视点 | 货币政策目标中淡去“抑泡沫”——2017年Q4货币政策执行报告

近日，中国人民银行公布了2017年四季度货币政策执行报告，对当前及未来经济形势与货币政策走向给出了总结与预判。IMI研究员谢亚轩及其团队对报告进行了解读。总体来看，央行认为2017年货币金融环境中性适度，2018年将有望延续。展望下一阶段，从货币政策来看，央行将继续实施稳健中性的货币政策，流动性层面，在要“助力去杠杆和防范金融风险”。货币政策目标中没有再谈“抑泡沫”，重点谈“防风险”，这也是央行认为“货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架初见成效”的结果，对房地产泡沫的担忧减轻。从外汇政策来看，外汇政策将着力于释放外汇需求、对资本外流的担忧显著减轻。

以下为文章全文：

核心观点：

1、央行认为2017年货币金融环境中性适度，2018年将有望延续。展望下一阶段，央行对全球和国内经济乐观、国内物价存在小幅上升压力，但总体可控。央行将继续实施稳健中性的货币政策，流动性层面，在要“助力去杠杆和防范金融风险”，会“综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调”维护流动性合理稳定。

2、货币政策目标中没有再谈“抑泡沫”、重点谈“防风险”。这也是央行认为“货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架初见成效”的结果，对房地产泡沫的担忧减轻。去杠杆依然是货币政策目标之一，具体提法未变。

3、四季度社会综合融资成本上行的趋势并未如预期加快。从政策利率到房贷利率的传导是顺畅的，而政策利率到企业贷款利率的传导低于预期，这主要是按揭贷款额度受限，而企业贷款规模持续超预期的多增、以及大企业获得低利率贷款占比上升有关。如果2018年广义信贷MPA管理对表内企业贷款的约束依然较弱，即表内企业贷款规模增长依然较多，那么企业一般贷款利率可能升幅依然不多，这意味着社会融资整体成本的升幅有限，那么对实体经济的负面影响可控，融资需求和负债供给不匹配的问题改善幅度也将有限。

4、外汇政策将着力于释放外汇需求、对资本外流的担忧显著减轻。消费对经济贡献度的上升，会对冲一些固定资产投资下降的冲击，因此我们对下半年经济的看法是小幅回落，经济尚不成为货币政策转向的推动因素。

以下为正文内容：

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一、对全球和国内经济乐观、物价存在小幅上升压力

对国内和全球经济运行的表述积极。“展望未来一段时期，经济持续健康发展的有利条件较多。”比三季度“有利于经济稳定增长的因素不少”提法更为乐观。分区域来看，“全球经济增长前景有望继续改善”，“从国内看，中国经济基本面长期向好的趋势没有改变”。

物价形势总体稳定，但存在小幅上行压力。三季度的提法是“国内经济既有上行动力但也有下行压力”，四季度删掉后，只说了“通胀水平可能存在小幅上升压力”。

专栏讨论通胀持续低迷的成因、以及影响。中国央行认为若通胀持续低迷，货币政策可能以更渐进的方式走向正常化，但持续升高的全球宏观杠杆率，可能已经积聚了金融风险。反思过去央行仅盯住物价稳定目标的局限性，而当前我国双支柱框架中的宏观审慎政策，已把资产价格泡沫和金融体系的稳定性纳入监管。

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二、货币政策目标的变化

货币政策目标中没有再谈“抑泡沫”、重点谈“防风险”。这也是央行认为“货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架初见成效”的结果。“抑泡沫”的提法出现在2016年四季度货币政策执行报告，当时部分地区资产泡沫问题凸显，而这一问题的担忧已经缓解。请参见2016年四季度《只评一点，<货币政策执行报告>我点评什么》。

去杠杆依然是货币政策目标之一，具体提法未变。延续二三季度“金融体系控制内部杠杆也取得阶段性成效”、“总杠杆水平仍然偏高，企业尤其是国企债务压力依然较大” 。 “从 2017 年四季度开始，中国的宏观杠杆率增速已有所下降”，与刘鹤在达沃斯论坛的致辞提法一致。

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三、货币政策稳健中性、流动性合理稳定

央行认为2017年货币金融环境中性适度，2018年将有望延续。 “实施好稳健中性的货币政策，加强政策协同”提法不变。

保持流动性的合理稳定，管住货币供给总闸门。“‘削峰填谷’维护流动性合理稳定”提法不变，增加“要掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范金融风险”，在流动性方面会“综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调”。

专栏详细介绍央行构建的多层次货币政策担保品管理框架，保障基础货币的供给和流动性平稳。为了完善主动供给基础货币渠道，央行先后创设了SLF、MLF、PSL等货币政策工具，并采取担保方式，而中小银行的高等级债券担保不足，因此央行把优质信贷资产纳入担保品范围。此前仅是在11个省（市）试点，2018年央行将向全国推广信贷资产质押和央行内部（企业）评级工作。

信贷政策将更加支持普惠金融和现金制造业。增加“大力发展普惠金融，在服务实体经济、支持创业创新和新动能培养上发挥更大作用”、增加“加大对先进制造业领域的信贷支持”

大资管新规将在修改完善后发布。央行提到要“做好《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》社会意见的研究吸收工作，会同相关部门进行修改完善，按程序报请国务院批准发布。”

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四、专栏讨论M2低增的原因和对经济的影响

M2低速增长的原因。1）银行股权及其他投资下拉M2增速超过4个百分点，其中相当部分资金涉及资金空转。2）银行配置地方政府债和企业债的规模下降，由此下拉M2增速约0.4个百分点。3）财政存款超预期增长，由此下拉M2增速约0.3个百分点。

经济增长未受M2低增影响，主要是M2结构性变化。一是贷款和社融保持平稳较快增长，表外“类信贷”回归表内贷款或者转为信托贷款。二是，压缩“空转”资金，对实体经济影响有限。三是，经济结构优化，增长更趋“轻型”，货币流通速度加快。长期来看，低一些的货币增速有助于实现去杠杆，随着M2与实体经济的相关性下降，宏观调控方式也将从数量型转向价格型。

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五、社会融资成本上行趋势并未如预期加快

四季度居民贷款利率显著上升、企业贷款利率不升反降。四季度市场利率上升幅度为一般贷款加权利率（-6bp）<票据融资利率（25bp）= 住房按揭利率（25bp）<10年期国债利率（27bp）。非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为 5.74%，比 9月下降2bp。其中，一般贷款加权平均利率为 5.80%，比 9月下降6bp，比去年末上行36bp；票据融资利率当月加权平均利率为5.23%，比 9月上升25bp，比去年末上行133bp。个人住房贷款利率略有上升，9月加权平均利率为5.26%，比 9月上升 25bp，比去年末上升74bp。

从政策利率到房贷利率的传导是顺畅的，而政策利率到企业贷款利率的传导低于预期，这主要是按揭贷款额度受限，而企业贷款规模持续超预期的多增、以及大企业获得低利率贷款占比上升有关。我们在《“粉”铺涨价对经济的负面影响有限-有关货币的学与思之一》分析过利率对经济的传导途径：政策利率→融资利率→社会融资规模→投资→经济基本面。目前看，央妈在一季度上调两次各10bp政策利率、12月5bp，传导至融资利率的传导时间是2-3个季度。居民融资利率的持续上升，又会抑制住户中长期贷款规模，实现居民杠杆率上升增速放缓的目的。

我们测算2017年四季度社会综合融资成本连续第4个季度回升，但由于企业的一般贷款利率回落，社会综合融资成本升幅放缓。如果2018年广义信贷MPA管理对表内企业贷款的约束依然较弱，即表内企业贷款规模增长依然较多，那么企业一般贷款利率可能升幅依然不多，这意味着社会融资整体成本的升幅有限，那么对实体经济的负面影响可控，融资需求和负债供给不匹配的问题改善幅度也将有限。

从“有效控制宏观杠杆率”的角度来看，我们测算2018年社融增量是18.7万亿元，同比增速从去年末12.0%回落至10.7%。详细测算请参见《从“有效控制宏观杠杆率”看2018年融资规模-有关货币的学与思系列之六》。

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六、外汇政策将着力于释放外汇需求

增加“为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务”，删除“支持金融机构为企业贸易和投融资活动提供合理、审慎、多样化的汇率风险管理服务”。这与国家外管局近日发布《国家外汇管理局关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知》政策方向一致，远期售汇差额结算交割的推出，预计将释放基于实需原则的外汇需求。

删除“防范跨境资本流动冲击”，这表明对资本外流的担忧显著减轻。

编辑  韦祎  张昊轩

监制  朱霜霜 李欣怡

来源  轩言全球宏观

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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的80余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，70余位中青年专家担任研究员。

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2016年，研究所入围《中国智库大数据报告》影响力榜单列高校智库第4位，并在“中国经济类研究机构市场价值排行榜（2016）”中名列第32位。

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