视点 | 新兴市场国家对发达国家量化宽松政策的回溢效应
以下为论文节选：
引言
2008年全球金融危机爆发后，以购买长期国债、机构债和住房抵押贷款债券(MBS)为特征的量化宽松货币政策向全球释放了大量流动性，从而对世界各大经济体产生了溢出效应。由于新兴市场国家经济基础较为薄弱、金融市场不够完善等原因，量化宽松货币政策对新兴市场国家产生了资本流入、汇率升值、信贷激增、资产泡沫等负向溢出效应(Jiaqian et al.，2014; Prachi&Raghuram，2016)。然而近年来，随着以“金砖五国”为代表的新兴市场经济体的发展，量化宽松对新兴市场经济体的负面溢出效应也会使得新兴市场经济体通过跨资产、跨市场的方式反过来影响美国等发达经济体的金融市场及政策制定，即会对美国量化宽松货币政策产生回溢效应(Spillback Effect)(陈雨露，2017)。事实上，美联储主席耶伦在多次会议中讲到，美联储在制定政策时开始关注新兴市场国家的回溢效应(Yellen，2014;Barry，2016)。不仅如此，加拿大央行(John，2013)、国际货币基金组织(克里斯蒂娜·拉加德，2016a)等世界其他发达经济体和国际组织都在不同程度上表达了对新兴市场国家区域性或全球性溢出效应的关注。然而，既有文献鲜有对量化宽松货币政策回溢效应的分析，基于“金砖五国”视角的研究更为匮乏。因此，以“金砖五国”为代表的新兴市场国家是否会对美国量化宽松政策产生回溢效应、回溢效应的内在机制以及中国在回溢效应中扮演的角色，这些问题都亟待我们深入研究。
文献综述
回溢效应(Spillback Effect)是学者们在分析近年来新兴市场国家经济下行对全球经济的外溢影响时提出的概念。既有文献在探究新兴市场国家对量化宽松等非常规货币政策的回溢效应时，主要从经济下行的金融传导视角和货币政策国际协调视角展开。
(一) 新兴市场国家对发达国家回溢效应的经济发展下行视角
IMF(2014)认为，新兴市场国家的缓慢增长会通过贸易、大宗商品和金融渠道对其他国家产生一定规模的溢出效应。新兴市场国家的溢出效应中，大概有三分之一的部分会回溢到发达国家，发达国家大约17.4%的经济增长会显著反映在发展中国家回溢效应中。金融危机之前的回溢效应并不明显，危机之后逐渐显著。Nkunde(2016)指出，中国的外汇和证券市场对发达国家的外溢效应最为明显，而受回溢效应影响最大的是与中国有着紧密贸易联系的国家。中国经济增长的下行加大了其资产再平衡进程中的不确定性，这有可能会通过证券价格、汇率以及国债收益率等因素影响全球市场。Shu(2015)发现，中国金融发展对发展中国家的溢出效应要大于对发达国家的溢出效应，中国的溢出效应相当于美国溢出效应的五分之一，但是与日本的规模相同。Davide(2016)分析发现，中国经济增速每下降1个百分点会使得其他经济体产出下降0.06个百分点。进入21世纪，中国溢出效应逐渐加大，从0.06变为0.25。随着中国对资本账户的放宽，中国对其他国家金融方面的溢出效应可能会更加显著。IMF(2016)认为，国际金融市场溢出效应可以定义为一国国内资产价格的变动对其他经济体资产价格的影响。发达国家超过三分之一的证券和汇率波动来自于发展中国家的溢出效应，其中，“金砖五国”的溢出效应在金融危机后增加了近40%。在溢出效应的解释程度上，金融因素越来越重要。
(二) 新兴市场国家对发达国家回溢效应的货币政策国际协调视角
Miriam(2017)认为，由于美国近些年关于退出量化宽松的暗示造成了发展中国家资本外流、股价下跌、汇率贬值，为了维护通货稳定，新兴市场国家的外汇储备政策在长期是最有效的。Gauti(2016)发现，因美国量化宽松退出而造成的新兴市场国家外汇资产的减少会产生新的回溢效应，使得美国、德国的国债收益率上升。
Ming&Hao(2016)认为，美联储货币政策在对中国产生溢出效应后又会受到中国货币政策回溢效应的影响，2015年“8·11汇改”和2016年初国际金融市场的波动是很好的例证。克里斯蒂娜·拉加德(2016b)认为，新兴市场的经济总量已经很大，能通过经济、贸易以及金融渠道产生较大的溢出效应。当跨国资本流动波动剧烈时，新兴市场的金融压力会上升并会对发达经济体产生回溢效应。Raghuram(2015)认为，资本流入的国家往往会通过直接和间接效应增加国内杠杆率，而这又会对资本流出国产生外溢影响。管涛(2016)认为，“格林斯潘之谜”的本质在于新兴市场对美联储货币政策的回溢效应，新兴市场国家外汇储备的下降会使得美国国债利率大幅跳升，从而影响美国的经济复苏和金融稳定。黄宪和杨子荣(2016)认为，中国金融开放度的提升会加大中国货币政策对美国利率水平的溢出效应。一旦国际资本能够轻易地进出中国，那么参与套取中美利差的国际资本规模也越来越大。杨子荣和白德龙(2016)认为，中国利率水平提高会通过影响中美之间的国际资本流动和市场预期使得美元对人民币即期贬值，从而对美国经济存在外溢效应。
主要结论与政策启示
本文通过建立短期两国开放经济模型分析了新兴市场国家对量化宽松货币政策回溢效应的传导机制，并通过构建“金砖五国”对量化宽松回溢效应的SVAR模型，实证分析了以“金砖五国”为代表的新兴市场国家对量化宽松货币政策的回溢效应，得到以下结论。
第一，理论分析表明，在发达国家实施量化宽松货币政策的背景下，新兴市场国家会通过改变外汇储备、国内货币政策以及汇率等渠道对量化宽松货币政策产生回溢效应。随着美联储量化宽松政策退出机制的逐步落实，新兴市场国家外汇储备的降低、货币政策的紧缩以及汇率的贬值均会导致美国利率水平上升，进而会抑制美国国内投资和经济复苏的进程。
第二，实证分析发现，以“金砖五国”为代表的新兴市场国家整体上对美国量化宽松存在回溢效应，且中国的回溢效应最为显著;对于日本或者欧洲的量化宽松货币政策的回溢效应并不明显。事实上，中国对世界经济的影响越来越大。外汇储备规模方面，我国外汇储备余额约占全球的30%，是排名第二位的日本的2.8倍，是印度、巴西的近10倍;贸易方面，我国是货物贸易最大出口国和第二大进口国。在这种情况下，量化宽松政策受到我国的回溢效应势必要高于其他发展中国家。新兴市场国家的回溢效应是对发达国家溢出效应的一种反馈，由于“金砖五国”货币政策的各类变量对美国存在显著的回溢效应，但对日本、欧洲的回溢效应不明显，因此，可以认为最初的溢出效应是来自于美国的量化宽松货币政策而不是日本或欧洲。
第三，分变量来看，新兴市场国家对量化宽松产生回溢效应的各类变量中，GDP的冲击作用及贡献程度均高于其他变量。新兴市场国家对发达国家的量化宽松货币政策产生回溢效应的一个不可或缺的前提就是需要拥有足够大的经济体量，否则即使对发达国家存在回溢效应也只会产生“不痛不痒”的效果。不同于一般新兴市场国家，中国的各类变量均会对量化宽松货币政策产生冲击，但国债收益率和外汇储备规模是短期冲击，GDP和汇率则在长期存在稳定性冲击。另外，中国各要素对量化宽松回溢效应的贡献程度也不尽相同。GDP在短期和长期均有较为稳定的解释力;汇率的解释力随着期限增加而不断上升并趋于稳定;国债收益率和外汇储备规模的解释力则主要体现在短期上。
基于此，本文提出以下建议。首先，以美国为首的发达国家在制定货币政策时不仅要分析对新兴市场国家的溢出效应，而且还要考虑到新兴市场国家对其政策的回溢效应。否则，货币政策的执行力度就会大打折扣，从而干预经济的正常发展，甚至会产生“南辕北辙”的结果。其次，新兴市场国家，特别是以“金砖五国”为代表的具有良好经济基础和发展前景的新兴市场国家应加强对自身回溢效应的关注，主动对发达国家的货币政策予以回应，逐步摆脱政策被动接受者的角色。最后，宏观经济政策的国际协调需进一步加强。货币政策的溢出效应和回溢效应表明，当今世界经济，无论是发达国家还是发展中国家都无法独善其身，在经济持续疲软的背景下，各国更是需要积极参与货币政策的国际协调，以实现经济的可持续发展。
编辑 白若云 赵玉卿
来源 国际金融研究
审校 田雯
监制 朱霜霜
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