经典回顾 | 货币金融圆桌会议精选二：未来之路，欧元走向何方？（2012春）

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编者按：“货币金融圆桌会议”是由中国人民大学国际货币研究所（简称“IMI”）创设的高层次季度论坛。论坛力邀国内外著名金融专家，纵论货币金融改革与发展之路，以期为中国国际金融战略的制定与实施提供可鉴之策。值此创办十周年之际，IMI精选往期圆桌嘉宾的精彩发言进行回顾，以飨读者。

2012年春季货币金融圆桌会议主题为“未来之路，欧元走向何方”。会议由IMI副所长向松祚主持，各位嘉宾都进行了精彩发言。会议伊始，时任中国人民大学财政金融学院院长郭庆旺将欧元、美元这两种国际货币进行对比，提出了“超主权货币与主权货币哪个更持久”的问题。随后，欧洲50集团主席、法国前财长埃德蒙·阿尔方戴利先生发表了主题为“The Euro Crisis”的主旨演讲。埃德蒙先生追本溯源地从欧元的起源说起，分别就“为什么欧洲这些主权国家决定建立单一货币”、“欧元在1999年‐2009年 的历程当中表现如何”、“欧债危机的发生、演变与欧元区国家采取的应对措施”等三个问题展开了详细阐述。在小组讨论环节中，IMI联席所长曹彤、中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军、路透社高级记者尼克·爱德华兹以及向松祚副所长就“欧债危机”及相关问题展开了深入探讨。最后，IMI所长张杰对会议进行了精彩总结。

以下为会议回顾：

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郭庆旺：无主权的国际货币和有主权的国际货币，哪个更长久？

IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院教授郭庆旺认为欧债危机之所以成为 30 50248 30 15264 0 0 2388 0 0:00:21 0:00:06 0:00:15 2928世人瞩目的焦点问题，可能有两个原因，一个是欧元是无主权货币，主权在政治学上是一个具体的国家，无主权的国际货币和有主权的国际货币，哪个更长久？这是一个很大的问题。

我们知道财政不光是经济问题，还是政治问题，它是政治与经济最为结合的一个领域。因此，在不放弃财政主权的情况下放弃了货币主权的欧元到底能够坚持多久？那么财政和货币之间的关系到底怎么解决？如果放弃一国的财政主权，这个国家还能存在吗？

【主题演讲】

欧元50集团主席、前法国财长埃德蒙德·阿尔方戴利：加强欧元区内部的经济制约

欧元50集团主席，前法国财长埃德蒙德·阿尔方戴利认为欧元历经的道路不会平坦，但是欧元区不会发生解体。

目前欧元区以外的人们会认为，欧元是不是快要崩溃了？其实如果欧元真的解体的话，其他的国家也难避受到负面冲击，甚至全世界都会陷入悲剧当中。当然我不完全否认欧元有崩盘的可能，欧元确实存在着很多的问题。但是我们不要忘记，欧洲 的经济仍然是强劲的，我们的工业、商业和金融业都仍然很有竞争力，而且都是健康的。

2011年第四季度我们的GDP只萎缩了0.3%，欧洲中央银行(下称“ECB”)在2012年2月21号达成的拯救希腊的决定使我们看到了更多的希望，我们认为今年欧元区很有可能会恢复稳定。

但我觉得还是有必要问三个根本性的问题，第一是欧洲的各个主权国家为什么决定要建立一个单一货币？第二是欧元在诞生的头十年期间到底表现如何？第三是欧洲债务危机是怎么发生、怎么演变的，我们对此采取了什么样的应对措施？

一、为什么欧洲这些主权国家决定建立单一货币

第一个问题涉及欧元的起源。回顾历史，1957年法国、德国、意大利、比利时、荷兰、卢森堡6个国家决定建立6国之间的共同市场，并为此签署了《罗马条约》。《罗马条约》在1967年扩大，促成了欧洲共同体的建立，1992年的《马斯特里赫特条约》（下称《马约》）标识着欧盟的诞生。共同市场扩大了欧盟成员国之间的经济和贸易往来，推动了成员国的经济发展和共同繁荣。

欧盟内部一开始也已经作出了自己的判断：要使共同市场的经贸关系得到更进一步的发展，还需要有新的举措。我们当时已经把各国之间的汇率变成固定汇率制度，组成了一个欧洲的货币体系。在经很长一段时间的讨论之后，我们在1992年签署了《马约》来逐步建立一个欧洲的单一的货币。

当时我们想到的这样做的理由有三个，第一个是经济上的理由。当时甚至包括现在的主流想法都认为，单一货币能够推动各国之间经济和贸易的发展，欧元诞生10年之后也确实证明这了一点。

第二个是技术上的理由。欧洲货币体系自建立以来都不稳定，而且经常需要各个国家做痛苦的货币调整。所以在90年 代货币帐户完全放开之后，欧洲货币体系就成为了一个蒙代尔所谓的“不可能三角”的格局。也就是说，我们允许欧盟内部资本的自由流动，但是各国之间的汇率是 固定的。而且在这种情况下德国马克一直都发挥着中流砥柱的作用，其他的国家相当于都要听取德国中央银行的命令，这显然存在内在矛盾，因此就决定要建立欧 元。

第三个是政治上的原因。当时成立了ECB， 目的也是要促进欧洲各国的一体化过程。大家要必须记住，根据《马约》，所有欧盟成员国都应该采纳欧元。但是，丹麦和英国在长时间的讨论之后并没有采纳。 《马约》设立的框架是要成立欧洲的经济和货币体系，包含经济和货币两个支柱。从经济角度来讲，欧盟各成员国的经济表现一直都比较好，都是世界上的富有国 家。从货币的角度来讲，在欧元诞生之前，德国央行是发挥相当于ECB的作用。货币联盟在建立时候遵循了当时德国中央银行的三个信条，一个是独立性；第二是将使命非常严格界定为保持价格稳定，没有促进增长的职能；第三是ECB被禁止进行任何形式的筹资活动，以避免道德风险。

货币政策相当的严谨，但相形之下经济支柱薄弱的多。货币政策在欧盟层面实现了统一，但是经济和财政政策却仍然是由各个成员国自己来定夺。为了弥补这一不平衡，欧元区出台了《稳定和增长公约》，要求各成员国至少要遵守两个限不能突破，第一是保证公共财政赤字的GDP占比不能够超过3%，另一个是公共债务的GDP占比不能超过60%。这是对欧元的成员国的经济和财政方面一个基本的要求。

但实际上这个要求并没有得到很好的执行。根据现在的情况来看，即使像德国、法国这样的国家也是违反了这两项基本规则。这是因为，2007-2009年经济危机使世界经济陷入衰退和箫条，很多国际组织包括G20都大力鼓励各国政府采取积极的财政政策，进行大规范的公共支出，随后债务的上升自然就不奇怪了。在欧洲，公共债务的GDP占比在2007年后迅速大幅上升，尤其在欧元区的外围国家上升的更加厉害，所以后来也是这些国家首当其冲地出现了危机。

二、欧元在1999年‐2009年当中的表现

欧元在1999年推出之后的表现可以分为两个阶段。第一个阶段是1999-2009年，这10年欧元表现是异乎寻常的好。虽然很多人不看好欧元，但是10年期间欧元区的价格非常稳定，外汇市场上欧元的走势也很强劲，欧元区的经济增长率和其他OECD的国家相比也是很不错的。

但是，如果我们 深入考察欧元区内部各个成员国的情况，就会发现非常有意思的分化现象。首先，欧元区在收支平衡问题上有很多的分化。欧元区的北部国家如奥地利、比利时、芬兰、德国，他们有经常帐户的赢余，而且在不断的上升。但是欧元区南部国家如意大利、法国、爱尔兰，葡萄牙，他们实际上经常帐户一直是赤字状态。显然，欧元区南部的国家花得比挣得多，他们的消费超过了生产从而形成了贸易的赤字，这种基本的不平衡导致了欧元区内部的不平衡，这也是目前危机的核心原因。

我们可以从供给和需求两个角度来解释这种现象，这都影响到经济的总量平衡。从需求的角度看，在2008年经济危机之前，实际上投资者对相关的风险的定价一直是长期被低估了。欧元区南部成员国的政府发行的国债和德国的国债之间没有息差，这就导致了这些国家大规模的支出，新建房屋，花钱太大手大脚。当然，这也是市场定价错误的一个后果。

供给角度分析的是竞争力的差异。欧元区南部国家的经济竞争力并不是那么强，但是 工资上涨的速度非常快，远远超过了德国的工资上涨幅度。这就让我们能够审视问题的核心，我觉得欧元作为单一货币的巨大创新，它取消了欧元区的国家的外部限制，这也就意味着这些欧元区的国家不用再去在乎经常赤字对他们的影响。从前的外部的制约因素被作为单一货币的欧元给消除了。这样意味着一些国家可以为所欲为，不用有纪律的行事，这就导致了后来很大的问题。他们大手大脚的花钱，花的比挣钱的多，消费的比生产的多，并通过在公共部门和私营部门的举债来维持这种生活。需要提醒的是，实际上私营部门举债带来的负面影响也不容小视，一旦债务规模达到一定程度，问题就会付出水面。

三、欧债危机的发生、演变与欧元区国家采取的应对措施

那么欧元在这个 债务危机中到底扮演了什么样的角色呢？我们可以回顾一下德国的情况，当初加入欧元区别时候，德国是经常帐户有赤字的国家之一，因为刚刚统一，德国经济很困难并且缺乏竞争力。但是德国很有纪律性，非常重视提升自己长期的竞争力，他们进行了很多的自我约束的改革，后来德国的情况就转好回升，越来越好，而且德国奉行的以供应来支撑经济的策略也非常成功。

但是，另外的很多欧元区的国家却为所欲为，通过大肆举债来支持过渡的消费，越来越没有纪律性。目前危机的原因就是我们当初严重低估了取消外部制约因素所带来的后果和影响。在外部制约因素消失之后应该有欧元区内部的制约因素介入，以新的措施建立起欧元区内部的经济制约。所以单搞货币统一是不够的，还需要相应的配套政策。虽然并不是欧洲的所有人都同意我的观点，但是我还坚持是这样一个看法。

下面来看2010-2011年危机期间的情况。这次危机首先是在欧元区外围国家的政府债务债券领域爆发的。其实欧元区在金融危机爆发之后情况就一直不好，自从去年秋天以来，情况极为严峻，我从主权债务、金融领域和实体经济三个角度进行分析。

在主权债务危机方面，欧元区很多国家的财政赤字和公共债务GDP占比越来越高，让人们越来越担心他们财政的可持续性。作为整个链条的脆弱一环，希腊问题在2010年春天已经爆发出来了，不得不去解决。其实根据国际标准测算，整个欧元区的公共债务GDP占比不算很高，甚至低于美国和英国这样的国家，更不用说日本。但是，希腊是欧盟内部问题最严重的国家，随后问题蔓延到爱尔兰、西班牙、意大利等国，所以欧元区不得不出手相救。

葡萄牙一个学者在一篇论文中写道：“哪一些国家的息差最大呢？就是那些在过去10年中主权风险被低估的国家，而风险一旦爆发出来，市场就有时就会过度反应，从而造成一种坏的市场的平衡”。那么坏的平衡跟好的平衡有什么不同呢？好的平衡意味着一国能够通过减少自己公共债务的开支来恢复财政的健康状况。但是，如果出现了坏的平衡的话，就会带来恶性循环的现象，正如希腊的公共债务越来越高，而 利率也不得不随之提高，与此同时希腊政府由于经济的衰退收到的税收减少，这就造成了恶性循环。为什么市场会对希腊问题有过度的反映？因为希腊一开始债务问题就比较严重，但是一直不为人所知，大家对它的风险定价都太低。所以一旦人们认识到它的风险，定价就一定会提高，这种提高虽然合理，但是会造成市场的过度反应。

而且，当时人们已经认识到其他的欧元国家应该迟早会出手相救，这就使得希腊违约 的概率越来越高。后来的葡萄牙、西班牙等国也是如此。对比英国和西班牙就会发现，英国公共债务增加速度比西班牙要快，但两国利差变化的方向完全是相反的， 危机爆发期间西班牙的利差在极大地上升，而英国在下降。应该说这种状况是非常不正常的。

为了避免希腊问题波及到西班牙这样的国家，我们必须建防火墙。现在欧盟打算从EFSF、新的金融稳定机制和国际组织如IMF筹集1万亿欧元的资金。虽然现在欧元区内部对此有不同意见，但基本的共识是要避免问题把整个欧洲都吞没，要避免市场对风险的过度反应。

但是，我们认为要避免息差进一步的上升，最需要的是相关的肇事国家要收拾好国内的残局。西班牙、爱尔兰、希腊等国都承诺采取稳定国内局势的措施，并见到一些效果，这是恢复市场信心，走上良性循环道路的重要举措。比如意大利的新政府在几个星期之内改革了养老金制度和货币制度后，意大利10年期国债收益率从去年底的7%，下降到现在的5.5%，西班牙两年期国债的收益率也有大幅下降，葡萄牙承诺降低财政赤字，开始进行包括私有化改革在内的大规模社会化改革。爱尔兰的预算已经控制到了预定的目标，而且由于出口的加速，经济已经开始恢复增长。现在爱尔兰的5年期国债利率已经从2011年7月份的18%下降到2012年2月份的8%。

希腊只占欧元区GDP比例的2%-3%，但却是最薄弱的环节。我在2月2号 访问希腊时政府提供的数据表明希腊的经济已经有了很好的改善。即使跟其他的欧元区国家比较，希腊的情况也在好转：竞争力指数在上升，单位劳动力成本在下 降，赤字在降低，债务逆差大大收缩。虽然往来帐目的赤字仍然比较高，但已经基本达到平衡状态。但是，人们还是对希腊缺乏信心，怀疑希腊政客是否真的会长久 地执行自律的措施，甚至很多欧元区国家也报怀疑态度。

在公共方面，目前欧元区终于答应再出资1300亿欧元进行对希腊进行第二次救助。在私人方面，可以看到其实现在希腊75%的公共债务都已经为私人投资者所购买，这样希腊的公债应该能够下降1400亿欧元。但我还要指出，私人部门参与救市会有一定的风险，因为市场总是容易恐慌的，一旦觉得一个国家会违约就会过度反应，造成市场参与者丧失信心从而抛售手中的主权债务。

在金融体系层面，我们一直以来都承认主权债务危机和金融体系之间是相互联系相互影响的：主权债务的深化会使金融系统更加脆弱，但是金融体系一旦变得脆弱的话，就没有办法放出更多的贷款来促进经济发展，从而更无助于一国债务危机的解决。

为此，现在人们都非常关注欧洲金融体系的问题，对此我有两个简单观点。第一、欧元区已经实行了货币政策一体化，但银行政策却是各自制定，虽然欧洲系统性风险委员会等机构做了很多的工作来进行泛欧的银行业监管，但在我看来，仍然缺少欧盟层面的相应机制对银行业进行系统性的统一管理，从而避免系统性风险的扩散。以爱尔兰为例，公共债务的GDP占比已经从危机前的25%飙升到了现在的100%以上，主权债务的危机导致了一些银行的破产。其实爱尔兰的银行体系在房地产泡沫破裂之后就已经开始破产，而爱尔兰政府在这种情况下只能寻求欧盟的帮助，随后银行的危机就变成了一场主权的危机。

第二，监管措施设计失误导致了很多的银行不得不加速减少对经济投放的信贷，进一步加剧了对箫条和衰退的担心，这也加速了欧元危机的爆发。去年夏天，由于担心欧洲复苏的能力低于预期，欧洲银行监管部门和IMF就要求欧洲的银行提升自己的资本充足率，而且比巴塞尔协议3规定的期限更为紧迫，这对银行业在2011年的情况造成了很大的冲击。比较欧洲各银行2008和2011年的情况就可以看到他们资本充足率有大幅度提升，这个提升的时间点比巴塞尔协议3所要求的这个期限要提前了很多，经济增长的乏力加上银行的惜贷使情况进一步恶化。

从实体经济的角度来看，去年年末欧元区的工业生产大幅度的收缩，预示着似乎有可 能出现衰退。有三个原因导致了这种情况：首先就是银行为满足资本充足率提高的要求不得不缩减信贷，而且这比预先规定的计划提前很多，这是导致实体经济收缩的重要原因，各银行的情况也印证了这一点。第二是欧元区外围国家的经济政策不当产生了负面效应，希腊、葡萄牙、西班牙和意大利都是这种情况。第三个原因就是ECB仍然执行相对严格的货币政策，而其他的发达国家，OECD国家的央行实施的都是非常宽松的货币政策，干预力度远远高于ECB，这也显然不利于欧洲经济的复苏。

危机不断的演化，2011年秋季是一个关键的结点，欧洲央行也不得不出手。2011年12月21号的会议之后ECB采取了一个决定性的步骤，推出了一个长期再融资的运作机制LTRO。这个计划允许银行在3年期限内以非常低的资金成本随意举债以增加流动性，这是一个前所未有的做法。圣诞节前很多银行利用这个契机进行了大规模的举债，一下子借了4890亿欧元。这种做法提供了大量的流动性，避免了一次大规模的信贷紧缩危机。

这种做法也考虑到了减轻欧元区外围国家主权债务的压力的方面，因为很多银行就利用便宜的流动性来购买国债获利，以减轻相应的压力。比如西班牙的国债收益率是4%，而银行能够以1%的成本融资，这样就能赚3%的息差。所以很多银行拿到钱之后就去购买外围国家的国债，通过这样一个政策转向，形势发生了逆转，这在很大程度上缓解了欧洲的危机。

我觉得欧洲缓解危机要有恰当的政策组合，以避免限制性或者紧缺性的财政政策给经济带来的不利影响，欧洲央行不能够再像以前那样实施比美国、日本央行更为严格、紧缩的货币政策了。

欧债危机使很多的经济学家、评论人士甚至是政治家都对欧元持悲观态度，认为欧元 区会解体，欧元会崩溃，但是实际上根据目前所观察的情况，虽然危机远远没有终结，但是欧元的前景还是发生了根本性的转变。我觉得现在的观点不用那么悲观，成员国的国家正在采取很有勇气也是非常痛苦的政策进行应对。没有任何一个欧元区的成员国把自己退出欧元区作为一种选择，希腊有公开政策立场的表态，即使像德、法这样表现不错的国家也不希望看到表现不好欧元区国家的退出。所以，有这样一种支持性的心态。

实际上这次危机是对欧元区的一种考验，在欧元区推出不久，我就写了一本书，在书里面我就指出欧元的退出压力会促使这些国家进行必要的结构性的改革。10年之后，欧元区南部国家确实行了一些养老金制度、劳动力市场的制度等方面进行了这样的结构性改革，力争和更有竞争力的欧元区的国家保持一致。

目前欧元的危机 实际上也彰显了很多有益的东西。比如说之所以危机能够浮出水面，就是因为我们坚持了非常有纪律性的货币政策，没有把这个危机掩盖起来。在欧洲层面，危机也迫使各成员国能够加强和完善自己的治理，自己的财政政策进行更为严格的跟踪和监测。而且这次危机也让欧元区国家之间的这种团结关系得到了加强，当某些国家出现了危难，其他国家出手援助，这次危机所带来的各种考验和挑战都促进了各成员国之间的协调，我觉得这都是有助于加强欧洲经济货币联合体的经济支柱的。

欧洲货币体系创立以来设定的很多规则都没有得到很好地遵守。现在是重新恢复自律 和纪律的时候了。我们知道现在欧元的危机还没有结束，但是我想大家都会承认欧元区国家走上了一条痛苦的，但是又是坚定的改革道路。我们是相信欧元一定会稳定下来，同时我们要设定欧元区国家都必须遵守的共同规则。我认为有的时候也许需要有一些跨越式的进展，也就是要进行对欧元区的制度进行大刀阔斧的改革，我们为此必须要有远见和决心，也要有对危机严重程度清晰的认识。但是，我们也可以自豪的告诉大家，有关欧元区改革的大部分重要工作已经开展起来了。

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提问环节

提问：刚才阿尔方戴利先生提到，这次金融危机以后，各个国家都要加强他们的国家治理，我的问题是希腊、西班牙这一类的国家，他们治理不好，法国和德国治理的很好，是不是未来有可能让法国和德国就会直接去管理接管其他国家的事务？

阿尔方戴利：这是政治问题了，不是经济问题。我当然也承认其实还是有人在批评德国和法国在解决欧债危机过程当中太过强势，发挥的作用太大。所以，您刚才那种设想说出来的时候一定要慎重一些。因为欧盟那么多国家，即使小一点的国家也不是说小就不一定重要了。而且欧盟架构的特点就是所有的成员国都是平等的，为此，不能对欧元区的国家进行重要和非重要的区分，更不能认为不重要的国家就要被重要的国家所接管。

当然，有人根据很多媒体报道得出这一次的危机解决过程当中，德国过于的强势，发挥的作用太大的印象。当然，现有的体制当中，根据各个国家人口的大小，不同的国家有不一定的分量。但我个人的看法是我们必须是大家一起努力。因为毕竟我们有包括来自各个国家代表的欧盟委员会，有自己的议会，我认为应该赋予现有的机制更大的权力。这样就能够让他们都认识到，我们是欧盟的成员国，我们仍然是团结在一起的。 

提问：您说的信贷体系是否跟一些国家的产业结构相关？比如说像希腊就面临产业空心化的问题。

阿尔方戴利：目前这些国家的经济结构不合理，为此，欧元区首先要恢复经济活力，告别现在的近乎衰退的状态。另外还要进行社会改革来解决一些长期的问题。比如说像希腊这样的国家，不仅是要改革现在的税收体系，还要加强自己私有化的进程，尽管困难很多。

尽管如此，我还是觉得最糟糕的情况是什么呢？就是欧元区现在的经济衰退深化，那就更可怕了。为此，我们的信贷政策和货币政策必须要避免欧洲危机的深化。

提问：什么样的主要原因导致了目前欧洲的危机？那么是偶然的因素还是一些系统性的、制度性的因素？

阿尔方戴利：实际上这些因素是见仁见智的。欧元出现之前，法国所执行的政策也是鼓励消费。要对自己的行为进行约束的话，我们感到不适应。这种情况也出现了很多次，比如说最近一次法郎的贬值。后来我们做了很多自我约束的工作，让法国的财政情况变得更加健康。但是采纳欧元之后就又开始乱花钱，这是因为外部的制约因素被消除了，如果不自律的话坏习惯就会抬头，而且愈演愈烈。欧元区的《稳定和增长公约》就是要迫使这些有坏习惯的国家不要再继续任由公共财务赤字不断的增长。像这 样的政策工具设计得不错，但是实际执行的效果很差，很多的要求规则都被打破了，没有实现，我觉得这是导致这次危机的主要的原因。

另一个就是市场的原因，一个很有趣的现象是，市场在进行反应的时候如果不理性，对发生的情况作出过激的反应，比如说对主权债务的问题作出了过激的反映，情况就会变得很严重。实际上欧元创立的头10年情况是很好的，那时像希腊、葡萄牙、甚至意大利的违约的风险要比德国高很多，但是这几个国家所发行的国债和德国所发行的国债是没有息差的。这种情况的出现就是市场不理性的对风险的定价过低的做法。这种没有息差的情况维持了10年，这就意味着市场认为既然有欧元了，那像希腊这样的其实风险较高的国家也就没有违约的风险了，从而可以随意购买希腊的国债。

但是，实际上问题就在于债务危机出现的时候，市场又在另外一个极端作出了过激的 反应。危机刚刚出现，市场上投资者看到希腊的情况不妙了，就预测意大利肯定也会破产。但是实际上我觉得意大利肯定不会破产，意大利有很多资产，是很富有的 国家，但是市场看不到这一点，做出过度的反应，一下子就导致了市场上的恐慌心态。这就说明其实市场的反映有的时候是很不理性，这也是导致这次危机加剧的另 一个根本原因。 

提问：您对未来国际货币体系，人民币在未来国际货币体系能够扮演什么角色，有什么看法？您对此有什么样的政策建议？

阿尔方戴利：这个问题上我非常同意蒙代尔教授的观点，他认为人民币面临的主要挑战是中国的宏观经济平衡问题，而人民币本身的国际化并不是一个值得重点关注的问题。相应的我们应该关注中国宏观经济的不平衡，尤其是对于美国的相对不平衡，因为这种不平衡也导致全球的不平衡。但这种全球的不平衡要单独依靠对人民币做出一些政策 调整是肯定不够的。

我觉得中国货币的未来是很光明的。原因很简单，中国在短短的时间之内已经成为世 界第二大经济体。作为这么大的一个经济体，他的重要性在全球竞争中与日俱增。我想对中国人而言，可能要思考的就是在现在资本项目没有开放的局面，会逐步过渡到有更多的更大程度的资本项目的开放和自由化的新阶段。如果到了那个阶段，我相信人民币会成为全球主要的两种，或者三种货币之一，而且这个进程可能会很快。

到那个阶段之后，中国可能会被迫采取一系列复杂的相应步骤和措施来开放资本帐户，因为这样才能适应人民币作为国际货币的地位。我相信中国可能会采取一系列复杂的政策的调整和改革，包括汇率制度的改革。

提问：您在演讲中提到，现在还没有国家试图退出欧元区，但是我刚看到一个新闻，德国的内政部长呼吁希腊退出欧元区，这种讲话意味着什么？请您分析一下希腊退出欧元的可能性有多大？另外如果希腊真的退出了，会不会成为倒下的第一张多米诺骨牌？

阿尔方戴利：这个问题问的非常重要，的确有些人在说希腊该出去了，该离开欧元区，但是实际上我们听这种观点的时候要换个角度理解。他们这么讲并不是真的希望希腊退出，而是希望通过讲话对希腊施加压力，德国应该是这样一种初衷。

没有任何一个国家可以迫使希腊退出欧元区，在相应的条约里面，如果你退出欧元区也必须退出欧盟，我想希腊权衡这些方面是不会退出欧元区的。希腊国内的民意调查也显示，虽然留在欧元区要承受很痛苦的改革，但是大部分希腊人还是表示不愿意退出欧元区。

我想这有两个原因。首先，退出欧元区意味着希腊在历史上开倒车，会有非常严重的后果。70年代的时候，希腊还是一个独裁的政府，所以一直以来情况都不是特别好。此外，他还有经济上的、金融上的问题。第二，如果其它国家真的把希腊赶出去欧盟或者欧 元区，那也得记住，希腊大多数的债务还是以欧元来定价的。如果希腊退出的话就必须重新恢复自己的货币，并把本国货币大幅贬值。在这种情况下，希腊最终会走向违约的道路，这难道不是更可怕的结局吗？ 

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尼克·爱德华兹点评：债务危机实际上是财政政策上的失误

路透社高级记者尼克·爱德华兹对就财政政策与欧债危机的关系发表了自己的观点：

欧债危机刚发生的时候，很多欧元区的财政部部长都觉得很惊讶，他们不敢相信危机在欧元区发生了。其实在发生亚洲金融危机的时候，很多人也都非常的惊讶，现在当时为亚洲金融危机设计解决方案的人又来参与给欧债危机设计解决方案了。2011年6月份欧洲的财长们终于承认希腊的主权债务危机非常严重，而且需要的资金大大超过我们的想象。

我们都不希望欧元垮台。我想其实英国也都说了不希望欧盟解体，不希望欧元崩盘。所以在2011年12月份峰会的时候，英国没有签署27国的协议，没有同意新的财政的政策。但是，其实德国他也不愿意扩大现有的EFSF的规模。这会拖缓解决危机的步伐，因此有很多的障碍。英国并没有签署欧洲的货币一体系的条约，所以我觉得最终关键还是看德国的做法。

所谓的债务危机反映的是财政政策的失误。意大利在欧元危机的前10年的财政政策的演变过程，这说明了实际上有的时候可以通过货币政策来调整经济的竞争力。但是在货币统一之后，这项工具就消失了，你不能够对自己的货币进行调整，而只能从财政政策进行调整来尝试增加经济的竞争力。

但是，市场对财政政策所带来的风险的定价并不准确。像CDS的敞口，在雷曼破产之前简直到了非常荒谬的地步，完全没有对市场进行准确的定价。其实欧元区也有这种情况，大家都认为欧元的出台意味着不用担心违约的问题了，这是一件非常让人吃惊的事情，在过去长达10年对风险的错误定价。人们都希望从欧元的推出获利，但却不希望为欧元推出所带来的这些风险因素进行相应的定价并买单。

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曹彤点评：短期之内，ECB需要向市场注入流动性

IMI联席所长曹彤认为从去年开始，ECB的政策实际上有一个很大的变化。因为这种危机的治理从长期来说，是靠在欧元区形成一个治理结构，靠财政政策，甚至于成立一个统一政府。从短期来说一定是靠谁出钱，总有人掏钱救这个危机，那这个角色毫无疑问应该是是欧洲央行。在现代商业银行体系当中，中央银行的决策已经远远从过去只是盯住物价扩展到其它领域， 尤其是中央贷款的职能是一个基础的职能。所以从这一点来看，向欧元区的商业银行三年期的流动资金贷款，低息向市场注入资金，以及购买各个欧元区政府的国债，这两项措施尽管有争议，但是作为短期的救助政策是必须的。可能未来争议的焦点是对ECB的职能要有一个重新的定义，是仍然坚守对物价的管控，还是扩展到现在中央银行所要求的全部的职能。

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赵锡军点评：改革的关键是使外围国家形成与核心国家相同的竞争力

IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军认为严格的资本监管和为促进经济增长提供必要的信贷并不太容易掌握。在欧洲出现债务问题的时候，国家的主权债务波及到了商业银行，而商业银行因为要在政府的压力之下，欧洲商业银行的资本基础可能会受到很大影响。

这种情况下让欧洲的银行再为前景不明朗的经济提供资金信贷恐怕很难。一是意愿不一定很强，第二个是能力难以达到。尽管欧央行开始向这些商业银行提供流动性，但是短期的流动性，而向实体经济提供信贷需要长期流动性不足，所以有一个期限的问题在里面。

所以，ECB提供短期流动性能够促进欧洲的商业银行给企业提供资金，它们可能会进行更长期的套利，这个对整个欧洲市场影响更大。

我同意通过财政改革可能会解决一些问题。但是在改革的过程中间，我们还是要看到 产生这个问题的前提是外围国家和核心国家之间在实施欧元以后的两条不同发展道路，两种倾向。外围国家积累越来越多的赤字和债务，而核心国家如德国消除赤字实现了贸易顺差。现在的改革可能要求一些受到债务问题影响的外围国家形成跟受债务问题比较少的核心国家相同的竞争力。如果外围国家的竞争力永远赶不上核心国家，那这两条路还是走不到一个道上。

【主题讨论】

关于欧债危机的讨论

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埃德蒙德·阿尔方戴利：主权债务危机需要由公共部门和私人投资者共同承担

欧元50集团主席，前法国财长埃德蒙德·阿尔方戴利认为私人投资者现在仍然承担着希腊主权债务负担的1400-1500亿欧元，而他迟早还是要付出代价的。以法国为例，法国通过借钱给希腊其实也是得到了相应的利息收入作为好处，而且希腊不是真的就不还了。

这就又回到了我们的理念问题上来。人们说谁叫那些投资者要买希腊的主权的债务呢？为什么早些时候没认识到风险，风险变得这么大，你就自食其果吧。但是这种想法是非常的危险的，而且也对那些私人投资者不公平，因为主权债务危机的发生不是几个私人投资者能够控制得住的。在2010年11月 份法国总统萨科齐和德国总理默克尔的会面产生了一些非常负面的效果，德法达成一致的意见采用欧元集体行动的条款，也就是以后任何国家要加入欧元区都要同意 集体行动的条款。但是这是错误的一个决定，因为当时市场上的投资者已经知道自己的主权债务方面的投资不安全了，而且有的欧元区的国家有可能真的会破产。很 快那些外围国家的媒体都开始报道债务率的急剧上升。

去年7月时希腊的利差达到了30%，最后甚至上升到了75%。 而每一次利差的上升都对主权债务市场产生了负面的冲击，极大地打击了主权债务投资者的信心。主权债务投资者都很害怕自己的投资变得一文不值，因为有关主权 债务市场的危机还是有关供需的一场危机，所以首先不能吓坏了哪些投资者，如果真的没有任何人再想购买欧元区的主权债务，就会给市场带来更大的失衡。

第二个问题是比较哲理性的一个问题。很显然私人投资者是有责任的，他们当时低估了希腊等国的主权债务风险。但是公共部门也要承担起重大的责任，因为根据欧盟的《稳定和增长公约》，各个国家是要讲自律的，要遵循规则。但这次危机又偏偏是欧元区的各个国家的政府犯了重大错误。所以，有关希腊主权债务，我想还是需要由公共部门和私人投资者共同承担的。

就目前来说，最后还是公共部门会承担起更大的责任，但是现在也是时候开始让私人投资者是要面对后果了。因为毕竟当时要购买主权债务是他们自己的决策，由于有破产的风险和某些国家是抵约的风险，投资者也是一个受害者。

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关于欧债危机的讨论

向松祚：欧债危机有三个层次，现在也影响到了金融部门，甚至是实体经济部门，这 不就是一种恶性循环吗？经济的衰退，银行又赚不到钱，这时候就需要借钱，但是银行又不愿意借。那么欧元区今年会有很多银行破产吗？因为很多人鼓动说中国的投资者应该投资欧洲的银行，因为欧洲的银行都想吸纳资本金，您有什么看法？

曹彤：这实际关系 到欧债危机向何处去？到底是稳定还是继续深化。我认为这个救助政策只是解决了一个短期的问题，因为只是达成了一个限制财政赤字的方案让局面稳定下来。因为从长期看，欧元区一定需要有治理结构，要在欧元区内部形成财政转移支付。如果没有一个财政转移支付，只靠希腊自己限制自己的财政赤字，现在政府只有支出，他这个国家将会变得越来越贫穷，会越来越被边缘化，国民的福利会不断消亡。所以欧元如果想真正的长久地走下去，一定要产生一个所谓的“小欧盟”，产生 一个治理结构。所以如果从这个角度看，欧元区的商业银行短期内是可投资的稳定对象，但是长期看并没有找到一个根本性的解决方案，仍然处在动荡当之中。

向松祚：刚才的观点非常的关键。德国总理默克尔甚至鼓励欧元区要实现财政政策的一体化，但是她反对欧元共同债券的理念。如果欧元区各个国家是要实现经济的一体化，欧元共同债券就会呼之欲出了，为什么她偏偏要反对这个观点呢？    

赵锡军：默克尔是一个政治家，政治的气侯会影响她的判断和决策。如果将来欧元区或者欧盟真的成为一个联邦，或者走向 “大欧洲”，那么货币的统一是远远不够的。所以无论是德国还是法国，想继续推进欧洲的统一，我想可能还是需要更多解决政治方面的问题。

欧元诞生的头十年总体表现很好，如果往下再看，各个不同的区域，不同的国家，他可能差距在扩大，这是一个问题。有两件事情特别值得注意，一个是原来在加入欧元的时候设定的条件，各国在一开始加入的时候都满足，但是慢慢的就不满足了，也没有采取任何的措施，包括德国都是如此。如果核心国家都不是愿意去回应，那么外围国家会怎么想？

另外，欧元区在扩张的过程中吸引了越来越多的外围国家，像希腊在加入的时候连基本门槛都没有达到，而是通过各种中间操作过关的。这是否说明欧元在扩张的过程中是不是做得太着急了，这也是一个教训。

阿尔方戴利：关于共同债券我想讲三点，我们可以考虑将发行欧元区共同债券作为一种必要的机制。在危机爆发的第一周我就提出这样一个建议，就是建立起一个欧洲的机构，可以 在欧元区的层面上发行债券来解决财政赤字的问题。虽然当时有具体的情形和考虑，但其实我很早就想到了欧元区共同债券这样一个做法。德国明确表态反对欧元区共同债券的发行，这是因为他们倾向于另外一种体系，比如通过政府或者是IMF等国际组织来操作，而不是通过欧元区共同债券这样的市场机制。

默克尔为什么反对呢？他在欧元区这个层面上要考虑的事情很多，并不仅仅是欧债危机这样简单。我们看这些出问题的欧元区的国家，比如希腊，他们在欧洲的整体经济中所占的比重是非常低的，如果你发起共同债券的机制可能有点过了。

当然了，如果欧洲进一步推进一体化，就明显需要更多的联邦化做法，财政政策的统一以及有一个类似于联邦机构的欧元区机构来处理这些问题是接下来符合自然逻辑的一步。如果这个构想变为现实，发行欧元区共同债券就不是什么难事了。

需要澄清的一点是，私人投资者的情况没我们想象的那么糟。他们投资外围国家的主权债务赔了钱，但是我们不能忘了他们也通过投资欧元区北方国家的国债赚了钱，他们有不同的投资组合，并非都是投在外围国家上。

监管者可以基于这种情况设计出一种类似于欧元区共同债券的一篮子产品，里面有所 有的欧元区国家的主权债务，占有不同的比例，然后放在市场上供私人投资者购买。这样会让它们得到更为合理的定价，由于篮子里有所有欧元区国家的主权债务， 水平比例不同，这些债务的风险会得到有效的遏制。对于养老金、基金、保险公司而言，他们应该会对这种类似于欧元区共同债券的一揽子的产品很感兴趣。因为这 样的债券流动性很强，风险也更为合理，这个风险不再是某个欧元区成员国的风险，而且是整个欧元区的风险，所以要解决这个问题还是很容易的，通过市场的机 制，通过提供一篮子汇集了所有欧元区成员国主权债务的市场化的产品给私人投资者购买就可以实现。其实这个相当于欧元区共同债券正式推出前的一种实验性的尝试。

向松祚：关于欧债危机对中国的影响，去年中国央行的报告中史无前例地提到要逐渐的实现中国的资本账户可兑换性。这对其他国家，包括对欧元区都有重大的影响。中国真的有决心实现资本账的可兑换性吗？这其中有什么风险？这种目标本身是合理的吗？或者说，要实现这个目标，是不是要吸取欧元区债务危机的很多教训？

曹彤：最终答案是基本确定的，但改革的时间点是一个很重要的一个风水岭。在外汇形成机制、资本管制政策逐渐的放开，逐渐实现完全市场化的目标上，各方人士是一致的，核心是在哪一个时间点把他打开。

赵锡军：关于资本帐户完全可兑换，是开放的一个问题。目标是确定的，关键还是这个时间。目前我们还是采取的传统的做法，走一步看一步，通过试点逐步推进。

其它国家的这个过程都经历了很长时间，中间也会有些意想不到的一些风险，所以还是需要比较谨慎。现在很多国内的投资者都不断地想到人民币国际化的问题，这个问题当然跟资 本帐户的开放有关系，大家也觉得资本帐户开放，人民币国际化的进程可能会更快的来推进。但是我觉得货币的国际化，说实话是责任多于利益，可能会承担更多的 政治责任，目前可能条件还不成熟。

尼克·爱德华兹：说到时间表的问题，我觉得什么事情都不应该是强迫人家去做。回顾一下1997年 的亚洲金融危机为什么发生？主要原因就是东南亚国家过早，过快的实现了资本账户的自由化，与此同时没有有其他配套的体系的改革。目前欧洲为什么出现金融危机，也是因为一些国家没有做好准备就开始做一些事情，很多时候是为政治的目标所驱动的。所以，中国资本帐目可自由兑换长远来说肯定是个目标，中国政府也反复阐述，人们也都有这种预期，但什么时候都应该看这个时间表，这个过程不应该是被迫的，而应该是水到渠成的。

编辑  杨雅鑫  张雪

监制  朱霜霜  李欣怡

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