文中所指出的：金融危机过程有一个特别不稳定的特征，那就是人们对银行体系是否健全的担忧和汇率贬值的预期互相加强。

（3）渐进的金融自由化和审慎的全球化。近几十年来，或许没有哪一个经济理论像“华盛顿共识”那样，竟需要如此多的国家充当牺牲品来证明它的错误或不适用。而“华盛顿共识”所推崇的迅速、全面的金融自由化也给脆弱的拉美和东亚国家留下了累累伤痕。早在20世纪70年代，南锥体国家（如智利、阿根廷、乌拉圭）曾实施过金融自由化[1]，这次金融自由化因爆发了不同程度的银行危机和80年代的债务危机而停止；进入20世纪90年代，在金融全球化的口号下，更大规模、更全面的金融自由化浪潮再次席卷整个拉美大陆：利率市场化、废除资本管制、取消定向贷款、降低银行储备、引进外资银行、加强中央银行的独立性、国有银行私有化……拉美国家几乎移植和复制了发达国家所有关于金融改革的倡导。虽然在金融自由化初期，拉美国家获得了一些好处，然而，短暂的繁荣只不过延长了内在矛盾的潜伏期。当拉美国家通过短暂改革把金融“彻底”归还给市场后，他们看见的并不是“华盛顿共识”所预言的有序和和谐，而他们所倚重的外国投资者也并不总能扮演稳定的角色。最后，当危机不可避免地接踵而至的时候，拉美国家只能眼睁睁看着失去控制力的金融体系轰然倒塌。东亚危机各国也曾有过类似的经历。Allen & Gale（1998）和其他学者强调：若金融自由化缺乏有效监管体系的安全保护（比如，存款保险、最后贷款人保护或支持的承诺），问题就会应运而生。若金融自由化大幅度扩大私人借款者和贷款者的权利，同时政府继续对债务提供担保，那么过度风险的经营活动和投机就将接踵而至，大多数时候必然演变为资产泡沫。最终，脆弱的金融体系难以持续，借贷活动和资产价格随之崩溃。在表3-24中，我们初步概括了拉美和东南亚国家金融自由化进程中的经验与教训。

表3-24   后起国家的金融自由化：进程、经验与教训

[1]其内容包括利率市场化、取消定向贷款和降低储备金率等。

（4）适度的开放保护和国家控制。对于发展转型国家而言，虽然以积极的姿态参与金融全球化进程无可厚非，但将金融自由化和金融全球化视为解决一切问题的“万能良药”是非常险隘的。尤其值得注意的是，开放不等于简单地引入外国投资者，更不等于把金融资产直接“打折出售”。在拉美的金融自由化过程中，国内资本的大量退出和外国资本的大规模进入不仅未能从根本上提高效率（典型的如墨西哥和阿根廷，见表3-25），反而使国家在短时间就丧失了必要的金融控制力。正因为如此，在金融自由化和金融全球化过程中，为了防范金融不稳定所带来的各种宏观风险，坚持渐进改革原则并保持国家对金融业的“合理开放保护”和“适度国家控制”具有非常重要的实践意义。在这一过程中，金融监管应该强化而不是弱化。

表3-25   拉美银行体系的所有制结构：1990 VS. 2001

（5）合理的宏观调控和政策搭配。一是要提高财政部门的稳健度，不能过于倚重扩张性财政政策——在市场经济条件下，投资需求和经济增长应主要靠国内私人投资来支撑，政府公共投资只能是一种辅助性手段，否则，政府投资不仅会通过“挤出效应”限制私人部门的发展，还会加大财政赤字，埋下通胀隐患；二是利率政策应具有灵活性，尤其要慎用高利率政策，虽然高利率能够抑制通胀，稳定币值，但同时也会减少私人投资，减缓经济增长；三是要正确处理资本流动、货币政策和汇率政策之间的关系，在“三元悖论”（资本自由流动、汇率稳定和保持货币政策独立性）情况下，政策组合需要进行必要的权衡；最后，经常项目的赤字需要给与足够的重视和警惕[①]。

 [①]通常认为，尽管经常项目赤字的规模没有一个机械的定量，但在大多数情况下，它不应该长期超过占国内生产总值的3%；当经常项目赤字相当于国内生产总值的比重超过5%的时候，政府应该给予足够重视。

编辑  魏宗 肖子琛

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