专栏 | 向松祚：收入流、收益率和贴现率

编者按

《新资本论》是由IMI副所长向松祚出版的新著。该书全面分析了全球金融资本主义的起源和历史，论述了如何解决国家主权与宏观经济政策独立的矛盾，并探讨了全球金融资本主义未来的救赎之策以及中国战略。

全书分为“全球金融资本主义的兴起、危机、救赎”三卷，视野宏观，气势磅礴，是一部既具有学术价值，又有现实指导意义的重磅经济学作品。《IMI财经观察》将于每周一连续刊登《新资本论》节选系列文章，以飨读者。

本文节选自卷二•第七章：收入流、收益率和贴现率。本节是《新资本论》系列连载第111期。作者指出，理解资本积累的一般原理，不需要复杂的数学模型，只需一个简单关系式。经过长期深入的理论和实证研究，经济学者已经找到了决定投资者主观概率或预期的五个关键变量。

以下为节选全文：

现代经济学者喜欢构造复杂的数学模型，希望以此揭示资本积累的秘密，分析储蓄、投资、利率、人口、资本积累、经济增长等各种变量的因果关系。其实，理解资本积累的一般原理，不需要复杂的数学模型，只需一个简单关系式。这个关系式最早由费雪给以系统阐释。

W = S/r 

这个简单关系式是前述简单理念的数学表达。其中，W为财富现值，S为未来收入流，r为贴现率。假设一项投资在未来n年或无限多年内（n个时期或无限多个时期内）都能够给投资者带来现金流，该项投资的财富现值就等于所有各期现金流的贴现值总和。

假如贴现率不变或一定（我们下一节再讨论贴现率），那么，投资者追求财富最大化就简化为（或等于）追求未来现金流最大化。那么现金流如何计算呢？

S = Z×R

其中Z是初始投资总额，R为未来各个时期的预期回报率。再假设初始投资额一定，那么，追求收入流最大化就进一步简化为追求预期回报率或收益率最大化。关键问题就变为：究竟是什么因素决定或影响投资者的预期回报率呢？这是所有投资者面临的最大难题，无论风险投资者、私募股权投资者、股票投资者、债券投资者、衍生金融投资者、房地产投资者、大宗商品投资者，还是钢铁厂、汽车厂或手机生产厂投资者，所面临的问题都是一样的，那就是预期收益率是多少？只有知道了预期收益率，才能计算出未来各期现金流，才能计算出一笔投资的财富现值，也才能够决定某项投资是否值得。

然而，面向未来的预期收益率是不可能知道的，我们只能“预期”它，却无法“知道”它。凡是有投资经验的人都知道，当他们估计一项投资的未来收益时，原则上只有两个办法。一是与同类投资或同行业其他投资者已经获得的收益率进行简单对比，将同类行业或同类投资已经取得的收益率拿来参考；二是“拍脑瓜”，尽管“拍脑瓜”的过程可以相当“科学”，我们找出各种市场 47 31826 47 15262 0 0 2625 0 0:00:12 0:00:05 0:00:07 2760需求数据，煞有介事地进行计算。无论计算多么复杂，看起来多么科学，其实还是“拍脑瓜”。面向未来的预期收益率本质上就是一种预期，它是无法计算出来的。

所以我们需要讨论的，就是哪些因素决定或影响投资者的预期？经济学者和心理学者经过长期研究，将投资定义为“不确定性和风险条件下面向未来的决策行为”。面向未来、面对风险和不确定性，投资者或决策者首先必须形成一个成功或失败的概率。

面向未来的事件概率分为两种：客观概率和主观概率。客观概率一般是自然现象发生的概率，譬如天气变化、地震、海啸、洪灾、干旱、火灾、蝗虫、太阳黑子、汽车和飞机事故、传染病或其他疾病的发生、人的平均寿命、掷骰子出现不同数字的机会等，总之，根据历史经验和自然科学的规律，能够计算出的概率就是客观概率。现代保险业的一切保险业务，都是能够计算出客观概率的事件，否则保险公司无法设计出保险产品。客观概率能够计算出来，大家都同意，而且可以向保险公司投保。能够计算出客观概率的事件，一般被称为风险事件。

主观概率一般是指人类行为发生和变化的可能性。之所以称为主观概率，是因为这类事件的本质是不确定性，虽然每个人都可以对这类事件的发生形成自己的预期、判断或概率，但是却无法形成一个大家都同意的“客观”的概率。此类事件的发生也无法向保险公司投保。更麻烦的是，此类事件往往变幻莫测，即使个人的主观概率也是随时变化或者变动频率很高。这就是不确定性的本质特征，是不确定性与风险的本质区别。譬如，一个人立志成为总统、决心考上哈佛大学或矢志成为世界首富等，此类事件的成败，是完全无法计算出一个概率的，任何保险公司也不敢为此类事件提供保险产品。举凡人间一切，包括爱情、婚姻、求学、经商、从政、从艺、成名、成家、欺骗、犯罪等行为，不可能计算出客观概率，只能形成某种模糊的主观概率或主观判断。面向未来必须抉择，所以必须形成主观概率，必须做出判断。既然是主观概率，自然因人而异。所以我们常常看到，面对同样的商业环境和投资机遇，某些人果断出手，某些人犹豫不决；面对同一场战争，不同军事指挥员却往往采取截然不同的战略战术。投资是典型的预期或主观概率事件。一个社会或国家的资本积累规模、种类和速度，取决于投资；投资则取决于投资者的主观概率。

经过长期深入的理论和实证研究，经济学者已经找到了决定投资者主观概率或预期的五个关键变量。第一，有效需求规模（市场规模）；第二，收益率（回报率）的时间分布（风险分布）；第三，投资（资产）的流动性（可转让性）；第四，宏观市场风险（政治环境、产业政策和宏观经济稳定性）；第五，社会氛围（经济发展水平、富裕程度、公众品味、社会心理、文化传统、精神追求）。具体地说，前四个变量主要决定未来预期收入流，第五个变量则主要决定贴现率。五个变量共同决定了投资者财富最大化的投资决策。

编辑  韦祎 肖子琛

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