《大金融论纲》连载（33） | 陈雨露：金融不稳定主流文献梳理之“金融危机的制度机制”

编者按

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。

2008年源于美国的“次贷危机”引发全球金融危机后，经济学界再次掀起了对主流金融危机理论的反思。毫无疑问，如果不能对金融危机的发生、传染与扩散机制进行有效分析，金融危机的内在机理和发展路径很难被真正理解。基于上述认识，本节对现代金融危机的制度机制进行了一个比较系统的分析梳理，这一梳理有助于我们加深对危机机制和路径的理解。

以下片段节选于《金融危机的制度机制》一节：

以下是文章全文：

3.3.3金融危机的制度机制

（1）汇率体制安排

传统的银行业危机模型，都是基于封闭经济条件构建的[1]。1997年亚洲金融危机爆发后，人们发现这些国家在汇率崩溃的同时也出现了国内银行业危机，于是开始考虑将汇率与银行危机联系在一起。Chang & Velasco（1998a）探讨了汇率制度和银行脆弱性之间可能存在的关系，他们认为，在银行起着重要微观功能的经济中，不同的汇率制度对金融脆弱性程度有着重要影响。通常情况下，在实行固定汇率制度的国家，一旦发生银行挤兑，中央银行将面临“两难选择”：如果不介入，银行破产和严重的经济崩溃就会发生；如果介入并提供信贷给“问题银行”，那么对国际储备的巨大需求也会造成严重困扰。相比之下，在灵活的汇率制度下，央行的最后贷款人功能会实现最优分配并避免“自我实现”的银行挤兑。

Mishkin（1997）和Obstfeld（1997）认为，政府维持固定汇率制的承诺通常被看成是对存款人和外国贷款者的隐性担保，这些担保将促进信贷过度膨胀，一旦货币贬值，就会诱发银行危机。Hausmann（1999）认为，固定汇率制增加了银行体系对外部不利冲击的脆弱性：在固定汇率制度下，不利的冲击会造成国际收支赤字、货币供给下降和国内利率提高，信贷紧缩加大了不利冲击对银行资产质量的影响；而在弹性汇率制度下，冲击通常伴随着名义汇率的贬值和国内价格水平的上升，这将降低银行资产和负债的实际价值，从而与银行的偿付能力保持一致[2]。还有一些研究认为，银行挤兑取决于银行部门和实际部门的货币错配、汇率贬值和存款人对未来贬值的预期，只要存款美元化和贷款美元化造成了银行或企业资产负债表上的货币错配，就可能引发银行危机（Petrova，2003）。

在实证研究方面，既有文献并未得出一致的结论。Reinhart & Vegh（1995）考察了12个通过汇率稳定计划（exchange rate-based stabilization，ERBS）来对抗恶性通货膨胀的国家，结果表明，大部分的ERBS本身就埋下了崩溃的种子，并最终以严重的金融危机告终[3]。Eichengreen & Arteta（2000）采用1975-1997年间发展中国家的数据，研究了汇率制度、金融自由化和存款保险对银行危机可能性的影响，发现汇率制度对银行危机可能性的影响并不显著。Domac & Peria（2003）基于1980-1987年间发展中国家与发达国家的数据研究了汇率制度的选择是否会对银行危机的概率、成本及持续时间产生影响，结果表明：一方面，采用固定汇率制度降低了银行危机在发展中国家爆发的可能性；但另一方面，一旦银行危机爆发，采用固定汇率制度的国家，其银行危机的实际成本也会更高。

（2）金融自由化

20世纪70年代以来，全球范围内展开了以金融自由化或金融深化为旗帜的金融改革。在很多发展中国家，由于境内资本缺乏，利率水平较高，过快的金融自由化诱使大量境外资金流入。投机性资金的流入进一步刺激了这些国家的信贷繁荣，促使资产价格暴涨，经济迅速泡沫化。世界银行（World Bank，1997）的研究发现，大规模的外国资本流入和逆转是导致金融危机的重要原因，外资通过银行信用扩张加重了国内宏观经济和金融业的脆弱性。许多研究发现，大规模的外资流入会使一国的宏观经济稳定性下降，出现诸如资产价格泡沫、投资过热、汇率升值、经常项目恶化等情况，这一过程常常同时伴随着银行的过度放贷，随着风险贷款比重和不良贷款的比例增加，银行业的脆弱性显著增加，此时一旦发生外部冲击或内部振荡，投机者将乘机发动投机性冲击，其结果是外资逆转引发货币危机（Calvo，1998）。

从实证研究来看，Williamson（1998）研究了1980-1997间35个发生系统金融危机的案例，发现其中24个与金融自由化有关。Kaminsky & Reinhart（1998）对20个国家（5个发达国家和15个发展中国家）银行危机的实证分析表明，金融自由化以及伴随这一过程的信贷大幅度扩张是银行危机的前兆。Demirguc-Kunt & Detragiache（1998）对1980-1995年发生过银行危机的53个国家的实证分析也表明，金融自由化增加了银行危机的发生概率，国内信贷的大规模扩张和资产价格的膨胀是发生银行危机的前兆。Boris（2003）对20个国家的银行信贷数据和不动产价格数据进行了协整检验，结果表明：从长期来看，资产价格波动驱动了银行信贷扩张；从短期来看，二者相互影响，彼此强化。

（3）监管宽容与政府干预

许多实践案例表明，为了维护监管声誉，金融监管者倾向于推迟对“问题银行”的处理，或通过注入政府资金使“问题银行”在监管任期内不会破产。McKinnon & Pill（1996，1997）以及Krugman（1998）都认为，政府存款保险制度下银行的道德风险是亚洲金融危机的主要原因，政府的保护使存款人失去了对银行行为进行监督的激励，从而使银行承担了过度的风险，最后导致银行危机的发生。

Godhard & Huang（1999）的模型分析了当最后贷款人同时面临着风险传染和道德风险时如何进行权衡的问题：（1）在假设只有道德风险或传染风险的单一模型中，当造成银行不稳定的结构性变化出现时，中央银行通常会倾向于拒绝或者满足各种大小商业银行的援助请求，而不是关心那些银行的规模是否达到了门槛值；（2）在单一模型中，较之纯粹的风险传染，道德风险下的均衡风险与“问题银行”的规模相关程度并不十分显著，尽管均衡风险水平的确是由问题银行的平均规模决定的（平均规模越大，均衡风险越大）[4]；（3）在传染风险和道德风险同时存在的动态模型中，银行是否能够得到中央银行的救助，取决于中央银行对传染风险和道德风险“负外部性”的衡量；（4）由于存在不确定性，大银行的倒闭及其引起的恐慌将造成更大的负外部性影响，“大而不能倒”问题的出现将导致最后贷款人行为的合意度难以把握。

Corsetti, Pesenti & Roubini（1999，2000）认为，政府担保或“裙带资本主义”（crony capitalism）造成了银行部门的道德风险，并进一步诱发了过度投资、过度对外借款以及经常项目赤字。在政府担保下，银行借入过多的国外资金贷给国内部门（居民和企业），在这一过程中，一些无利润的项目也得到了融资或再融资，当财政赤字上升到一定程度时，如果国外债权人停止为亏损项目融资，那么为了维持偿付能力，政府可能不得不求助于铸币税。在这种情况下，对通货膨胀的预期可能造成本国货币的崩溃和系统性的银行危机。Diaz-Alejandro（1985）对1982年智利金融危机的研究表明，政府对金融机构的救援引起信贷的大量扩张，进而导致固定汇率的崩溃。Velasco（1987）强调了中央银行为拯救问题银行而进行的信贷扩张是导致货币危机的重要原因。Bordo & Jeanne（2002）进一步强调，金融不稳定与货币政策之间的关系一定程度上是内生的，资产价格、金融不稳定与货币政策之间本质上是一种复杂的非线性关系。

Dekle & Kletzer（2002）在内生增长模型中引入金融中介部门，建立了一个以一般均衡模型为基础的金融危机模型。这一模型认为，危机的根源在于政府担保和监管不力，而政府的干预过晚则成为危机爆发的直接原因。在Dekle & Kletzer模型中，当政府提供存款保险并缺乏对银行的有效监管时，银行事实上承担了政府与存款者之间的转移功能角色：它一方面把从优质贷款中获得的收益以红利的形式分配给存款者，另一方面则不断累积着最终要由政府“兜底”的不良资产。在这种情况下，政府对银行进行干预的时间选择会影响干预后的经济增长率，如果政府等待或观望的时间过长，那么即使外部冲击没有发生，银行危机也可能出现。对此，Boot & Thakor（1993）认为，为了减少代理成本，金融监管政策应该尽量限制金融监管人员“随机选择”的操作空间，制定金融监管政策的“单一规则”[5]。

（4）制度安排

从制度安排和金融危机之间的关系来看，很多研究表明，制度的完善程度以及不同的制度安排均会对金融体系的稳定性产生影响。例如，Barth, Caprio & Levine（2000）构建的“制度发展”指标[6]在很多研究中都被证明对金融体系的稳定性有正向影响——在那些制度发展越健全的国家，发生金融危机的可能性越小，相应的金融体系稳定性也越高。从银行业的制度发展来看，银行业腐败程度较高的国家，其金融危机发生概率更高，这说明银行业的制度完善有助于提高金融体系的稳定性（Beck, Demirg-Kunt & Maksimovic，2004）。有意思的是，作为金融安全网的支柱之一，显性存款保险制度虽然在防止银行挤兑方面作用明显，但迄今为止却没有任何证据表明这一制度有助于降低危机的发生概率：一些研究显示，是否建立显性存款保险制度与金融危机的发生概率之间并无显著的相关关系，另一些研究甚至发现显性存款保险制度的建立反而增加了银行危机的发生概率（Dermiguc-Kunt, Karacaovali & Laeven，2005）。制度发展程度和制度安排的不同对金融危机的显著影响表明，从发生机制来看，虽然经济因素确实在金融危机的发生过程中扮演着重要角色，但诸如政治、制度和监管等非经济因素同样是非常重要而不能忽略的。

（5）概要性小结

在本部分，我们对金融危机与金融体系制度安排之间的关系进行了初步的综述与评论。总体而言，在金融危机的制度机制方面，一个核心的思想是，除了经济因素之外，不同的制度结构和制度框架也可能对金融稳定产生重要影响，这意味着全面审视金融危机和金融体系的稳定性，需要构建一个多维的视角。在一个更系统的多维视角下，诸如汇率体制的选择、金融开放和金融自由度的选择、金融监管模式的选择等等都可能对金融危机的发生概率和传播路径产生重要影响。但就目前的情况来看，关于金融危机和金融稳定制度基础的研究还非常有限，亟待进一步探索。

[1]如具有代表性的Diamond & Dybvig（1983）、Gorton（1985），Chaf & Jagannathan（1988）以及Jacklin & Bhattacharya（1988）等。

[2]需要指出的是，这些理论研究所指的固定汇率制度倾向于除了浮动汇率制度的其它汇率制度。

[3]在第一阶段，通货膨胀下降，经济扩张，消费支出迅速增加。短暂的经济景气以后，ERBS的负面作用开始浮现。通货膨胀向国际水平的缓慢趋同使实际汇率大幅度升值，加上私人储蓄率下降，导致经常项目赤字和过度借债。这时政府面临的政策选择：要么实行通货紧缩，要么实行贬值。面对货币攻击，政府一般选择货币贬值，ERBS宣告失败。

[4]这在一定程度上和现实吻合：当规避道德风险是中央银行的首要目标时，中央银行总是有很强的动机去拒绝问题银行的最后贷款援助请求，当避免传染风险成为首要目标时，规模大小成为了选择的因素，大银行总是最让中央银行担心的，同时大银行也会要求中央银行采取迅速的最后贷款人行动。

[5]在吸取1980年代储蓄贷款协会危机的基础上，1991年的美国联邦存款保险公司改正法案（FDICIA）明确规定了银行净资产值恶化是金融监管人员必须采取的干预措施。

[6]这是一个包含了腐败控制、监管质量、政治稳定性、法律规则、行政效率等内容的综合指标，该值越大，一般认为该国的制度发展越健全。

观点整理  魏宗

图文编辑  沈桓玉

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