宏观经济专题 | “一带一路”投资成功的制度条件

宏观经济专题是《IMI宏观研究月报》的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本文作者是IMI研究员罗煜、IMI特约研究员王芳、美国杜克大学经济系陈熙，原文标题为《制度质量和国际金融机构如何影响PPP项目的成效——基于“一带一路”46国经验数据》。

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核心观点

本文基于“一带一路”沿线46个发展中国家2002-2013年2485个政府和社会资本合作（PPP）基础设施项目的数据，探究被投资国的制度质量和国际金融机构的参与度如何影响PPP项目的成效。实证研究发现：

⑴过往PPP项目经验影响未来PPP项目成功的概率，有过成功PPP项目经验的国家未来开展PPP项目时成功的概率会提升，失败的经验则有相反结果；

⑵私人部门在PPP项目中承担的风险越多，PPP项目越容易失败，制度质量对PPP成败的影响是通过影响私人部门风险分担程度选择实现的；

⑶制度质量对私人部门在PPP项目中的风险分担程度有混合影响，法治水平、政府效率、政府控制腐败和促进私人部门发展的能力越高，私人部门越倾向于选择更多的风险承担，但在越符合西方民主标准的国家，私人部门越倾向于选择较低的风险承担；

⑷在国际多边金融机构参与提供融资的PPP项目中，私人投资者会选择更高的风险分担程度。这些结论对海外基础设施PPP项目投资国的选择和建立专门服务于基础设施投资的国际金融机构必要性有政策寓意。

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（一）引言

研究早已证明基础设施建设对经济增长有积极影响。一些研究还发现，在发达国家基础设施建设投资仅能获得正常收益，而对于发展中国家来说却能够获得超常收益、创造更多就业。然而现状是发展中国家的基础设施供给不足，与发达国家水平差距较大。据世界经济论坛对各国基础设施状况的评分，发达国家中欧洲的德法英三国都位居前十，北美洲美国、加拿大排名在十几位，而发展中国家的代表俄罗斯排第45位，中国排第48位，印度则要在第85位。由于发展中国家国内基础设施水平尚且有限，国家间的基础设施互联互通更加欠缺，这阻碍了区域经济要素自由流动、资源高效配置和市场深度融合。

2013年，中国政府向国际社会提出共建“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”（以下简称“一带一路”）的重大倡议，并于2015年发布了推动共建“一带一路”的《愿景与行动》，确定以交通、能源、通信为重点的基础设施互联互通是“一带一路”建设的优先领域。“一带一路”沿线国家的基础设施建设将推动各国发展战略对接，发掘区域内市场潜力，促进投资和消费，创造需求和就业，对“一带一路”战略的成功实践具有至关重要意义。

我们重点关注三个问题：第一，在不同的国家，私人部门参与基础设施项目的成效有什么不同？第二，哪些因素会影响PPP项目的成败？第三，哪些因素会影响到私人部门参与的程度？回答这些问题对希望参与到“一带一路”沿线国家基础设施项目的私人部门是非常重要的。以往有文献研究过这些问题，但是存在不足，例如在解释制度变量对PPP项目成败影响时，其影响PPP绩效的渠道是一个黑箱。本文的创新在于把制度质量的差异内生化于私人部门对PPP项目风险结构的选择中，逻辑线索是：PPP项目的风险结构反映了公共部门向私人部门转移风险的程度，私人投资者根据自身特质选择风险分担程度。一国的制度质量会影响私人投资者对PPP项目风险结构的选择，而风险结构是影响PPP项目成败的重要因素。本文通过实证研究展示了制度变量如何通过影响风险结构进而影响了PPP项目的成败。

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（二）文献综述与研究假说

1. PPP 项目风险结构分类

PPP项目的风险结构是研究公私合作方式的核心，不同的风险分担结构设计意味着私人参与程度的差异。PPP有广义与狭义之分。狭义PPP的运作模式可概括为：项目所在地政府与私人投资者进行合作，建立起一个项目公司（Special Purpose Vehicle，缩写为SPV 41 36766 41 15264 0 0 3424 0 0:00:10 0:00:04 0:00:06 3423，政府和私人投资者合作参与项目开发的整个过程，政府可能也有资本金投入；在整个项目实现过程中，公私双方形成了一个契约共同体以最优化地实现风险共担、利益共享。广义的PPP则指政府与私人部门为提供公共产品或服务而建立的各种合作关系，其中政府可以不参与项目的实际开发和运作。

2. 影响 PPP 项目成效的因素

总体而言，文献中归纳出以下因素会影响到PPP项目的成效：

（1）PPP项目所在地是否曾经有PPP成功运作的经验。

（2）PPP项目的内部特征。

（3）PPP项目所在国的制度质量。

（4）PPP项目的融资渠道。

（5）PPP项目所在地的宏观经济表现。

3. 研究假说

假说1：PPP项目成功的概率与既往PPP项目的成功经验正相关，与私人部门在PPP中的风险分担程度负相关。

假说2：制度质量对私人部门在PPP项目中的风险分担程度有混合影响，且制度质量对PPP成败的影响是通过影响私人部门选择风险分担程度实现的。

假说3：在有国际金融机构提供融资的PPP项目中，私人投资者会倾向于选择更高的风险分担程度

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（三）数据来源和研究方法

1.PPP 项目数据

本文使用的PPP项目数据取自世界银行主导建立的Private Participation in Infrastructure (PPI)数据库。1PPI数据库收录了1990年至今全球139个中低收入国家超过6000个基础设施项目数据。该数据库包含PPP项目以下6个方面的信息：

⑴项目启动年份(Financial Closure Year)。

⑵项目现状(Project Status)。    

⑶项目类型(Type Of PPI/Subtype Of PPI)。

⑷私人部门参与者(Sponsors)。

⑸多边借款人(Multilateral Support)。

⑹投资金额与周期(Investment & Period)

2.其他相关数据

⑴PPP项目经验(Successful/Unsuccessful Experience)。本文使用一国开展新的 PPP 项目之前已 有成功项目数作为有成功项目经验的度量指标(SuccessPPI)，同理，以已有失败项目数作为 有失败项目经验的度量指标(NoSuccessPPI)。

⑵制度变量。本文主要使用世界银行WGI数据库，该数据库包含了样本国家较为全面的制度质量衡量指标，包括以下6个具体指标：①控制腐败能力(Corruption)，反映一国政府对自身腐败问题的监察、预防与控制能力。②民众话语权(Voice)，反映一个国家的民主程度。③政治稳定程度(Stability)，度量一国政府被违宪或暴力的方式扰乱或推翻的可能性。④法治水平(Rule of Law)，衡量社会主体对法律的遵守程度，契约执行、产权保护、警察和法庭的质量，以及暴力和犯罪的程度。⑤公共部门效力（Effectiveness），衡量公共服务的质量。⑥管制能力(Regulation)，衡量的是一国政府制定和执行有利于私人部门发展政策的能力。

⑶控制变量。①国家所属区域(Region)。本文着眼于“一带一路”沿线国家。②国家收入水平(Income)。③GDP 增长率。④资本开放指数(Open Index)。

3.研究方法

（1）回归模型 1：PPP项目成败的影响因素。模型的具体形式如下：

其中e表示自然对数；X表示因变量；β表示回归系数。

（2）回归模型 2：PPP 项目风险结构项目风险结构的影响因素

其中，因变量RiskSharing（用Type_level或SubType_level衡量）是私人部门在PPP项目中的风险承担程度，取值越大，表明风险承担程度越高。等式右边的自变量包括制度质量变量（QI，包括Voice、Corruption和Stability）、国际金融机构参与度变量（MultiLender）、项目自身属性变量（Prop，包括DummySponsor 、Investment、Period）、宏观经济、地区等控制变量（Control）。

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（四）对回归结果的分析

1. 是什么决定了PPP项目的成败？

模型 1 的回归结果如表2所示。在第（1）列回归中，我们只考虑了 PPP 项目所在国 PPP 的历史经验和地区及宏观经济控制变量的影响，得到的结果是历史上是否有 PPP 的成败经验，对未来 PPP 项目的成功并没有显著影响。在第（2）列回归中，我们加入了项目的特征， 包括项目是否有多个参与者和投资额度，此时，拥有 PPP 成功经验对未来 PPP 项目的成功在10%显著性水平上具有正向影响，具有失败的 PPP 项目经验在5%显著性水平上具有负向影响，投资额度与未来 PPP 成功经验在1%显著性水平上有负向影响，说明投资额度越大的项目失败的可能性越高。地区控制变量的回归结果显示，不同地区的 PPP 项目成功与否存在一定的差异，但并不十分明显。在第（3）列回归中，我们加入了 PPP 合约风险结构和制度质量变 量，发现风险结构类型对未来 PPP 项目的成功在5%显著性水平上具有负向影响，意味着私人部门分担的风险比重越高，则 PPP 项目越容易失败，而制度变量和其他变量的影响均不显著。在第（4）列回归中，我们去除地区、开放度和收入水平等可能和制度质量有相关性的控制变量，发现风险结构类型对未来 PPP 项目的成功在1%显著性水平上具有负向影响，质 量变量的影响仍不显著。（3）和（4）的回归结果说明制度变量对 PPP 项目成败的影响已经内生于风险结构选择中，无需在回归中再次考察。在第（5）列回归中，我们剔除了制度质量变量，发现拥有 PPP 成功经验对未来 PPP 项目的成功在 5%显著性水平上具有正向影响，失败的经验在 1%显著性水平上具有负向影响，投资额度对未来 PPP 成功在 1%显著性水平上有负向影响，PPP 合约的风险结构类型对未来 PPP 项目的成功在 10%显著性水平上具有负向影响。

2.什么决定了私人部门在 PPP 项目中的风险分担程度？

回归模型2考察哪些因素决定私人部门参与 PPP 的程度，即 PPP 合约的风险分担机制。 全样本包含1448个已经成功终结的和正在进展中的项目（即项目状态为Concluded、Operational和 Construction的项目），我们还分能源、交通、水和污水处理三个子行业分别进行了回归，结果见表 3。

从全样本回归结果来看，民主程度对私人部门参与度在1%显著性水平上具有负向影响，说明民主程度越高的国家，私人部门越不愿意在 PPP 项目中承担高风险，这验证了我们的假说。政府控制腐败的能力对私人部门参与程度在5%显著性水平上具有正向影响，说明降低腐败程度提升私人部门参与度。由于 Corruption 指标与 Rule of Law、Effectiveness 和 Regulation 高度正相关，上述结果意味着法治水平、政府效率和促进私人部门发展的能力也正向影响私人部门参与度。多边出借人的存在对私人部门参与程度在5%显著性水平上具有正向显著影响，说明有国际金融机构参与的 PPP 项目，私人部门更倾向于深度的介入，承担更多的风险。项目投资额度和周期在1%显著性水平上正向影响私人部门的风险分担。金融开放程度、地区、收入等级、GDP 增长率等控制变量对私人部门参与程度均有显著性影响。

分行业的回归体现出了一定差异。国际金融机构的参与和多个项目投资人的存在对能源行业私人部门风险分担有正向显著影响，对其他行业的影响较弱，主要原因是能源行业的投资和融资需求巨大，多边出借人和多个投资人可以分散风险。相反，交通、水和污水处理行业项目周期对私人部门风险分担有正向显著影响，但对能源行业影响较弱，主要原因是前两者回收项目投资的周期一般较长，风险分担对周期长短格外敏感。地区控制变量的显著性水平也有差异，说明私人部门在“一带一路”的不同区域进行投资时，的确要考虑地区差别。

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（五）延伸性讨论和政策建议

1.要不要做“第一个吃螃蟹的人”？

从实证结果可以看到，过往 PPP 项目经验影响未来 PPP 项目成功的概率，有过成功 PPP 项目经验的国家未来开展 PPP 项目时成功的概率会提升，反之亦然。因此，在那些没有 PPP 项目成功经验的国家，应谨慎投资，“第一个吃螃蟹的人”很可能会遭遇损失。

私人部门投资会趋利避害。在一些发达国家，PPP 模式已经取得了相当多的实践经验， 私人部门在这些国家以 PPP 的方式参与到基础设施的投资中，失败的概率会显著降低。然而，本文所研究的46个“一带一路”沿线国家都属于发展中国家，PPP 模式对不少国家而言都 是新生事物，这些国家的公共部门普遍尚且缺乏一套成熟的与私人部门进行 PPP 合作的机制。

“一带一路”沿线国家的基础设施建设蕴藏着商业机会。从推动全球基础设施加快建设的战略目标看，需要有一些国际合作机制，加速推进发展中国家 PPP 项目经验的积累，形成国际统一标准。这实际上是提供一些国际性公共产品，减小私人部门参与跨国基础设施投资的交易成本。例如，通过对发展中国家政府官员的培训和技术指导，建设 PPP 研究中心，推广 PPP 范例；在国际和区域层面建立跨经济体的 PPP 中心，鼓励各经济体建立与之对口的分中心，PPP 咨询中心成立专家库，从国际范围内聘用高水平 PPP 专业人才，指导各国的 PPP 项目开展。这些举措无疑会提升各发展中国家 PPP 项目成功的概率。

2.企业“走出去”的制度环境选择

一个经济体制度的质量，影响到私人部门在 PPP 合同中选择的风险分担程度，进而影响到 PPP 项目的成败。当一个企业走出本国国门，到一个相对陌生的国家与它的政府部门进行合作时，制度风险或政治风险就凸显了。我们的实证研究已显示，一国制度的质量与私人部门的风险分担程度显著相关，政府控制腐败和促进私人部门发展的能力越高，私人部门越倾向于选择更多的风险承担，但在越“民主”的国家，私人部门越倾向于选择较低的风险承担。

总体而言，私人部门会选择制度质量较高的国家进行 PPP 项目的合作，并且选择更高的参与程度。按照常识理解，一国政局稳定、腐败较轻和对私人部门不当管制较少，就属于拥有高的制度质量，自然会鼓励私人部门的投资。但按照 WGI 体系测算出的“民主”程度高， 是否就意味着制度质量好，是值得商榷的。这里“民主”的标准是典型的西方标准，而我们所研究的样本国家，首先是发展中国家政治制度迥异，很难用一个标准去衡量好坏；其次有一些国家的民主制度是从西方移植过来的，其实际运行效果并不一定好。在“民主程度”得分高的国家，其政府的执行力可能会受到负面影响，作为境外投资者的私人部门的交易成本会增加，这样反倒不利于基础设施项目的建设。

3.多边金融合作机制对促进私人部门参与基础设施投资的重要性

本文最重要的发现之一是在国际金融机构参与提供融资的 PPP 项目中，私人投资者会选择更高的风险分担程度。这就意味着多边金融合作机制对促进私人部门参与基础设施投资具有相当的重要性。世界银行、亚洲开发银行等传统的国际金融机构已经不能完全满足“一带一路”国家基础设施建设巨大的融资需求，而纯粹的商业机构又难以具备国际金融机构的金融资源动员能力和对投资国的制约力。此时，诸如亚洲基础设施投资银行的新型多边金融合作机制产物就生逢其时，成为推动“一带一路”沿线国家加快用 PPP 模式开展基础设施建设的力量。

文章整理  黄泽清

图文编辑  张晨希

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