焦瑾璞：2018黄金市场发展与资产配置

“陆家嘴资本夜话”系列讲坛第一期在中国金融信息中心举行，本期讲坛以“2018黄金市场发展和资产配置”为主题，特邀IMI学术委员、上海黄金交易所理事长焦瑾璞作主题报告。他认为在整个金融市场中，黄金市场是重要的金融要素市场。近几年，随着“西金东移”，亚洲的上海、香港、东京、孟买和新加坡等市场，都在积极争取成为有国际影响力的黄金交易中心。而以上海黄金交易所为代表的中国黄金市场，也正向国际黄金交易枢纽发展新时代迈进。作者认为目前我国居民资产结构中房产、存款是占比最重的部分，而黄金在居民和机构资产配置中的比例明显偏低，如果在投资组合中加入黄金，可以起到抗通胀、风险分散、对冲地缘政治和经济风险等作用。

以下为文章全文：

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一、黄金市场是重要的金融要素市场

金融市场是进行金融活动的场所。根据分类方式不同，金融市场可以划分为不同类型的市场。第一，按交易标的划分，可以分为货币市场、外汇市场、黄金市场、债券市场、股票市场和衍生品市场。第二，按交易层次划分，金融市场可以分为一级市场和二级市场，比如说股票的一级市场和股票的二级市场。第三，按组织形态划分，金融市场可以分为场内市场和场外市场。场内市场即交易所市场，场外市场为交易所以外的，如柜台市场和私下市场等。

在整个金融市场里，按标的来分有专门的黄金市场。黄金有三个属性，分别是商品属性、货币属性和金融属性。

第一，商品属性。黄金在饰品和工业等领域具有特殊的使用价值。2017年，全球金饰需求为2136吨，同比增长4%。此外，黄金的机械加工性能、导电性能优良，被广泛用于电子工业。随着智能手机、笔记本电脑的日益普及，电子工业的黄金需求已不可忽视。2017年，全球科技领域用金需求为333吨，同比增长3%。

第二，货币属性。目前，各国央行都将黄金纳入了储备资产，有利于对冲主权货币资产信用风险和汇率风险，优化央行资产负债表，彰显了黄金作为储备的货币属性。截至2017年末，全球央行连续9年为黄金净买入方。截至2018年1月，中国黄金储备达1842.6吨，在外汇储备中的比重为2.4%，位居全球第六。纵观全球，一些国家对于黄金也有了新的认识。在美国，2011年7月，犹他州宣布承认黄金为法定货币。2012年8月，CME宣布将黄金纳入可接受交易抵押品范畴。在德国，2013年1月，德国联邦银行发起“黄金回家”运动。在印度，2015年11月，印度政府正式发行了黄金货币化项目，包括黄金债券、黄金储蓄。

第三，金融属性。黄金作为非主权信用类资产，在当前的信用货币体系下，发挥着避险功能和稳定器的作用，具有内在的投资价值。将黄金纳入资产池，可以降低系统性风险，优化资产组合的风险收益比。由于黄金供应的有限性及非信用性，黄金价格通常对通货膨胀比较敏感。货币供应量和通胀水平的长期的、显著的上升，往往会带来金价的明显上涨，从而使黄金可以有效地对抗通胀。历史经验显示，当严重的金融危机发生时，国家 41 36390 41 14940 0 0 2222 0 0:00:16 0:00:06 0:00:10 3005权信用评级会有所下降，而各类金融资产的相关性则大幅提升，从而加剧危机蔓延，但黄金由于具有超主权的非信用属性，往往表现出与其他资产显著不同的负相关性和良好的避险价值，对于稳定市场有重要作用。

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二、全球黄金市场预览

伦敦黄金市场和纽约商品期货交易所是传统的“两极”。伦敦黄金市场是全球最大的黄金现货交易市场，也是全球重要的黄金现货定价中心。伦敦黄金市场已经有三百多年的历史，在1897年时引入伦敦银定盘价，在1919年引入伦敦金定盘价。

目前，伦敦黄金市场集中着来自全球各地投资者的现货、远期、掉期等一系列非标准化的黄金交易，设定了全球黄金现货的定价基准和实物交割准则。

长期以来，伦敦金定盘价曾经由五家国际知名的金融机构决定。但近年来这种定价机制受到市场投资者的广泛质疑，认为参与定价机构涉嫌操纵黄金价格，缺乏透明度。2015年3月，LBMA将黄金定价权移交给伦敦洲际交易所（ICE）负责管理和发布，新的黄金定价机制被命名为LBMA黄金价格（LBMA Gold Price）。目前由12家国际知名的金融机构担任直接定价会员和做市商，其中包括中国银行、中国工商银行和中国交通银行。

与伦敦黄金市场不同，纽约商品期货交易所实行的是标准化的场内黄金期货和期权交易，实际黄金实物的交收占很少的比例。纽约商品期货交易所黄金期货日交易量接近2700万盎司，其黄金期货交易市场为全球最大。它的黄金交易往往可以主导全球金价的走向

虽说“现货价格看伦敦，期货价格看纽约”，但近几年也出现了“西金东移”的变化。西方国家对黄金的需求量减少，东方国家的需求在增加。据世界黄金协会统计，过去10年，全球黄金需求上涨近50%，而同期亚洲的黄金需求上涨了约250%，特别是亚洲的黄金消费已占全球的70%以上，成为主要需求。20世纪90年代初，印度与中国的黄金需求占世界黄金需求总额的25％，到2017年，这一占比升至近50％。

在“西金东移”的过程中，亚洲的上海、香港、东京、孟买、新加坡等市场，都在积极争取成为有国际影响力的黄金交易中心。而以上海黄金交易所为代表的中国黄金市场，也正向国际黄金交易枢纽发展新时代迈进。

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三、中国黄金市场的发展与使命

中国黄金市场的发展简要来说可以分为以下三个阶段，第一个阶段从1949年到1982年，是非市场化的管制时期。建国以后国家对黄金的供需实行严格的管制，开采的黄金必须上交给人民银行，用金单位也必须按配额由人民银行进行配售。黄金作为外汇储备的一种重要形式主要被用于紧急的国际支付。第二个阶段从1982年到2002年，国家对黄金供需逐步取消了管制，开始建立黄金市场。第三个阶段是2002年以后至今。2002年10月，在中国人民银行领导下，上海黄金交易所建立，标志着中国黄金管理体制市场化改革的开端。

中国是三位一体的黄金市场，三者分别是上海黄金交易所，商业银行和上海期货交易所。其中，上海黄金交易所是标准的场内市场，拥有现货、衍生品和租借业务。商业银行有黄金自营业务、黄金柜台业务和黄金经纪业务。上海期货交易所的主要业务是黄金期货，黄金期货目前只允许期货公司代理交易，所以投资者结构相对而言比较单一。

在这三位一体中，主要的市场枢纽就是上海黄金交易所，上海黄金交易所所实行会员制，截至2017年底共有会员253家，其中国内金融类和综合类会员165家，特别会员19家，国际会员69家，基本上涵盖了全国绝大多数的产用金企业和大型的金融机构。2017年，交易所市场总成交金额19.52万亿元，同比增长11.93%，其中，黄金成交量5.43万吨，白银成交量突破100万吨。黄金成交量是2003年的115倍，交易非常活跃。

目前上海黄金交易所有询价市场、定价市场、竞价市场、租借市场这四大市场。第一，竞价市场。竞价市场中，银行、投资机构和个人均可参与。竞价市场的交易量最大，2017年黄金竞价交易量为3.02万吨。第二，定价市场。2016年4月 “上海金”集中定价交易业务的成功推出代表着定价市场的建立。“上海金”集中定价交易通过多轮次“以价询量”集中交易的方式，在达到市场量价相对平衡后，最终形成“上海金”人民币基准价格。“上海金”推出之后竞争非常激烈，因为别的市场不想让上海主导价格。2017年4月9日，迪拜黄金与商品交易所正式上线“上海金”期货合约产品。第三，询价市场是机构之间开展定制化衍生品交易的重要平台，2017年黄金询价交易量为2.29万吨。已成为上金所市场的重要组成部分。第四，租借市场，会员和客户托管于交易所的黄金、铂金、白银等实物，其持有人可办理租借业务手续。黄金租借可以实现租借双方双赢，于承租方可满足其日常用金需求，有效规避波动风险；于出租方，提高了实物黄金运营效率，降低了管理成本，增加了投资收益。

上海黄金交易所正在走向国际。一方面，“上海金”的成功推出将为全球投资者提供一个公开透明和可交易的黄金人民币交易基准价，助力人民币国际化进程。另一方面，黄金国际板是中国黄金市场迈向国际的重要一步，也是是上金所深化“国际化”发展战略的重要举措。成立三年来，国际板吸收了69家国际会员，基本涵盖全球重要的矿山企业、投资银行、商业银行和黄金使用机构。累计成交量超过2.3万吨，累计成交金额达3.6万亿元。

此外，上海期货交易所黄金交易市场和商业银行场外黄金业务做的也相当不错。上海期货交易所黄金交易市场方面，2008年1月9日，上海期货交易所黄金期货合约正式挂牌交易。进一步丰富了我国黄金市场的产品类型，成为黄金现货市场的有力补充。黄金期货合约包括三个近月合约和五个远月的双月合约，均有固定的交割日期。目前黄金期货已成为上海期货交易所比较活跃的期货品种之一。商业银行场外黄金业务是指银行与其客户之间开展的实物金销售、黄金积存、黄金租赁、黄金远期和黄金期权等黄金业务，产品种类繁多，交易方式灵活，能够较好地满足企业的融资需求、避险需求以及个人的投资需求等，与场内市场互为补充，向黄金产业提供多方位的金融服务。

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四、黄金资产配置与投资价值

黄金的价值在哪里？首先他表示，研究黄金必须要研究全球的经济。当今，经济前景仍然易受贸易政策变化、全球金融状况突然恶化和地缘政治紧张局势不断加剧的影响。虽然全球金融危机所致许多脆弱性的阴影已有所缓解，但一些不确定性和风险仍然如影随形。这使得金融市场的任何调整都比之前复苏时难以预料，并增大了与政策失误相关的风险。此外，金融市场上黑天鹅事件不断发生，也将对未来产生不可预测的影响。在这样的大环境下，黄金基于其特殊的投资避险功能而备受关注。

黄金的货币属性与其稀缺性不可分割。全球金融危机以来，黄金的货币属性和其在现代经济金融体系中的位置也愈发重要。近年来多国增持黄金储备的行动表明黄金在国际储备中的地位有所增强,其在经济金融危机发生时期的地位和作用不可忽视。而目前产金大国的产金绝对数量有限，且存在一定递减趋势，导致了黄金的稀缺性。

抵御通胀是黄金投资的重要职能之一。从美国的历史数据来看，过去的100年中货币增速平均是6%，但是经济实际增速只有3%。而且在最近的20年，美国货币增速未变，但是GDP实际增速越来越低，近7年的GDP实际增速平均只有1.4%，说明货币贬值在加剧。货币太多，配置有价值、国际定价的资产成为趋势，黄金的价值又被重新重视起来。

从美国的历史数据来看，当通胀水平快速升高时，黄金价格也随之上涨，特别在1972-1974年、1976-1980年两段高通胀期间，黄金的真实回报率分别达到了153%和204%。有学者证实了美国物价水平和黄金价格存在长期协整关系，黄金价格在长期是通货膨胀的对冲工具。一般来说，抵御通货膨胀的最佳对策是变现金为实物投资，如房地产和黄金等贵金属。不过，投资房地产所需资金量较大，且周转时间长，变现能力弱。相比之下，投资黄金的可行性就强得多。

同时，中长期的美元走弱也将利好黄金价格。由于黄金的价格以美元计价，受到美元的直接影响，因此黄金和美元呈现极大的负相关性。美元升值或贬值将直接影响到国际黄金供求关系的变化，从而导致黄金价格的变化。

作为重要的避险资产，黄金可以有效的规避地缘政治危机和经济危机带来的冲击。地缘政治的不稳定将直接影响资源供给，从而可能导致资源价格上涨，商品价格的走高也会触发黄金的商品属性。地缘政治不稳定会降低信用货币的吸引力，很可能触发黄金的货币属性。

随着Fund of Fund (FOF)基金投资在我国的兴起，大类资产配置越来越受关注。大类资产中，股票总体表现最好，但波动也最大；黄金表现次之，但在经历了2008年-2012年的牛市后，进入了较为漫长的恢复期；房地产和债券市场表现稳健，波动最小；而大宗商品在经历了近7年的下行后，也在2017年逐渐回升。分析发现，黄金与其他大类资产相关性总体较低，因此，在资产组合中加入黄金可以有效地分散资产组合的风险。

黄金还具有良好的收益风险结构。黄金年化收益率仅次于股票，高于债券、股票、房地产、大宗商品和外汇；风险低于股票和大宗商品，最大回撤低。但投资者不应忽视黄金也是风险资产的本质，应根据个人实际风险承受能力选择黄金配置比例。个人投资者的资产配置，应取决于其风险偏好。随着个人投资者风险承受能力的提升，黄金在其资产组合中的最优配置比例也相应提升。

上海黄金交易所研究团队应用桥水基金全天候策略所采用的“风险平价”模型对黄金在大类资产组合中的最优配置进行测算。通过模型分析，在由股票、债券、黄金、大宗商品、房地产、外汇资产组成的大类资产组合中，黄金的最优配置比例约为7.25%。若只配置股票、债券和黄金，则黄金的权重应该在18%左右，股票的权重在14%左右，债券的权重在66%，这样获得的收益率最高，风险最低。

近年来，理财、信托等产品的快速发展使居民资产结构更加多元化，但鉴于获取优质资产的成本较高，房产、存款等仍是居民财产中占比最重的部分，特别是房地产的配置偏高。我国作为最大的黄金消费国和生产国，目前黄金在居民和机构资产配置中的比例明显偏低。在投资组合中加入黄金，可以起到抗通胀、风险分散、对冲地缘政治和经济风险等作用，因此，未来对黄金资产配置的需求会越来越大。

编辑  杨雅鑫 孙晓琪

来源  浙大AIF

监制  朱霜霜 李欣怡

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