货币沉浮：2018年银行业资产负债配置展望

目前我国银行业资产规模高达240多万亿元，银行将如何展开资产负债配置会对宏观经济管理者、证券投资者、实体经济等都产生重要影响。IMI研究员王剑基于经典的货币经济学框架，以及我国现行货币制度和商业银行制度，对2018年银行业资产负债配置进行展望，并得出2018年广义货币（M2）增速在10.4%左右，较往年继续回落；2018年基础货币的主要投放渠道为再贷款、公开市场操作等，预计定向降准释放部分基础货币，超额存款准备金率持平于2017年，在1.0-1.5%之间，银行间流动性继续偏紧；信贷投放以对公长期为主，个人住房贷款仍有一定贡献；受监管和MPA考核制约，2018年表外理财和表内非标等资产增速放缓等结论。

以下为全文内容：

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序：一年一度的重要展望

目前，我国银行业资产规模高达240多万亿元，它如何展开资产负债配置，会影响我国经济金融的方方面面：

（1）对于宏观经济管理者，银行业资产负债配置影响着一国的货币总量，也影响着各项经济政策的实施效果，尤其是货币政策的传导效果，还会反过来影响政策当局的决策；

（2）对于证券投资者，银行业资产负债配置会直接影响债券走势，同时通过影响市场流动性和利率水平，间接影响股票等其他证券走势；

（3）对于银行等金融机构，掌握明年的宏观政策和信贷需求情况，为自身展业提供参考，比如从资金流向上去把握存款吸收；

（4）对于实体经济，银行业资产负债配置则直接决定了他们融资的难度和成本，影响他们的经营业绩，甚至决定了他们的存亡。

因此，可以说，银行业资产负债配置研究，是经济金融研究领域最重要的内容，与我们每一个人都有关。我们每年年底会对来年银行业的资产负债配置进行展望，供经济中的各参与主体参考。

展望基于经典的货币经济学框架，以及我国现行货币制度和商业银行制度。其中最为决定银行业资产负债配置的，一是中央银行，二是商业银行。当然，由于现实中影响因素过多，具体的预测数据其实并不可靠，很难做到精准。但这种预测的过程仍然具有较大参考价值。

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一、主要结论与分析框架

1．主要结论

根据我们的分析，预计：

（1）2018年广义货币（M2）增速在10.4%左右，较往年继续回落，信贷仍为派生M2的主要渠道；

（2）2018年基础货币的主要投放渠道为再贷款、公开市场操作等，预计定向降准释放部分基础货币，超额存款准备金率持平于2017年，在1.0-1.5%之间，银行间流动性继续偏紧；

（3）信贷投放以对公长期为主，个人住房贷款仍有一定贡献；

（4）受监管和MPA考核制约，2018年表外理财和表内非标等资产增速放缓。

2．分析框架

根据银行业的资产负债表，我们的分析过程如下：

（1）首先M2是分析的起点，通过预测M2总量，就基本了解了银行负债端最为主要的一大类别：存款。

（2）然后从M2总量出发，通过准备金率情况，倒推出所需的基础货币情况，以此来了解银行负债端的对央行负债（基础货币的主要来源），和资产端的存放央行（包括法定和超额存准）。这一因素对银行的资金成本有重大影响。

（3）接着再从M2的派生方式，掌握银行的资产运用情况，以此来预测银行资产端的主要类别，包括信贷、债券、同业投放等，同时也大致得出广义信贷（表内部分）数据。

（4）最后以MPA考核为基础，剔除了表内广义信贷后，就是表外理财、表内投资（债券和其他投资等）的业务空间。

图1：主要分析框架

同时，实践中银行还需要考虑种种监管约束，比如MPA、流动性指标、资本充足率等。完成上述分析后，我们将填好这张银行业的资产负债简表中的主要科目：

表1：银行业资产负债表简表

数据来源：人民银行

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二、广义货币

1．预测M2增速

目前，广义货币（M2）仍然是货币政策操作中最为重要的中介指标，因此也是我们各项分析的起点。央行会根据经济发展和宏观调控的实际需要，酌情确定M2增长目标，并将后续的各项政策参照此目标执行。

一般来说，中性的M2增速，能够满足实际经济增长、物价上涨、货币深化、资产价格上涨等多种需要（假设货币流通速度不变）。即：

（1）实际经济增长（实际GDP），国民财富增加，需要增加相应的货币流通量。去年生产10只杯子，今年生产了12只，那么多出来的2只杯子也需要相应的新货币去流通。

（2）物价上涨（CPI），同样的商品却需要更多的货币流通量。去年杯子卖1元一只，今年卖1.5元一只，那么所需要的货币流通量也更多了。

（3）货币深化和资产价格上涨等因素，即不体现在实际GDP、CPI之中的其他因素。货币深化是指原来不投入市场流通的东西，现在开始投入了，那么需要相应的货币去流通它。过去几年中，我国主要的货币深化是土地投入市场，主要的资产价格上涨是房地产与证券（股票、债券等），因此，主要与房地产市场形势高度相关，证券市场次之。

M2增速=实际GDP+CPI+（货币深化+资产价格上涨）

“货币深化+资产价格上涨”在2012-2016年的均值维持在3.5个百分点左右，并于2016年开始快速下降，主要是房地产价格停止上涨甚至小幅回落。

图2：“货币深化+资产价格上涨”因素近年回落

数据来源：WIND

但上式是所谓的中性M2增速。而在实践中，央行还要施以宏观调控，为达成其调控目标，适度地使M2增速偏离上述中性值（更高或更低）。因此，我们将上式修改为：

M2增速=实际GDP+CPI+（货币深化+资产价格上涨）+央行调控因素

由于“货币深化+资产价格上涨”本身也和房地产市场形势高度相关，而房地产市场又高度受政府调控，因此，甚至可以把“货币深化+资产价格上涨+央行调控因素”全部归纳为政府调控因素。上式于是又简化为：

M2增速=实际GDP+CPI+政府调控因素

比如，2017年开始央行加大收缩力度，M2增速中的“政府调控因素”迅速跌至1个百分点以下。由于2018年整体政策形势不会与2017年有方向性扭转，我们预计2018年该指标可能仍在1个百分点左右徘徊。我们对明年GDP、CPI分别预测为6.9%、2.5%。因此，2018年的M2增速约为：

6.9%+2.5%+1%=10.4%

2．M2的派生来源

有了M2增长目标后，现在开始讨论这些M2从何而来。我们预计2017年底M2余额为169.11万亿元（预测方法同上），2018年按10.4%的增速，则相当于全年需新增M2约17.59万亿元。

M2的派生渠道包括以下几种：

图3：M2来源渠道

数据来源：人民银行

其中，外占和政府财政对M2的影响不是央行能精准控制的。因此，央行的工作，是通过政策影响银行的信用派生，最终将M2增速控制在合理范围内。比如，银行投放信贷、购买企业债券，以及表内投放非标、非银等，均会派生M2，央行则通过合意信贷额度、MPA的广义信贷控制等方式，控制银行的信用派生行为。此外，同时制约银行信用派生行为的，还包括其他监管指标，比如资本充足率等。

近年，外占不再成为主要的M2投放渠道，因此，M2增量中来自银行信用派生的比例，又重回高位。2017年与往年不同的情况是，因为金融去杠杆强力推进，因此债券、其他（非标等）为负增长，回笼M2。

表2：预计2018年M2增量为17.59万亿元

数据来源：WIND（单位：亿元）

展望2018年，我们预计信贷增量约14万亿元，再加上地方债置换约4万亿元，实际能投放18万亿元的信贷，也就是派生相应的M2。这已经超过了全年的M2增量。这也意味着，外占、财政、银行购债、其他（自营非标等）等累计需回笼约4000亿元的M2，才能控制住M2增长目标。而如果其中外占、财政、银行购债仍有一定正贡献的情况下，其他（自营非标等）渠道则可能继续较大的负贡献，可能达到1万亿元，并相应回笼M2。换言之，2018年仍然为金融去杠杆留出政策空间，甚至政策空间比2017年更大，安全带还不要松开。

然后我们将上述预测数据填入银行业资产负债简表：

表3：新增M2在银行资产负债表中的体现

数据来源：人民银行（暂不考虑存款取现。单位：万亿元）

上表还未考虑存款取现。而2018年底M2余额为186.7万亿元，按经验，在整个M2之中，M0约占4.1%，即7.65万亿元，此外实体存款（即扣除非银金融机构存款）约占86%，即160.56万亿元。

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三、基础货币

1．基础货币的分析框架

基础货币主体是银行存放央行的存款准备金，外加少许银行库存现金和流通中的现金。存款准备金的一部分缴纳为法定准备金，剩余的就是超额准备金。

银行在经营过程中，存款总额持续增加（偶尔也会短期内下降），从而使所需缴纳的法定存款准备金增加，即更多的超额准备金被“冻结”为法定准备金。在这一过程中，央行会通过增加或回笼基础货币的方式，或调节法定存款准备金率的方式，保持一个合理的超额准备金率（超储率），也就是将银行间市场保持在一个合理的流动性水平。

图4：央行通过基础货币实现调控目标

数据来源：人民银行

截止2017年9月末，超额准备金率为1.3%，与近年相比为较低水平。一方面，是央行主动维持稳中偏紧的货币政策，另一方面也是因为支付结算技术进步，银行保持较高超储率的必要性下降。因此，整个2017年，基础货币未见增长，前11个月甚至下降了1915亿元，但由于存款持续增长，按比例冻结了更多的存款准备金，因此超额准备金余额、比率下降。考虑到年底12月还会有一定的基础货币投放（财政支出等），我们预计2017年全年基础货币投放约1500亿元。

换言之，2017年央行控制了基础货币投放，全年仅增1500亿元，任由超储率显著下降，配合金融去杠杆。这也造成了银行间市场流动性持续偏紧。我们认为央行维持现状即可持续推进金融去杠杆，2018年已无必要再进一步压缩超储率。因此，我们预计2018年超储率依然维持在1.0-1.5%左右的水平。这意味着在不考虑降准因素的情况下，基础货币需要与M2几乎同比例增长，即全年也增长10.4%，全年增量约为3.2万亿元。

2．基础货币的来源分析

然后再来分析这3.2万亿元的增量基础货币从何而来。近年来基础货币的投放渠道，主要包括外汇占款、央行的货币政策工具（逆回购、传统再贷款以及各种新型工具，包括MLF、SLF、PSL等）、财政融资与投放。2017年央行货币政策工具投放约1.2万亿元，但外占、财政、其他渠道均有不少回笼，因此全年基础货币小增约1500亿元。

而2018年，先不考虑降准，全年基础货币需增3.2万亿元，为近年来的绝对高位。当然，这是假设超储率与2017年相近，如果超储率再向下压一压，那么基础货币可以少增一点。但向下压缩的空间确实不大了。

表4：预计2018年主要以再贷款、逆回购等补充基础货币

数据来源：WIND（单位：亿元）

3.2万亿元这么大量的基础货币投放，在外占、财政、其他渠道均不能大量贡献的前提下，便只能主要交由了央行货币政策工具，包括逆回购、MLF等。如果外占、财政、其他合计仅贡献7000亿元基础货币，那么央行货币政策工具需投放2.5万亿元。这也意味着，银行相应要增加对央行负债，为此支付利息，并且还需要相应的流动性管理，满足流动性监管指标。不可忽视的是，这对央行而言是货币政策操作成本，对银行而言则是真金白银的利息支出。

因此，降准是较为现实的一个选项，减轻各方成本。为避免释放货币宽松的错误信号，央行宜采用定向降准。2017年9月公告的定向降准，将会在2018年初实施，释放基础货币约3000亿元，这意味着减轻基础货币投放压力约3000元。如果仍显不够，央行还可以通过调整定向降准的达标条件，适度放宽，以实现更多的基础货币释放。假设全年定向降准共释放6000亿元基础货币，央行货币政策工具只需投放1.9万亿元，各方操作成本会明显降低。

表5：预计2018年补充基础货币并定向降准

数据来源：WIND（单位：亿元）

反映在银行的资产负债表上，对央行负债增加（需要支付利息），同时基础货币增加。

表6：新投放基础货币在银行资产负债表中的体现

数据来源：人民银行（暂不考虑存款取现。单位：万亿元）

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四、信贷投向

正如前文所述，我们预计2018年全年信贷投放量约14万亿元，外加地方债置换腾出的4万亿元，共可投放18万亿元。而对比2017年，信贷净增约13.6万亿元，地方债置换约3万亿元，还要考虑到1.7万亿元的票据贴现余额的压缩，腾出信贷额度，实际投放出去的一般信贷超过18万亿元。因此，比较来看，2018年的信贷供给并不宽裕，也不排除央行在2018年中根据实际经济情况适度调整额度。

表7：2011年以来新增信贷结构情况

数据来源：WIND（单位：亿元）

具体投向上，分别考虑个人短期、个人中长期、企业短期、企业中长期四大类。

（1）个人短期

主要包括经营贷、消费贷、信用卡等。2017年突然放量，前11个月达到1.8万亿元，全年可能接近2万亿元。主要是业内很多银行纷纷开始重点拓展消费贷等业务，有些是与互联网公司等合作，部分个人短期贷款可能被挪用作购房首付等不当用途。目前，加强首付贷、现金贷等监管之后，我们预计2018年个人短期贷款投放力度会有所走弱，全年可能达到1.5万亿元左右。

（2）个人中长期

以耐用品消费贷为主，其中又以住房贷款为主。随着2017年各地房地产调控逐步升级，2017年月度成交面积有所下降，预计这一趋势将延续至2018年。但考虑到信贷申请与投放有个时滞，因此2017年底至2018年初几个月，住房贷款投放量仍然不会大幅下降，可能要到2018年下半年才能看到投放量下行。全年看，则可能较2017年有所下降，约4万亿元。

图5：全国30大中城市商品房成交面积显著回落

数据来源：WIND

（3）企业短期

企业短期贷款主要与经济活跃程度相关。我们此前预判，随着前期基建等项目持续开工进展，将会带动上下游各行业以及各类配套的中小企业，因此，整个制造业将比2017年更为活跃。因此，预计企业短期贷款依然能保持在较好水平，我们预计全年约2.5万亿元左右。

（4）企业中长期

企业中长期贷款主要是用于固定资产投资，投向各类大型基建项目、工业投资等，因此，主要观测固定资产投资完成情况。我们预计2017-2018年固定资产投资增速分别为7%、7.5%，并且2018年工业投资回升。2017年对公中长期贷款投放量约6.4万亿元，但实际需求远超于此，受制于信贷额度，银行无法全部满足。2018年，信贷额度依然有限，预计企业中长期贷款约6万亿元，比2017年略降。

表8：2018年信贷投放以对公长期贷款和个人住房贷款为主

数据来源：WIND（单位：亿元）

此外，正文已提及，地方债置换还能释放部分信贷额度，约4万亿元。但不管如何，整体信贷供给并不算充裕。同时，还要考虑到债券市场依然利率偏高、非标市场继续受监管影响，其他融资需求持续回流信贷市场。因此，整个信贷依然处于供不应求阶段，且供需矛盾仍较突出，信贷定价仍将上行。

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五、表内投资与表外理财

由于表内投资、表外理财目前正处于监管强力推进的过程中，不确定性较大，因此很难做出相对可靠的预测。因此仅提供大致方向，待后续持续跟踪。

根据我们估计，根据MPA中的广义信贷增速考核方式，在现有的银行业资本充足率情况下，可以支撑的广义信贷增速约超10%（与前文对M2增速的预测相近，符合逻辑），增量约超20万亿元。这是全行业广义信贷规模增长的一个天花板。

然后，再把广义信贷划分为表内信贷、表内投资（即信贷之外的债券、其他投资等）、表外理财。其中，表内信贷作为银行最为主要的资产业务，是优先保障的。因此，在上述广义信贷的增量中，先为表内信贷留出额度，即14万亿元，以及地方债置换占用4万亿元，剩下的额度仅2万亿元，由表内投资、表外理财分享。

表内投资、表外理财的最终资产投向，均主要是债券和非标。其中，表内投资可直接投向债券，也可通过委外的方式，借助一个资管产品（SPV），投向债券或非标。但目前，委外和非标受严格监管，预计增量不大，甚至大幅收缩。因此，上述2万亿元的增量，绝大部分将投向债券。

但是，还需要考虑这2万亿新增投资的具体投向。根据目前的监管高压态势，理财规模难以增长，甚至有下降的可能。同时表内的其他投资（自营非标、委外等）也将处于明显收缩状态，收缩幅度可能较大。这两者将减持债券等资产。从而，银行表内投向债券的规模可能略超预期。然而，委外产品和表外理财投资的债券品种，与表内直接投资的债券品种，可能有所差异，表内更多以利率债为主。因此，虽然表内直投、表内委外、表外理财三者合计总量可投资2万亿元，但品种结构将有明显调整。

编辑  张兴  张雪

监制  朱霜霜  李欣怡

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