专栏 | 陈雨露：危机中的中央银行，是否应该承担主要责任？

编者按

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。

在一国经济发展和金融体系兴衰变迁的过程中，一个令人瞩目的现象是：金融危机发生后，一些国家很快抑制住了危机扩散的趋势，并在短时间内重返了金融稳定和经济高增长的路径；而另外一些国家则在危机面前显得软弱无力，最终陷入了金融体系低效和经济增长停滞的双重陷阱。历史经验表明，危机应对能力的强弱对一国金融体系的长期稳定高效运行具有重要影响。事实上，在经济发展的长期进程中，经历或大或小的金融危机或各种典型的金融不稳定事件几乎是一个必然的现象。无论是老牌的经济发达国家（如美国、英国、欧洲国家），还是后起的新兴市场经济体（如东亚和拉美国家），概莫能外。然而，只有那些能够成功抵御金融危机并有效应对各种金融不稳定事件的国家，才能确保其金融发展和经济增长的长期趋势不出现长时间中断，也才能在长期中保持并增强其金融体系的效率性和稳定性。

以下片段节选于《金融危机中的中央银行与货币政策》一节。

以下是节选全文：

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4.2.1金融危机中的中央银行与货币政策

（1）危机中的中央银行：是否应该承担主要责任？

中央银行及其货币政策在金融危机中究竟应该扮演何种角色，既是一个重要的理论问题，同时也是一个重要的实践议题。这一问题在最近40年反复发作的金融危机中日益得到理论研究者和中央银行家们的重视。一直以来，学界对这一问题的探讨主要集中在两个方面：一是中央银行是否应该在危机应对中承担起主要责任；二是如果中央银行应该发挥主要作用，那么应该采取哪些具体的工具和措施。

对于第一个问题，其关键在于中央银行及其货币政策在危机应对中是否有效。对此，传统的凯恩斯主义者和货币主义者具有完全不同的看法。凯恩斯认为，危机中出现的“流动性陷阱”将阻碍货币政策的效力，由于利率不可能降到零以下，此时只有通过实施积极的财政政策（如大规模增加政府支出和减税等），才能起到缓解和遏制危机的作用。相比之下，以弗里德曼为首的货币主义学派则持完全不同的看法。弗里德曼认为，“大萧条”产生的重要原因是由于当时的美联储没有及时在信贷市场上投放足够的资金，最终导致了危机的蔓延、扩散和深化。总体而言，凯恩斯主义与货币主义在金融危机应对上的分歧主要在于：前者认为财政政策比货币刺激更为有效，而后者则强调货币政策在应对危机方面的重要作用。事实上，从近年来全球发生的金融危机案例来看，世界各国在应对危机时基本都同时运用了货币政策与财政政策，只是运用的策略和具体搭配的方式存在着差异。

如果从中央银行学的角度看来，通过金融立法和积极干预，以适当的货币政策工具来维护金融稳定和促进经济增长，一直都是中央银行应有的基本职能。因此，一旦爆发金融危机，中央银行就具有不可推卸的责任去及时遏制系统性风险的蔓延，并帮助金融和经济体系功能的尽快恢复。实际上，由于金融危机期间普遍存在的信贷紧缩、资产价格崩溃和金融机构倒闭等现实情况，很难设想在一个缺乏中央银行参与的政策框架内，上述残局可以得到良好的治理。尤其是在现在经济和金融体系下，中央银行由于其最后贷款人职能，事实上已经成为整个货币金融体系的流动性之源和核心稳定力量，在这种情况下，中央银行在危机应对中承担起主要责任已经成为一个普遍共识。事实上，作为最后贷款人，中央银行应该向处于流动性危机中的商业银行提供紧急资金支持，已经写进了当今任何一本货币银行学的教科书中，世界主要国家的中央银行也多有实践，这其中显而易见的逻辑是：在个别银行陷入困境无法解脱的关键时刻，由中央银行出手救助，可以防止单个银行的危机蔓延和传染到那些经营健全的银行，从而避免系统性金融危机的出现。

对于第二个问题，即如果中央银行应该在危机应对中扮演重要甚至是核心的角色，那么其危机治理的主要政策工具应该怎样选择的问题，关键在于对中央银行的“政策工具箱”及其实施策略进行合理评估。从传统观点来看，中央银行在应对金融危机的过程中，可以从两个方面入手：一是充当最后贷款人，通过公开市场操作和贴现等方式向市场提供流动性，满足实体经济的货币需求，减轻恐慌性抛售资产的行为；二是实施宽松的货币政策，通过降低利率和下调存款准备金率等方式帮助激活银行信贷功能，刺激投资增长和经济复苏。近年来，随着中央银行应对危机经验的积累，为克服金融机构不愿意向中央银行借款的问题（因为金融机构一般会担心从中央银行借款会被市场参与者认为是出现了财务问题），包括美联储等在内的一些中央银行开始利用创新融资工具为市场提供流动性，这些措施包括：各种拍卖、信贷和融资便利，给重要金融和非金融机构注资或提供担保，实施数量宽松或信贷宽松政策，等等。

2008年次贷危机发生后，美国迅速实施了超宽松的货币政策，但信贷市场的紧缩状态并未得到有效改善，贷款利率也未能如期下降[1]，这些事实让人们对金融危机中货币政策是否有效产生了新的怀疑[2]。对此，米什金（Mishkin，2009）在AER上撰文指出：由于存在负反馈效应，金融危机对经济的破坏是非线性的，那种认为货币政策应对金融危机无效的观点不仅荒谬，更严重的是会延误治理经济衰退的时机。事实上，由于激进的扩张性货币政策具有抑制负反馈循环形成的效果，危机时期的贷币政策效果反而会比正常时期更为显著。对于扩张性货币政策是否会削弱货币当局的反通胀能力的问题，米什金认为，货币政策的作用不仅在于可以通过常规和非常规的政策工具来防止危机时期经济过度下滑，还在于当金融市场开始恢复或出现通胀风险时，货币政策可及时给予快速反应，改变货币政策方向，并在必要时进行反向操作。

总体而言，无论是从理论的角度来看，还是从实践的角度来看，中央银行都应该在金融危机中承担起重要责任，并在诸如提供紧急流动性支持、重组金融体系和促进经济复苏等关键性问题上扮演重要角色。此外，在应对危机的过程中，中央银行的政策工具箱里似乎也有很多工具可以选择，尽管对这些工具的有效性一直存在着不同的声音。

（2）危机中的中央银行与货币政策：一些代表性观点

桑顿和巴吉特：中央银行应该成为银行恐慌时的最后贷款人

赞成中央银行作为最后贷款人在发生银行恐慌时施加救助的观点，一般认为可以追溯到沃尔特•巴吉特（W. Bagehot）于1873年发表的《伦巴第街》（Lombard Street）[3]。但事实上，早在巴吉特之前，亨利•桑顿（Henry Thornton）就已经比较明确地提出了关于由英格兰银行充当最后贷款人的主张，虽然巴吉特自己将其思想主要归结为受到大卫•李嘉图（David Ricardo）的启发。

亨利•桑顿（1762-1815）被认为是英国历史上一流的货币理论家，其著作《大不列颠纸币信用效果探究》发表在1802年。英格兰银行在当时虽然只是一家私人机构，但其业务已与政府关系密切，并获得了在伦敦附近26英里范围内进行票据发行的垄断权，其发行的票据成为英格兰地区银行业的“高能货币”（high-powered money）。在桑顿看来，发生恐慌时，英格兰银行的责任就是充当最后贷款人，向市场提供流动性，大量贴现所有具有清偿能力的票据，但桑顿同时反对帮助无清偿能力的银行，无论其有多大或多重要。

沃尔特•巴吉特（Walter Bagehot）于1826年出生于一个银行家家庭。在提出其著名的关于中央银行必要性的主张时，巴吉特并没有提到桑顿对他的影响，而是将他的观点归功于李嘉图的启发。李嘉图认为，在恐慌时期，法定货币的发行不应受到限制。巴吉特发展了这一思想，主张在出现突然的和广泛的货币需求时，应该实行放松贷款发放的总原则，让市场了解英格兰银行已经随时准备慷慨地放款，并在危机当头时支持市场，避免更大的灾难发生。当然，放款并非没有条件，巴吉特建议，贷款对象的范围仅限于那些流动性差但具有清偿力的银行，贷款的原则是基于良好的抵押品，并且以一个惩罚性的利率发放。对于最后贷款人可能引发的道德风险问题，巴吉特倾向于认为这一问题并不重要，或者说，在伦巴第街这个地域和社交的小圈子里，各家银行的道德风险很容易在中央银行的父爱主义领导（paternalistic leadership）之下得到解决。

弗里德曼：应及时采取扩张性的货币政策稳定经济和金融体系

在《美国货币史：1867-1960》一书中，弗里德曼宣称导致“大萧条”的根本原因在于美联储的货币政策失误。他认为，货币政策的失误可以使一些小规模、局部的金融问题发展为剧烈大面积金融动荡，而20世纪30年代的“大萧条”更是与联储20世纪20年代末所采取的紧缩政策直接相关——由于未能遏止住30年代初的银行倒闭风潮，最终导致货币、价格和产出同时出现大幅下滑。

弗里德曼严厉批评了当时的联邦储备体系对银行倒闭问题觉察太迟、反应消极，没有深刻了解到银行倒闭、银行挤兑、存款紧缩及债券市场缺陷之间的联系。他指出，如果银行从任何途经获得了更多的高能货币来满足储户的货币需求，而不需要利用贷款和资产的乘数紧缩效应，银行就没必要抛售持有的资产，资产的市场价格就不会出现大幅度下跌，一些不健全银行的倒闭就不会引起大量的正常银行出现流动性危机。有鉴于此，弗里德曼主张通过及时采取扩张性的货币政策，来稳定金融体系，并降低危机的危害程度。

伯南克：应向金融体系注入充足的流动性以恢复正常的信贷

伯南克认为，通货紧缩是导致20世纪20-30年代“大萧条”的货币根源，因为通货紧缩所引发的银行危机对金融体系产生了破坏性影响。他对大萧条的研究发现，从1928年中期到1931年春爆发金融危机期间，美联储不仅拒绝将流入美国的大量黄金货币化（monetize）,而且实际上设法把正的储备流入转换成了M1货币存量的负增长，因而在1931年前，美联储的政策实际上破坏了经济的稳定并加重了萧条的程度。

作为研究大萧条的著名学者，伯南克始终认为，造成大萧条的主要原因在于货币供应量不足，因而主张大幅度降低联邦基金利率，实行超宽松的货币政策，向金融体系注入充足的流动性。此外，与货币主义经济学家不同，伯南克认为货币很难通过“黑箱”自动发挥作用，由于在危机时期各金融市场和金融机构之间并不能通过套利完全连通，因此必须针对不同的市场和机构采取不同的政策措施。此外，作为“金融加速器”理论的创始人，伯南克还高度重视银行信贷的作用——事实上，在银行信贷活动没有恢复前，他始终不愿采取退出策略。

关于危机救援措施，伯南克进一步指出，那种认为央行的政策利率降至零后就达到其操作底线、货币政策就丧失了进一步扩大总需求的能力的结论是错误的。央行还可以通过“非传统”的手段刺激经济。例如政府可以通过印刷美元增加流通中的货币；美联储可以通过购买资产将货币注入经济；还可以通过向银行提供低息贷款、与财政部门配合等多种方式注入货币。“在纸币制度下，一个果断的政府总是能够制造出更高的支出和随之而来的正通胀，甚至在短期名义利率为零时也是这样。”

米什金：传统和非传统的货币政策在应对危机时都是有效的

米什金（Mishkin，2007）从几乎主导着所有中央银行思维的货币政策理论与经验证据中总结出了9项基本原理，即：（1）通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象；（2）价格稳定具有显著收益；（3）失业与通货膨胀之间不存在长期交替关系；（4）预期在通胀决定和货币政策向宏观经济的传导过程中具有关键作用；（5）通货膨胀率较高时应该提高实际利率，亦即泰勒规则；（6）货币政策受制于时间不一致性问题；（7）中央银行的独立性有助于提高货币政策效率；（8）获得良好的货币政策效果的核心要素是承诺盯住一个较强的名义锚；（9）金融摩擦在经济周期中具有重要作用。在上述9项原理中，前8项属于所谓“新新古典综合”（New Neoclassical Synthesis）理论的内容，而且已经被几乎所有的学者和中央银行家所认可；第9项目前虽然还没有出现在中央银行的政策分析模型中，但却被许多（虽然不是所有）中央银行家所理解（米什金，2010）。

2008年次贷危机演变为全球金融危机后，包括克鲁格曼（2009）等在内的一大批经济学家认为，危机已经暴露出在过去40多年发展起来的现代宏观（货币）经济学领域的深层次缺陷，这一领域需要彻底的检视与改革。针对这一观点，米什金（2010）认为，来自金融危机的教训并未从任何角度侵蚀或者推翻危机前发展起来的货币政策科学的9项基本原理，但金融危机的教训确实侵蚀了危机前最优货币政策理论的两个关键部分：一是宏观经济本质上是非线性的，这一教训动摇了线性二次框架，后者是危机前最优货币政策理论的一个核心要素；二是金融部门的发展对经济活动具有重要影响，这一教训则动摇了代表性当事人框架，后者是危机前最优货币政策理论的另一个核心要素。此外，金融危机的教训还表明：价格和产出稳定并不能确保金融稳定；危机中的零利率下限问题会变得非常严重，导致危机的清理成本高昂；金融摩擦应该被置于宏观经济分析的前沿和核心，而不能像危机前那样被中央银行用于预测和政策分析的宏观计量模型所忽视。

关于危机中中央银行及其货币政策的有效性问题，米什金（2010）认为，此轮金融危机对金融体系的冲击在很多方面都比20世纪30年代的大萧条产生的冲突更为复杂，而最终导致的经济紧缩却没有那么严重，一个关键的原因就在于：此轮危机中的货币政策非常积极，也非常有效，从而使经济的下滑态势大为缓解。对于那种认为零利率下限问题将使得传统和非传统的货币政策失效的问题，米什金认为，金融危机期间传统货币政策的问题不在于它的无效，而在于来自金融危机的紧缩性冲击是如此严重，已经远远超出了传统货币政策的应对能力[4]；对于非传统的货币政策在危机中的有效性问题，米什金列举并研究了四种常见的非传统货币政策：（1）流动性支持，即中央银行扩大向银行和其它金融机构的贷款；（2）资产购入，即中央银行购买政府债券和私人资产以降低居民的借入成本；（3）量化宽松，即中央银行大幅扩张自身资产负债表；（4）管理预期，即中央银行承诺在很长一段时间内保持低利率。对这些常见非传统货币政策的经验研究表明，非传统货币政策在此轮危机的应对过程中确实发挥了重要作用（米什金，2010），尽管并非所有的经济学家（如John Taylor，2009）都赞同这一判断。

帕拉莫：应进一步加强中央银行在金融稳定和危机处置方面的作用

欧央行执行委员会成员冈萨雷斯·帕拉莫（Gonzalez-Paramo，2009）指出，在应对金融危机时，中央银行维护金融体系稳定的能力建立在其能够为市场提供流动性这一特有能力的基础之上。鉴于此，在应对流动性风险时，中央银行可以通过提供足够的流动性支持来有效解决流动性风险。央行在提供流动性时，应根据流动性风险持续时间及其影响大小来判断是否应延长流动性支持的期限及放松相关要求等。此外，在能有效防范金融风险及道德风险的前提下，央行可适当放宽抵押担保政策。除传统的流动性支持外，中央银行还可以采取非常规措施，帮助金融机构应对流动性风险，如直接购买金融机构的证券。但这一做法将对央行资产负债表产生长期影响，因此建立一个有效的风险控制框架对于央行来说至关重要。当某一家银行面临流动性问题但不存在资不抵债问题时，中央银行还可以提供紧急流动性支持，但必须与监管当局密切合作，以确保公共资源得以有效利用。事实上，由于流动性问题会引发一系列连锁反应，因此有时难以判断需要获得流动性支持的金融机构是否真的具有偿债能力。

此外，帕拉莫还支持中央银行应该更多地参与金融监管，因为增加中央银行与银行监管机构之间的互动可以进一步支持和加强中央银行在金融稳定评估和危机处置方面的作用。就金融稳定评估而言，中央银行可以从掌握更多的监管信息中获益，尤其是具有系统重要性机构的信息，因为这可以帮助中央银行更为有效地识别金融体系的整体风险和脆弱性。就危机管理和处置而言，金融市场的全球化特点、市场和机构之间不断增强的联系，也需要进一步强化金融当局、中央银行、监管机构和财政部之间的合作机制，以便能更好地进行危机管理和问题金融机构的处置。

其他观点

Stanley Fisher（2001）指出，当某一特定事件引发金融危机后，大量的债权人及存款人会开始提取资金，导致大范围的挤兑。这时，中央银行要向面临流动性问题的银行提供流动性支持。央行所发挥的“最后贷款人”的角色对于维护支付体系的良好运转至关重要。当然，中央银行不能无限制地随意提供流动性，应注意采取相关对冲措施，防止因提供过多的流动性而导致央行货币政策失控。为此，央行可能需要在一段时间内保持相对较高的货币市场利率。此外，如果危机爆发伊始，汇率机制未发生变化，央行还有必要调整汇率机制。Stanley Fisher认为，由央行提供担保或流动性支持会引发道德风险，但倘若央行不提供流动性支持，那么市场信心会继续衰退，宏观调控会继续恶化，这将更加糟糕。道德风险是可以控制的，且控制方法多样，包括制定存款利率上限，严格监管，限制银行行为等。

英国经济学家古德哈特（Goodhart，2002）主张对失去清偿能力的银行提供暂时性的援助。他认为，在失去流动性和失去清偿能力之间做出区别是荒诞的，因为在大多数情况下，银行在失去流动性而要求最后贷款人支持的时候，往往其清偿能力也已经受到怀疑了。进而，“由于难以评估陷入困境中的银行的资产价值，所以，中央银行通常会决定给予最后贷款的支持，以满足当下解决流动性问题的需要。即使知道清偿能力存在疑问，也并不知道稍后的情况会有多恶劣。” 1987年诺贝尔奖获得者索洛（R.M. Solow）也指出，即使是对那些已失去偿付能力的银行也应该予以救助，以防止主要银行倒闭引起的信心的损失传播到整个银行体系。

Bradford DeLong（2008）认为，对于不同类型的危机应当采用不同的对策。对于流动性危机，可以采用“巴吉特法则”，即在中央银行承诺的支持下自由借款，但必须伴以高额的惩罚性利率。对于偿付性危机，中央银行应当削减利率，并承诺未来保持在较低水平上，促使资产价格逐步回升，并使金融机构重新获得清偿能力。

[1]为应对美国经济大萧条以来这场最严重的金融危机，美联储从2007年8月开始，在其权力范围内极尽所能地推行激进的货币政策，联邦基金利率由2007年9月的5.25%降至2008年12月份的0.25%。尽管联邦基金利率和美国国债利率大幅大降，个人贷款利率和企业贷款利率却呈现双双上升趋势。2007年9月以后，次级贷款利率大幅上升，Baa级公司债券上涨了200个基点（2%），垃圾债券利率上升超过1000个基点。与此同时，商业银行和其他金融中介大幅收缩了商业信贷规模。

[2]例如，克鲁格曼在其《纽约时报》专栏中发表了这样的观点：“我们已经步入衰退，这是类似于1930年代的衰退，常规的货币政策工具——美联储降低利率刺激经济的手段——已无能为力”（克鲁格曼，2008）。联邦公开市场委员会的部分成员也支持这一观点，2008年10月28-29日美联储公开市场委员会在会后纪录中这样表述：“委员会的一些成员认为，金融体系的混乱使下调联邦基金利率的效果尽失，即使有后续的货币政策行动，对提升经济增长也不会起多大的作用。”

[3]这是位于伦敦的一条银行聚集的著名街道，英格兰银行就在这条街上，而“伦巴第”在意大利语中就有“银行家”之意。

[4]实际上，米什金宣称，传统的货币政策在金融危机期间不仅和平时具有一样的效果，甚至还要好于平时。

编辑  叶梦芊 沈桓玉

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