《大金融论纲》连载（37） | 陈雨露：泡沫、实体经济与金融危机：一个新的全周期分析框架

编者按

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。

20世纪80年代以来，全球经济进入“大缓和”时代，稳定的物价水平、旺盛的消费与投资、欣欣向荣的金融市场,"新经济”带来的结构性转变似乎已经开启了一个新的增长模式。然而2008年，一场席卷全球的金融危机彻底粉碎了这些乐观派的预期。经济繁荣下往往蕴藏着金融危机的阴影，二者的关系复杂而难以捉摸。在接下来四篇文章中，作者构建了一个刻画泡沫、实体经济与金融危机的全新模型，用以解释近十年来的经济发展与金融危机关系的演变过程。

以下片段节选于《泡沫、实体经济与金融危机：文献回顾》一节。

以下是文章全文：

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3.5泡沫、实体经济与金融危机：一个新的全周期分析框架

20世纪80年代以来，美国经济进入了所谓“大缓和”时代（Great Moderation），经济周期由过去那种起伏剧烈、峰谷落差极大的波动轨迹，向着起伏平缓、峰谷落差缩小的波动轨迹转变。稳定的物价水平、旺盛的消费与投资、欣欣向荣的金融市场，这一切使得人们有理由相信，“新经济”带来的结构性转变似乎已经开启了一个新的增长模式。然而，当主流学者们正耽于如何为“大缓和”时代的种种美好景象提供合理的经济解释时，一场席卷全球的金融危机彻底粉碎了这些乐观派的预期。Whalen（2008）等评论家甚至将此轮危机称为“明斯基时刻”（Minsky's moment ），质疑经济已经处于“庞齐国度”。

实际上，在所谓“大缓和”时代，经济周期的熨平和拉长（图3-26）不仅掩盖了系统性风险积累的程度，而且制造了一种前所未有的繁荣假象。低通胀、高增长、持续攀升的资产价格，这一切使得人们的风险偏好能力增强，对风险补偿的要求降低，并追求更高的杠杆。无节制的金融创新不仅降低了利率，而且大大提高了信贷资金的可获得性，推动了资产价格的持续攀升。

图3-26  美国经济衰退的频率和时间间隔：1855-2005

注：图中阴影表示经济衰退（参照NBER的定义）

资料来源：Dimartino, Duca & Rosenblum（2007）

经济繁荣时期形成的大多数乐观派预期都是建立在现代经典的金融理论之上，而这些理论仅仅蕴含在以历史经验为基础的理想化市场行为模型中。在新古典经济学的主流范式下，“有效市场理论”（EMH）强调市场经济自我实现均衡的特性，模型表面上说风险可以被有效地分散，并转移到能够承担风险的投资者那里，但事实上，风险既没有系统性地减少，也没有出现模型所预言的风险与投资者偏好之间的完美匹配状态。

实际上，细观过去几十年经济学的发展脉络，自“MM理论”严格论证了完善市场条件下经济决策将独立于融资决策后，金融因素就逐渐被主流经济学所忽略。尤其是随着“有效市场理论”的发展和广泛运用，主流经济学对于经济周期和经济波动的研究一直聚焦于实物因素而非金融因素，这也最终导致了人们全盘性地低估过去几十年的风险。然而，近年来反复发作的金融危机表明，“有效市场理论”不仅夸大了金融市场的自我完善能力，而且还使整个金融体系的稳定与效率机制建立在一个看不见、摸不着的空中楼阁之上。

当然，并非所有的经济学家都对上述主流经济学中存在的重大疏漏视而不见。从明斯基的“金融不稳定假说”（Financial Instability Hypothesis）到伯南克等人的金融经济周期理论（Financial Business Cycle Theory），金融因素对经济波动的影响不仅不是可以忽略的，而且极其重要。然而，迄今为止，即便是添加了金融因素的经济理论，在对系统性金融风险的认识方面依然是严重不足的——无论是明斯基的“金融不稳定假说”，还是伯南克等人的金融经济周期理论，都未能对周期性泡沫推动的金融危机的实现机制提供一个完整的理论模型框架，而对泡沫的实现机制和崩溃条件、金融危机不同阶段的特征与机制以及隐藏在周期性危机背后的经济行为逻辑，更是鲜有系统性的深入分析。

正是基于上述考虑，本节试图在明斯基和伯南克等人工作的基础上，对泡沫、实体经济和金融危机之间的作用机制提供一个周期性的分析框架。这一框架将主要从市场主体投资行为的角度来分析周期性金融危机背后的经济逻辑和实现机制，而不是像金融经济周期理论那样将分析的立足点建立在不对称信息所导致的融资约束上。这一框架还将为我们动态地理解经济泡沫化和金融危机的实现进程提供有益的参照，并为防范未来危机的政策制定提供某些现实的参考。本文其余部分的组织结构如下：3.5.1对相关文献进行简要梳理，3.5.2通过建立理论模型对危机进程中金融与实体经济的关系与作用机制进行分析，3.5.3着力于对周期性泡沫推动的金融危机的发展阶段与实现机制提供一个“全景式”的刻画，3.5.4给出了一个结论性评价。

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3.5.1泡沫、实体经济与金融危机：文献回顾

从现代宏观经济学诞生之日起，对周期性金融危机及其实现机制的研究就开始了。在较早的研究中，费雪（Fisher，1933）的“债务-紧缩”理论认为，“大萧条”表面是由对经济前景乐观预期、过度投资和过度投机引起的，但根源在于过度负债（over-indebtedness），伴随经济萧条的通缩使财富从借款人向贷款人转移，借款人净财富的减少削减了进一步的投资和消费，经济萧条持续加深。在稍后的研究中，凯恩斯（Keynes，1936）全面构建了现代宏观经济分析框架，认为大萧条的原因在于总需求不足，金融因素虽然在其中扮演了重要角色，但问题的关键在于投资者信心的缺失[1]。与凯恩斯的分析不同，熊彼特（Schumpeter，1939）主要从技术创新的角度解释了经济波动和商业周期的发生，他认为，市场经济本身具有繁荣和萧条的周期性特征，而生产技术的革新和生产方法的变革在这一过程中起着关键作用。

明斯基（Minsky，1975）[2]在凯恩斯理论框架的基础上，发展了费雪的“债务-紧缩”理论，提出了“金融不稳定假说”[3]。通过对资本主义繁荣和衰退的长期（半个世纪）波动进行分析，明斯基认为，私人信用创造机构特别是商业银行和其他相关的贷款人的内在特性使它们不得不经历周期性危机和破产浪潮（即银行危机），而经济在延长的繁荣期中就已播下了金融危机的种子。为此，明斯基提出了独特的融资者分类：第一类是抵补性企业（hedge-financed firm），这些企业只根据自己未来的现金流做抵补性融资，是安全的借款者；第二类是投机性企业（speculative-financed firm），这些企业收入不足以偿还到期本金，但能偿还利息；第三类是高风险的庞氏企业（ponzi firm），它们没有足够的收入来支付应付的本息，而需用借新还旧或变卖资产的方式进行还款。在上述企业分类基础上，明斯基以“商业周期诱使企业进行高负债经营”为框架对金融危机进行了阐释：在一个新周期开始时，绝大多数企业都属于抵补性企业；随着经济的进一步繁荣，市场显现出一派利好气氛，企业预期收益上升，纷纷扩大借款，投机性企业和庞氏企业迅速增多，其结果是高风险的后两类借款人的比重越来越大，而安全的第一类借款人所占比重却越来越小，金融脆弱性也愈来愈严重。在这一过程中，随着经济周期逐渐见顶，任何打断信贷资金流入生产部门的事件都将引起一系列的违约和破产，而这又将进一步反向传递给金融体系——金融机构的迅速破产导致金融资产价格泡沫的迅速破灭，金融危机随之爆发[4]。

从另一个视角来看，明斯基的“金融不稳定假说”实际上同时说明了在周期性的金融危机过程中，资金（信贷）是如何在实体部门和金融部门之间进行动态配置的。在明斯基的分析框架中，由于盈利机会受到生产力增长的制约，但信贷扩张却不受此约束，于是，在经济周期性的扩张过程中，信贷将越来越多地被用于投机性支出，而不是用于满足实物投资项目的融资需要。持类似观点的还有托宾（Tobin，1965）。托宾指出，资金可以用于投资实物资产，也可以投资于金融资产，当金融资产可以提供比实物资产投资项目更高的收益率时，则投资于金融资产的资金将增多，而用于生产性设备方面的实物投资的资金将减少，由此造成实体经济部门的负乘数效应。宾斯维杰（1999）的“金融窖藏”（financial hoarding）理论进一步认为：大量脱离实体经济而滞留在虚拟经济领域的“金融窖藏”才是加速资产价格上涨、促使泡沫形成的源动力，正常的三部门之间会通过储蓄、投资、消费以及工资利润的转移构筑一个实体经济的货币循环流，但随着金融部门的扩大，一旦实体经济中找不到太多的投资机会，部分资金便开始滞留在金融部门内部形成了独立于实体经济的货币循环流，即“金融窖藏”。一般情况下，滞留在金融部门内部的金融窖藏，并非简单沉淀金融体系内，而是选择流向容易滋生泡沫的地方获取超额收益，于是，当金融资产提供的收益率比实物资本投资的收益率更高的时候，“金融窖藏”的增长就会抑制实物资本的投资，从而造成实体经济的萎缩和金融部门的扩张。

20世纪七八十年代以来，随着信息经济学的兴起，经济周期中的金融因素再次激起了学者们的研究兴趣[5]。托宾（Tobin，1975）强调了资本市场的不完善，并指出Fisher的“债务——紧缩”理论是凯恩斯收入决定理论的天然补充。伯南克（Bernanke，1983）进一步认为，金融体系的瘫痪是经济持续深度萧条的重要原因：金融危机增加了资金在借贷双方流动的实际成本，当信贷渠道不畅时，一方面潜在的借款人将不能获得足够的资金进行投资，另一方面贷款人不得不将资金投向“次优”项目。除此之外，金融危机使信贷市场不能实现有效的风险分摊，而一些不可分的大项目（indivisible projects）也难以得到融资，所有这些不仅降低了资金使用效率，也加深了经济萧条[6]。Kiyotaki & Moore（1997）研究了资产价格与信贷约束之间相互影响，指出：一方面，资产价格反向取决于信贷约束的程度；另一方面，二者的彼此作用导致货币冲击得以持续、放大和蔓延，从而形成金融经济周期的核心传导机制——金融加速器（financial accelerator）。Bernanke et al.（1999）和Einarsson & Marquis（2001）在金融加速器理论的基础上，纳入了金融摩擦对冲击的影响，并分别研究了信贷周期传导的“资产负债表渠道”和“银行信贷渠道”，前者主要通过利率机制（信息溢价）发生作用，而后者主要通过金融体系中信贷总量的变化发生作用[7]。

应该指出的是，在引入信息不对称之前，经济学的框架就是一个简单的实际经济周期模型，其中的金融结构是无关紧要的（Gertler，1988）。而伯南克等人建立起来的金融经济周期理论，虽然开启了金融与实体经济彼此作用和强化的基本机制，并且把金融因素对实体经济的影响提升到了一个相当高的位置，但其中的若干重大问题依然有待进一步探索，比如：不同性质的投资究竟是如何进行融资的，融资性质的差异如何导致了泡沫的出现？金融投资和实体投资之间究竟是一种什么关系，二者之间的周期性作用如何导致了泡沫的生成和破裂？为什么不同的泡沫具有不同的持续性，泡沫的支撑因素和破裂的临界条件究竟是什么？对这些问题的回答，不仅触及当前主流经济理论的某些核心命题，而且有助于我们进一步厘清周期性泡沫和金融危机的内在机理。在下文中，我们试图通过建立一个基本的理论框架，对周期性泡沫中的金融与实体经济进行分析，并以此揭示泡沫经济推动的周期性金融危机的基本机制和主要特征。与所谓“标准方法”相比[8]，这种分析是特别有用的，因为在我们的框架中，金融因素不仅不能被“抽象掉”，而且实实在在地影响着实体经济和市场结构变化的全过程，而以此为基础建立起来的周期性框架无疑为我们理解现实中的金融危机提供了新的思想与路径。

[1]凯恩斯的后继者强调了“流动性偏好”，分析的重点仍然是货币而不是信用（Gertler, 1988）。

[2]明斯基是一个“非主流”经济学家，早年研读过马克思，并由衷地赞赏凯恩斯的国家干预理论。很多研究将明斯基归入“后凯恩斯主义”或“激进的凯恩斯主义”，但明斯基本人却更喜欢“金融凯恩斯主义”的标签，因为他的方法无非是在凯恩斯的基本分析框架上加上了金融制度。他认为美国的凯恩斯主义者对经济的解释过于简单、教条，由于忽略了货币金融因素在复杂的现代经济中的关键性作用，主流经济学犯了方向性的错误，因而基于主流理论的政策建议是危险的。

[3]明斯基认为，虽然凯恩斯提到了金融体系的不稳定性，但是没有系统分析金融因素在周期变动中的作用，尤其是忽略了债务结构对各经济主体行为的影响(Minsky，1975，p.106) 。因此，必须在凯恩斯“以投资为中心解释经济周期”的理论框架中融入“投资的金融理论”，要考虑金融制度、金融惯例及其变化。只有这样才能更好地分析投机性投资热潮的产生、经济繁荣内含着危机的萌芽这样一种运行机制(Minsky，1975，p.80) 。

[4]明斯基（Minsky，1975）认为，在经济增长初期，多数企业都采取稳妥筹资方式；繁荣时期，投资者的过分乐观使预期利润率提高，进而引起现期投资和借入资金流量的增加。在这种情况下，某些企业采取了冒险筹资或“庞齐”筹资战略，造成投资需求的进一步增加，于是短期利率和长期利率相继上升。随着长期利率上升，资本资产的现值逐渐下降，投资变得无利可图，这会造成税后总利润现值的下降。较低的利润预期又会降低资本资产的价格。于是，在长期利率上升和预期利润下降的综合作用下，那些冒险筹资和“庞齐”筹资企业将陷入财务困境。当某些企业不得不变卖资产来偿还债务时，金融和经济危机就会爆发。

[5]在信息经济学兴起之前，由于Grurly & Shaw（1955）之后不久的MM理论严格论证了完善市场条件下经济决策将独立于融资决策，而这一理论在当时吸引了广泛的注意力，因而金融因素逐渐在主流经济学中被忽略。

[6]因此，与完全市场条件下的MM理论不同，在信息不对称的情况下，金融因素在解释经济萧条的深度和持续时间方面起着重要作用：经济萧条时期的金融危机反向强化了经济萧条。

[7]银行信贷渠道机制包括三个方面：一是外部冲击使得银行信贷总量变化，二是一些公司面临信贷配给时难以获得除银行信贷外的同等成本的其他融资，三是信息问题强化了大公司和小公司获贷水平的差异：在信息不对称的情况下，小公司对银行信贷的依赖性很大，从而很难在银行贷款外获得其他方面的外部融资。银行信贷渠道在一定程度上揭示了信贷可获得性的“同周期性”（procyclical）。典型地，当经济处于萧条时期，银行发现对那些缺乏良好财务记录和稳定现金流的小公司的违约风险评估变得越来越困难，同时宏观经济的不稳定强化了预期风险，对逆向选择和道德风险问题的担忧因为普遍的财务困难而变得更加严重。虽然一些实力雄厚的大公司仍然可以通过各种途径（信贷、债券、股票等）获得足额资金，但面临信贷约束时，小公司因为缺乏别的融资途径而只能减少投资，信息不对称问题在这种情况下以减少总投资的方式恶化了经济萧条。

[8]所谓“标准方法”形成于20世纪70年代初，主要是建立在“有效市场假说”（EMH）的基础上。

观点整理 韦祎

图文编辑 沈桓玉

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