王国刚：金融脱实向虚的界定、效应和应对之策 | 解读十九大报告系列（第八讲）干货

12月23日，中国人民大学国际货币研究所举办“大金融思想沙龙”（第86期）——解读十九大报告系列（第8期）讲座。IMI学术委员、中国社科院金融研究所原所长、中国人民大学财政金融学院教授王国刚以“金融脱实向虚的界定、效应和应对之策”为题发表了演讲。

王国刚认为对金融业“脱实向虚”的讨论需要首先对其进行界定。他首先阐释了经济、货币载体、交易对象、金融业态以及资金等五种类型“脱实向虚”的含义、成因和效应；其次主要讨论了PPI增长率持续下行所引致的规模以上工业企业增加值增长率和利润增长率下行、投资增长率下行以及大量资金滞留于金融层面循环等三种效应；最后提出加快出台“补短板”相关政策、将经济发展重心从增长转移到质量和效益上、加强金融监管以及不同监管部门间的协同、加快金融体制机制改革以及积极推进金融科技的研究与应用等五条建议。

以下为演讲全文：

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一、金融“脱实向虚”的界定

对“脱实向虚”问题的讨论首先需要对其进行界定。我们可以看到，在金融面和实体经济面上，最大的一个“脱实向虚”是经济的“脱实向虚”。从历史角度分析，经济的“脱实向虚”，首先是从商品世界中分离出货币，此时虽然充当货币的仍是一种商品，但这已经走出“脱实向虚”第一步。随着货币的形成，十八、十九世纪之后，西方国家的各种资源开始逐步走向货币化了。举个例子，在十八世纪左右，那时的生产要素叫土地、资本、劳动“三位一体”，后来生产要素逐步演变成今天我们常讲的资本、劳动和科技。土地在生产要素中不见了，为什么呢？土地被货币化了，可以被资本购买了。因此，资本可以购买各种生产资料，包括土地、设备和各种的原料等。如果没有资源的货币化，恐怕市场在资源配置中的决定性作用很难发挥，当众多资源没能货币化时，资源难以有效配置。到了十九世纪，这时开始出现各种权益的资本化，股权变为股票迈出了资本化的步伐，股票可在市场上进行交易。如果说前两个阶段还与实物有着直接联系的话，那么，权益资本化后开始与实物分离。到了上世纪70年代，开始出现资产证券化，或者叫信贷资产证券化。如果说原来权益还是和实体联系在一起，信贷资产就已经是金融产品了。再往后，就开始了经济的金融化。把这条线理出来，可以发现，近代史中的经济发展呈现出一个“脱实向虚”的历程。但这样一个过程，我们能够往回走吗？走回去最后走到商品没有货币这可能吗？答案是不可能的。

为什么会出现经济的“脱虚向实”？市场经济的发展、包括金融衍生产品的发展、科技发展和金融发展等一系列因素决定了这是一个必然趋势。这个必然趋势最终带来的效应是加速资本流动，各国开始关注金融安全的全球化。同时，市场上投资活跃和交易活跃，风险加大、金融危机可能性加大。如果说经济的“脱实向虚”是一个大趋势，那么，与之相关还有很多小的过程。

第二个“脱实向虚”是货币载体的“脱实向虚”。在近代史中，最初的货币载体是贵金属，看得见摸得着。随着科技的发展，出现了纸币，纸币和贵金属相比已经没重量了，此时货币标识数值和货币本身的价值已经不完全相等。再下来，发展到了电子货币，看不见摸不着。为什么出现了货币载体的“脱实向虚”？主要原因是科技进步和对应的金融基础设施建设完善。货币载体“脱实向虚”的主要好处包括方便、快捷、聚散容易、安全不易造假和卫生等。

进一步提出一个问题，我们能让货币的“脱实向虚”也回去吗？从电子货币回到纸币，再回到贵金属货币，能回得去吗？这个问题涉及到货币理论中一系列新的问题，比如说原来讲货币是从商品世界中产生和分离出来。后来随着纸币发展，尤其到电子货币阶段，一些人提出货币是外生的，它实质上“虚”的更厉害了。

第三个“脱实向虚”是交易对象的“脱实向虚”。金融交易对象从开始的金融产品现货逐渐转向期货和期权。这种转向使交易对象从实物向虚拟对象转变。举例来看，比如股票市场，我们现在所讲的证券交易所内交易的股票都是现货，在这些股票现货交易的基础上产生了股票指数，接着开始出现股票指数交易，由此开始变虚。此后，在股票指数交易的基础上，又出现了股指期货交易，交易对象变得更虚。

商品市场同样出现了这种状况。原来商品市场上都是现货交易，上世纪七十年代开始推出商品期货交易，交易的是商品期货和约，最终是否交割商品现货，对众多商品期货的交易双方来说，常常无此意向。据统计，商品期货市场中90%以上的交易都不是与现货交割有关的，期货交易变成了投机，交易对象变虚。

为什么交易对象要“脱实向虚”？金融创新方认为，期货期权具有价格发现功能。但反对方认为市场价格的持续波动导致所谓“发现的价格”是什么并不清楚。其次，金融创新方认为期货期权有分散风险的功能。但反对方认为对分散风险的定义不明晰。以商品交易为例，是分散商品生产者的风险、还是分散商品供求缺口引致的风险、或是分散商品交易市场上的风险？分散风险功能也没有得到充分的论证。第三，金融创新方认为期货期权能够促进资源配置，一些商品期货市场可能保障和促进现货市场的交易，但股指期货如何保障和促进股票现货的交易？目前还不清楚。

在交易对象的“脱实向虚”中，还有一个“由虚向虚”的交易对象。如比特币，它一开始创造出来就是虚的。关于比特币，我想问一句话，它是交易媒介还是交易对象？我认为比特币是交易对象而不是交易媒介。货币是交易媒介，大家只是把比特币这个产品名称叫做币而已。后来从比特币中衍生出了ICO，从虚的交易对象中长出更虚的。比特币的支持方认为比特币打破了主权货币的限制，是建立 42 38809 42 16562 0 0 6454 0 0:00:06 0:00:02 0:00:04 6454区块链技术上的一种新型货币。我个人认为，比特币作为一种货币不靠谱，它的发展过程违反了刚才所讲的商品到货币的过程。目前条件下的信用货币有三个基本要点：第一它是主权信用货币，这种货币一定是有主的，人民币是中国人民银行负债，那么比特币是谁的？谁对此负责任？答案是没有。第二信用货币一定有货币单位，人民币有元、角、分。由于现实商品价值不同，所以，必须有货币的价格标准。而比特币的货币单位有什么？。第三信用货币在调节市场过程中有着数量上的变化，即货币总量的收紧和放松。比特币难以起到调节市场的作用。

交易对象的“脱实向虚”导致财富的重新分配，既推进了市场的交投活跃，也大大增加了市场的投机性和风险性。

第四个“脱实向虚”是金融业态的“脱实向虚”。金融机构的营业网点逐渐由物理网点转向互联网和手机。中国金融机构的平均离柜率在2010年是45%，到2016年是84%，大量的客户已经不在柜台上办事。金融业态的“脱实向虚”，第一使客户办理业务更快捷。第二个使实体店交易和排队的现象减少了。上述货币载体、交易对象和金融业态的“脱实向虚”都在经济“脱实向虚”的总范畴中，具体成因包括科技发展、经济发展、市场发展等。

那么，最近中国政策层面上所讲“脱实向虚”指的是什么？是资金的“脱实向虚”，不是前面所讲的四种。其含义是大量资金滞留于金融层面运作，未能落到实体企业，由此引致了一对矛盾体，金融面的“资产荒”和实体面的“资金荒”。

如果实体面的资产利润率大于金融面的资金利息率，这些资金自然会流向实体。反过来，如果说实体面的资产利润率低于金融面的资金利息率，这些资金也就自然地停留在金融面运行。资金“脱实向虚”主要有如下几个成因：首先，实体经济利润大幅下行，风险明显提高，出现了资产利润率低于利息率的可能性。考察2011年以来规模以上工业企业利润增长率，增长率从2011年的高点一下子下来，到2012年变为负增长；之后政府采取了一些措施，2013年利润增长率复苏；但2015年又变为负增长，近两年又转为正增长。利润增长率的大起大落可能就影响着金融的运作。第二，相当多实体企业尚未找到新的投资方向和发展方向。“去产能、去库存、去杠杆”是在做减法，但“补短板”是加法。我们目前补短板的规模是否能满足投资各方面需要，是一个需要认真思考的课题。第三，流动性和现金为王成为资金拥有者的首选。第四，金融创新不足，金融市场发展不充分和金融体制机制改革不到位等，限制了资金在媒介资产权益配置中的功能发挥。在这些成因作用下，金融为自己服务的比重上升，杠杆率提高，实体经济部门融资成本持续提高。我们现在需要重点解决的就是资金的“脱实向虚”。

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二、PPI增长率波动的经济金融效应

进一步，我们需要讨论资金“脱实向虚”的成因。观察CPI和PPI的历史走势，2008年以来，CPI的走势表明我们没发生通货膨胀。工业品出厂价格指数PPI则从2012年的3月开始负增长，一直到2016年9月，共计负增长54个月。虽然同比跌幅好像并不大，但连跌54个月的跌幅是需要累计的。累计最低点出现在2016年6月，PPI累计值只有87.35%。这意味着，如果与2011年对应月份的初始值100%对比（不考虑产业和企业之间的差别），工业品出厂价格中包含12%毛利润的企业已全部亏损。现实情况中，有些产业营利还不错，也就是说另一些产业亏损的更厉害。进一步分析，我们有多少企业的出厂价中含有12%的毛利率？大部分企业有3%到5%的毛利率就很好了，因此，实体企业近年来亏损严重。

PPI如此下跌是由哪些因素导致的呢？由于工业增加值的增长率相对平稳，如果我们假定职工收入的增长率也相对平稳，PPI为什么突然下降得这么厉害？具体的成因不清楚，但背后有一个最基本的原因，即产能过剩导致企业被迫降价销售产品。因此，从这个角度来讲，供给侧结构性改革，“去产能、去库存”是必须的。

PPI增长率持续下行，具体引致了三方面问题。首先，实体企业增加值增长率和利润增长率下行。2014年以后，虽然国务院出台了减税减费和下调存贷款基准利率等一系列的措施，在一定程度上缓解了实体企业利润增长率下行的趋势，但利润增长率依然尚未走稳，2015年依然出现了利润负增长，这是很奇怪的事。利润是实体企业抵御市场价格风险的第一道机制。当利润已经到负增长时，这就意味着这个企业用于抵御市场价格波动风险的防火墙已不复存在。利润又是实体企业扩大再生产的资金来源，利润率下降，意味着实体企业已无力扩大再生产了。有些人说，只要看到企业开工就还在挣钱。但事实是，企业亏了还得开工。开工一方面是要保证就业，另一方面也是企业为了收回折旧的需要。想想看，企业建设时投了那么多资金下去，如果停产关门，之前的投资就完全打水漂。一家企业只要还在生产，即使当下亏损，说不定后面还有翻转的市场机会，如果停产关门，以后的翻转机会也就无从谈起。因此，不能以企业是否开工来判断他们是否还有利润。产值和利润的下行，引致职工的收入增长受限，接着影响职工的消费。社会消费品零售总额增长率从2007年的22%一路下降至2017年10月份的10%。

第二，投资增长率下行。在中国GDP的支出法中，投资占比达到45%左右。这意味着有45%左右的工业品是为了满足固定资产投资而生产的，这些产品本身不直接进入消费。投资回报率是权衡是否投资的基本经济指标。实体企业利润增长率下行、不稳定加上投资方向不明，使得众多投资者难以下决心展开投资，由此，既引致了固定资产投资增长率的急速下行，又使得相当多资金停留于金融层面寻找投资机会。2010年以来，我国消费率有所上升，投资率有所下降。主要原因是固定资产投资增长率不断下降。如果投资增长率太低导致投资不足，那么，生产投资品的企业库存就将增加，这将进一步引致投资品的价格下行，利润增长率进一步下降，投资更加不足，最终导致更多资金滞留于金融层面。2016年A股市场的上市公司募集1.3万亿元的股权资金，但有8000亿元转到了金融层面运作上。在投资方向不明情况下，众多股权投资机构只能持币观望，将资金驻足于金融层面。

第三，资金流动不畅，库存增加，出厂价格下行，意味着实体企业的销售难度加大，营业收入回款不畅。这意味着实体企业偿付到期贷款本息的能力在降低，由此，影响到了金融层面的资金流动。2013年“620”事件后，包括工农中建交在内的商业银行都选择了有效防范流动性不畅引致的风险对策，即将一部分资金滞留于金融层面运作，这不仅加重了实体企业“资金荒”的程度，也加重了金融层面“资产荒”的程度。一些金融机构担心一旦资金投放到实体企业难以收回，选择了“轻资产”的发展战略或操作策略，进一步强化了资金在金融层面的循环。进一步观察各层次货币供应量，M0指人民银行发行的流通中现金，M1是M0加上企业和其他机构的活期存款。正常情况下，每年M1的增加额比较稳定，大约在1-2万亿元。但2015年之后，M1开始迅速增长，每年增长6万亿元到8万亿元。M1的快速增加有两种可能的解释：一种是实体企业购销两旺，东西很容易卖；另一种可能是实体企业之外的各种机构在银行账上趴着大量活期存款等待市场机会。2015年之后M1的增长明显是后一种解释。大量资金滞留于金融层面循环，从各个角度寻求投资运作机会，不仅加大了金融风险，使得金融运作稳定程度降低，而且使得突发性金融事件的爆发几率大大增加。

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三、资金“脱实向虚”的应对之策

解决资金“脱实向虚”需要补短板。首先看短板是怎么形成的。短板主要有三种成因，第一是科技进步不足。在科技发展不足的条件下，人们的需求不能得到充分满足。我们大家所讲的周期理论，不论中波还是长波，都跟科技联系在一起。针对这一成因的解决方案就是推进科技创新和科技进步。第二是产业关联和产业组织不足。由此，需要提高组织效率，减少中间环节的费用，对此，加快发展“互联网+”是有效的。举个例子，为什么阿里巴巴在互联网上的商品交易能够成功？主要原因是通过互联网直接将商品从厂家卖给消费者，减少了中间环节，商品销售脱媒，把中间的批发商给脱掉了，这样效率提高，最终产品价格下降。这就是一种组织状态的变化。同样的，为什么金融下不了农村、难以满足农民的需求？虽然原因很多，但其中有一条重要的原因是农民彼此分散。对金融机构来说，一个农民办一笔小额贷款的利息收入，可能还不够他们前往调研一次的路费，所以，农村金融的业务难做。但是，现在通过互联网和手机，中间费用可能就大大减少了，这也是一种组织方式的变化。同时现在农村还在推进土地确权工作。在确权的条件下，可以通过公司加合作社加农户的形式拓展三农市场，这就是组织状态的创新。第三是最重要的，就是体制机制。中国之所以有好些产业成为短板，主要是体制机制造成的。因此，需要深化体制机制改革。

“补短板”具体需要做到以下几点：

第一，加快出台“补短板”的相关政策，引导投资，提升投资增长率。那么，什么是短板呢？十八大报告提出“要多谋民生之利，多解民生之忧，解决好人民最关心最直接最现实的利益问题，在学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居上持续取得新进展，努力让人民过上更好生活。”十九大报告进一步提出“坚持在发展中保障和改善民生。增进民生福祉是发展的根本目的。必须多谋民生之利、多解民生之忧，在发展中补齐民生短板、促进社会公平正义，在幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶上不断取得新进展，深入开展脱贫攻坚，保证全体人民在共建共享发展中有更多获得感，不断促进人的全面发展、全体人民共同富裕。”关注两次党代会报告，幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶，这些都是中国目前从城市到农村的短板。因此需要优先解决这些涉及民生福祉的问题。但是这方面的投资和供给问题怎么解决？这就需要进一步深化体制机制改革，应该尽快出台具体的补短板和产业政策。

第二，进一步落实“去产能、去库存”政策，将经济发展重心从增长转移到质量和效益上，提高实体企业的盈利水平，引导资金“脱虚向实”。只有企业盈利水平真正提高，资金的“脱虚向实”才有可能实现。因此，要大力降低实体经济的经营运作成本，一方面要降低制度性交易成本，继续清理涉企收费；另一方面，要通过科技创新、组织创新和机制创新等降低实体经济的用能成本、管理成本和物流成本。

第三，在健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的基础上，强化金融监管和金融监管部门之间的协同程度，加大治理金融乱象力度，减少资金落到实体企业的链条和环节，推进实体企业融资成本的降低，有效防范金融风险，守住不发生系统性金融风险的底线。在具体的金融监管工作中，要做到金融风险全覆盖。我们目前只覆盖了金融机构，准金融机构和非金融机构基本没覆盖。举个例子，对共享单车公司的押金和预付款监管就不明确。近期一些共享单车公司资金链条断裂老板跑路，与共享单车平台谈判的既不是银监会，也不是商务部，还不是工商行政管理部门，而是消费者协会。由于金融和实体的界定越来越模糊，这类事今后可能会出得更多，因此，要加强和明确对各类从事金融交易和金融活动的机构监管。

第四，加快金融体制机制改革，尤其是要“深化利率和汇率市场化改革”，形成比较合理的金融价格体系。关于利率，2015年10月24日，存款利率下限放开，人民银行认为利率市场化已经完成。然而，存贷款基准利率调控权还在央行手上，存贷款利率的去行政化尚未完成。接下来再看市场化，在一个完全竞争市场上，存贷款的价格应该由买卖双方来决定，但目前我国居民没有能力与银行就存款利率展开市场竞争，所以，从某种程度来讲，我国的存贷款利率市场化还没起步。

第五，积极推进金融科技的研究和应用，着力提高金融运作的透明度、运作效率和便捷程度，降低金融运行成本。

观点整理  杨雅鑫  

图文编辑  张雪

监制  朱霜霜  李欣怡

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