《大金融论纲》连载（32）丨陈雨露：金融不稳定主流文献梳理：金融危机的传染与扩散机制

编者按

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。

2008年源于美国的“次贷危机”引发全球金融危机后，经济学界再次掀起了对主流金融危机理论的反思。毫无疑问，如果不能对金融危机的发生、传染与扩散机制进行有效分析，金融危机的内在机理和发展路径很难被真正理解。基于上述认识，本节对现代金融危机的传染与扩散机制进行了一个比较系统的分析梳理，这一梳理有助于我们加深对危机机制和路径的理解。

以下片段节选于《金融危机的传染与扩散机制》一节。

以下为文章原文：

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3.3.2金融危机的传染与扩散机制

银行危机的传染性是指单个银行事件带来的负面影响降低了其他银行的价值（Aigbe，2001）[1]。Kumur（1994）提出了银行危机传染的两种类型：一是“特定行业”型传染，即发生危机的银行通过信息传播影响到行业中的所有银行；二是“特定企业”型传染，即发生危机的银行通过信息传播影响到其规模、地理位置等相似的其他银行。Aharony & Sway（1983）和Flannery（1998）通过检验危机事件时候的股票异常收益，认为同一地区的银行之间必然存在“特定企业”型的传染。值得注意的是，银行危机的扩散模式与普通企业具有不同的特征。通常情况下，虽然普通企业的破产也会通过乘数效应扩展，但每一轮的次级效应一般是递减的；而在一个典型的银行网络体系中，由于各个银行之间的信用链条错综复杂，任何一家银行的破产都有可能诱发其它银行的财务困难，并通过进一步的债权债务关系波及关联的企业和借款人。这意味着，银行破产的负面影响会随着每一轮而次第增加，少数银行的破产会像滚雪球一样越滚越大，直至蔓延至整个银行体系。这样，单个银行的风险就极易演变成系统性的银行危机。

（1）流动性冲击与信息溢出机制

由于各个银行之间存在着密切复杂的债权债务关系，一旦某个银行的金融资产贬值以至于不能保持正常的流动性头寸时，单个或局部的金融风险就可能很快演变为全局性的金融动荡。这种银行危机从局部向全局演化的基本动力机制在于，信息的外部性或银行之间的信贷关系使得银行破产得以在银行之间进行传染。即使银行间的经济基础变量是相互独立的，银行之间的信贷关系也会使得经营业绩之间有很强的相关性。当存款者观察到银行经营业绩之间的强相关性时，信息传染就可能发生。一旦发生挤兑，银行就必须以低于公平价值的价格来出售长期资产或者以更高的利率进行拆借，这又将导致流动性问题向清偿问题转变。

一般认为，信息不对称和跨市场套期保值能力是金融危机传染的根本原因，因为没有关联信息（甚至没有直接共同影响因素）的不同市场会发生同样的变动（Kodres & Pritsker，2002）。Dasgupta（2000，2004）假定银行之间通过互相持有存款来抵御流动性危机，一旦流动性冲击出现，高提取区域的银行将从低提取区域的银行获得借款并承诺在将来偿还本金和利息，这意味着债权人银行（低提取区域的银行）将来的收益是债务人银行（高提取区域的银行）经营绩效的函数，债权人银行在债务人银行存款的价值取决于债务人银行是否破产，这种“溢出效应”使得银行之间的危机传染成为可能。Acharya（2001）基于风险转移动机和银行倒闭造成的外部性，建立了一个包含两家银行的两阶段模型。在这个模型中，当一家银行在第一阶段倒闭时，生存下来的银行在第二阶段只能获得倒闭银行的部分存款者[2]。存款者减少造成市场均衡利率上升，银行盈利能力降低。由于信息不对称，一家银行的倒闭会使另一家银行的安全性受到怀疑，造成融资成本上升。在这种情况下，两家银行存在选择相同领域进行风险投资的内在激励，以避免对方倒闭对自己造成的负面影响（“要么同生，要么共死”）。Acharya将这种动机称为“集体性风险转移”（collective risk shifting）。这种行为模式的结果是，由于持有高度相关的资产，银行同时倒闭的概率大大提高了。

Allen & Gale（2000，简称AG模型）的研究发现，银行都面临着存款者关于流动性需求的不确定信息，因而都受到流动性风险的威胁，在一个非完美的银行间市场中，由于银行之间的紧密关系，当其中一个银行出现问题的时候，整个银行系统都面临着金融风险从一个银行向其他银行传染的威胁。Bruseo & Castiglionesi（2007）在DD模型和AG模型的基础上引入投机性长期资产，并通过银行的道德风险渠道将危机传染的机制内生化：由于银行间市场的流动性保险机制，银行会投资更多流动性差的长期资产而承担过度风险，这将导致银行破产和危机传染的概率严格为正，在较大的流动性冲击下，一旦风险项目失败，危机传染就会发生。Diamond & Rajan（2000a，2000b）也认为，银行危机不单是由早期研究所认为的存款者恐慌或银行间的契约联系而引发，而是因为单个银行的破产可能导致整个市场的流动性短缺，而市场流动性的普遍下降和信用紧缩将导致破产蔓延，最终引发整个金融市场体系的崩溃。Goldstein（1995，1998）等的研究进一步说明了对一个特定市场的担忧是怎样导致危机蔓延的问题：当投资者在某个市场的交易遭受损失后，由于风险承受能力下降，他们开始在各个市场上清算自己所持有的头寸，这将导致相关市场的流动性降低，随着价格波动和市场关联性的增加，危机开始蔓延。

（2）网络互联与外部性机制

银行既是同业市场的积极参与者，同时也是支付系统的主要结算者，银行的内在关联性导致金融系统变成为一个脆弱的网络。在这个网络中，遍布着银行之间彼此关联的“借方——贷方”关系，一旦一个很小的危机出现，都可能通过敞口在系统内不断地被放大，从而给整个系统带来巨大的风险（Solow，1992）。

近年来，关于危机传染研究的一个新方向是网络概念和模型的应用。Eisenberg ＆ Noe（2001）通过将所有关联支付的金融系统模型化为彼此联结的金融网络，发现与孤立公司所面临的情形不同，在一个互联金融网络中，即使是非系统性的、非扩散的冲击，也可能引起整个系统的价值降低。Dasgupta（2004）的模型表明，在一个相对不稳定的系统中，银行的最优选择是不完全联结；而在一个相对稳定的系统中，完全联结是避免流动性冲击的最佳选择。

除资产负债关联引起的违约冲击的传染渠道之外，Cifuentes等（2005）研究了资本充足要求所导致的流动性风险传染渠道，发现随着金融网络联结程度增加，系统的稳定性先下降后上升。Gai & Kapadia（2008）利用复杂系统的数学方法，研究了在任意结构的资产负债关系构成的银行网络中，未预期冲击造成的传染：一方面，联结程度在某个区间内可能发生传染，传染概率随着区间之内的联结程度增加而减小；另一方面，资产价格变化既能增加传染概率又能增强危害程度，说明资产价格风险对于危机的传染具有重要影响。

Naylor等（2008）将关于复杂网络理论的最新研究成果应用于金融市场，提出了基于异质行为者的金融危机传染模型。他们将外汇市场设定为零星聚类网络（sparsely clustering network），用以研究门限参数值、聚类内部和外部的联结程度等网络整体拓扑结构参数对于外汇市场危机传染的影响。通过仿真研究，Naylor等发现：聚类外部联结的模式和密度以及每个节点被赋予的行为规则是诱发传染的主要因素，危机传染取决于聚类之间的外部联结而不是其内部联结。

Brunnermeier（2009）对“次贷危机”的研究表明，金融机构之间存在普遍的“资产负债联结”和“网络效应”，这些放大机制将次贷市场的损失迅速放大并扩散至整个金融市场，进而引发实体经济的衰退。在上述机制下，一方面，资产价格下降引发的资本损失和融资困难会迫使金融机构出售自身资产，从而引发资产价格的新一轮下跌；另一方面，场外交易的大多数结构性金融产品使得金融机构之间的风险敞口彼此相连，这使得某些机构遭受的冲击会因为资产负债联结而迅速蔓延到其他机构和市场，从而形成系统性风险。

（3）共生危机机制

在过去的金融危机案例中，由于金融市场得出不完善，以及银行资产和负债之间的货币不匹配，使得包括共生危机在内的多重均衡成为可能。在这些案例中，银行危机、货币危机和债务危机互相触发和互相恶化，引起金融体系的猛烈收缩和实际经济的巨大衰退。Obstfeld（1996，1997）指出，对于那些银行体系脆弱的经济体而言，一旦爆发货币危机，如果在资本外流时没有进行冲销，就会因信贷紧缩而危及银行体系稳定，此时货币当局试图通过急剧提高利率来缓解外汇市场压力的做法可能导致银行危机。Stoker（1995）认为，在固定汇率机制下，外部冲击首先会导致货币危机，当货币危机发生后，信用收缩，破产增加，银行危机随之出现[3]。Allen & Gale（1998，2000）指出，当银行发生危机时，银行资金外流，为缓解危机一般要求采取弹性汇率，因而货币危机和银行危机往往同时爆发。Dooley（2000）认为，如果银行的外币负债超过了外币资产，政府支持银行耗尽了外汇储备时，会同时爆发银行危机和货币危机。

Goldfajn & Valdes（1995，1997）说明了资本流动和共生危机之间的关系，分析了国际利率和资本内流的变动如何由于银行的作用而加大，这样的变动又是怎样加剧经济周期以及导致银行挤兑和货币危机的。危机是外部或内部冲击的结果，这种危机通过金融机构放大和扩张到经济其他部门。Chang & Velasco（1998，1999）认为，国际资本流动不足是引发银行危机和货币危机共生的充分条件。Burnside, Eichenbaum & Rebelo（2001）的共生危机模型则表明，经济基本面决定危机是否发生，而自我实现的预期决定危机的发生时间[4]。在Baudino（2002）的研究中，共生危机的根本原因在于银行部门的脆弱性，如果这种脆弱性遭遇流动性冲击，即短期债权人的支付要求增加，经济的其它部分会由于银行负债货币化受到影响，即使没有银行挤兑导致的崩溃，中央银行为救援银行体系而注入的流动性也足以危及货币温稳定。Solomon（2003）考虑了外国和国内投资者之间的博弈，认为如果国内外投资者同时从银行体系提取资金，将加大共生危机的爆发概率。Brunnermeier & Pedersen（2009）将资产市场流动性和交易商资金流动性联系起来[5]，通过对保证金和损失这两种流动性漩涡（spira1）的讨论，提出了资金流动性与市场流动性之间的相互关系所构成的加速螺旋机制（spiral mechanism），从而为金融市场危机和银行危机的共生机制提供了一个新的理论解释。

在实证研究方面，Kaminsky & Reinhart（1999）的研究发现，在过去20多年中，许多发生货币危机的国家，在他们的外汇市场遭到冲击的同时，也会发生程度相当的国内银行危机，他们对1970-1995年20个工业化国家和发展中国家的研究显示，诸如经济衰退、出口下降、实际利率上升、股票市场不景气以及信贷膨胀等构成了货币危机与银行危机同时爆发的共同原因。Glick & Hutchison（1999）通过对1975-1997年90个国家的样本数据进行分析，发现货币危机和银行危机共生的现象主要集中在实施金融自由化的新兴市场国家，在这些国家，银行危机是货币危机的一个很好的预警指标，但货币危机却不能很好地预测银行问题。Hugen & Ho（2003）根据1980-2001年49个国家的数据，采用指标法辨别货币危机和银行危机，结果表明，只有在新兴市场国家银行危机才是货币危机的先行指标。

（4）概要性小结

在本部分，我们概括了金融危机传染和扩散机制的三个基本路径（模式）：一是流动性冲击与信息溢出机制，在这种机制下，由于银行持有高度关联的资产，单个银行的破产可能导致整个市场的流动性短缺，在信息外部性的作用下，银行之间的信贷关系使得破产在银行之间传染，最终引发系统性的崩溃；二是网络互连与外部性机制，在这种机制下，银行的内在关联性导致金融系统变成为一个脆弱的网络，任何一个小的危机都可能通过敞口在系统内不断放大，从而破坏整个系统的稳定性；三是共生危机机制，这种机制说明了危机在银行体系、货币市场、股票市场和债券市场之间普遍互联的关系，并使得不同层次市场间的多重危机（银行危机、货币危机和债务危机）可能同时出现。

[1]他们的实证研究表明：（1）银行不论大小，均存在传染性，但设有多个分行的银行一旦发生危机，其传染程度更大；（2）小银行受到的影响程度较大，因为这些银行抵御外界冲击的能力较差；（3）资本充足率低的银行更容易受到传染，因为这类银行很难抵御财务状况恶化。

[2]由于倒闭银行有其经营的独特性，故生存下来的银行无法提供某些存款者要求的服务。

[3] Rojas Suarez & Weisbrod（1995）认为，在面对汇率压力时，若决策者采取大幅度提高利率的对策，那么货币危机就会使脆弱的银行体系陷入危机。Miller（1996）论证到，如果银行存款被用来投机一国货币，而且银行头寸用尽，那么这种投机冲击就会引发银行危机。

[4]在该模型中，货币危机与银行危机同时出现至少有三个共同原因：一是银行资产与负债之间货币的不匹配；二是银行没有对汇率风险进行全部的套期保值；三是政府对银行和国外债权人隐性担保。政府的担保引发了自我实现的对国内货币的抛售，最终导致货币贬值和银行危机。

[5]他们将资产市场流动性定义为交易的便捷性，而将交易商的流动性定义为资金的可获得性，并讨论了市场最重要的交易商都面临着资本约束和流动性要求，如交易商、对冲基金和投资银行。建立在资金的流动性会随着净资本的减少而下降这一基本假设之上，资金的流动性不足会使得交易商不情愿持有新的头寸，这会导致金融市场中的流动性迅速降低并最终枯竭，反之亦然。

编辑  魏宗 肖子琛

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