视点 | 控风险还是稳增长？——“三难选择”下的艰难权衡
经济学当中最著名的三难选择是“蒙代尔不可能三角”，即一国无法同时实现汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立性这三个目标。IMI特约研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明在其宏观经济报告中指出当前中国经济正在新的“不可能三角”下进行艰难的平衡，也即充满不确定的外部环境，经济稳定增长与系统性风险防控。落实到政府宏观政策层面，则是在对外开放政策、稳增长政策与防风险政策之间的“三难选择”。在这个政策三角中，坚持对外开放似乎已是既定的政策选择，这就意味着，中国经济的发展将不可避免地受到外部环境变动的影响，在外部环境急转直下的背景下，中国政府必须在控风险与稳增长之间进行艰难的权衡。或者二者择其一，或者二者均打折扣。
当前，防风险与去杠杆的政策的确为中国短期经济带来了一定的局部风险和下行压力，而外部环境的动荡也进一步增大了中国经济形势的复杂性。在中国经济再度面临“三难选择”的时候：第一，政府应保持政策定力，坚持防风险的大方向不变，既有的严监管政策不能因为出现了局部调整压力就出现倒退。第二，政策需要微调，以避免引发系统性危机。第三，政府防风险政策的优先级仍然要高于稳增长，这也意味着下半年宏观经济的回落将是大概率事件；短期阵痛不可避免，但风险的出清有利于为中国经济的中长期增长奠定良好的基础，也将为相应的资产提供更好的投资机会。
以下为报告全文：
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中国经济的“三难选择”
经济学当中最著名的三难选择是“蒙代尔不可能三角”，即一国无法同时实现汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立性这三个目标。我们认为，当前中国经济正在新的“不可能三角”下进行艰难的平衡，也即充满不确定的外部环境，经济稳定增长与系统性风险防控。落实到政府宏观政策层面，则是在对外开放政策、稳增长政策与防风险政策之间的“三难选择”。
在这个政策三角中，坚持对外开放似乎已是既定的政策选择。例如，今年习主席在博鳌论坛上关于新一轮对外开放的表态，表明了中国不会再走封闭性发展老路的态度。这就意味着，中国经济的发展将不可避免地受到外部环境变动的影响：如果外部环境相对平稳，则国内政策有较大的空间可以在稳增长与防风险之间平衡；而如果外部环境不确定性较强甚至出现较大动荡，则国内政策在稳增长与防风险之间将很难兼顾，从而或者不得不暂时放弃其中一个目标，或者不得不在两个目标上都进行一些妥协。
1.1海外三大风险：贸易战，油价与金融市场
2018年，中国经济面临着来自海外的三大风险：一是美国掀起的贸易战可能缩减中国的贸易顺差，降低净出口对经济增长的贡献。从中长期来看，这还意味着美国对华的“遏制”战略将使得中国未来面临更加复杂的外部形势。二是中东地缘政治冲突可能导致原油价格持续攀升，这可能显著推升中国的PPI增速。此外，油价上涨也可能抬升美国通胀预期，进而加快美联储加息缩表的步伐，这将对国内货币政策形成掣肘。三是海外金融市场今年以来面临较大的剧烈波动，随着中国金融市场与外围联动性的增强，国内市场波动性也可能随之上升。
1.1.1 贸易之困：净出口缩减与中长期遏制
美国掀起的中美贸易战可谓是上半年牵动资本市场神经的最重要事件之一。中美两国的贸易博弈大致经历了如下重要事件：中美双方宣布互加关税清单；美国制裁中兴通讯事件；双方第一次谈判无果而终；第二次谈判发布联合声明，但美国“变脸”宣布仍将加征关税；第三次谈判中方声明“不打贸易战”的底线。从目前的情况看，中美双方的应对措施都停留在口头阶段，实质性制裁措施尚未全面落地。在中美贸易冲突愈演愈烈之时，美国也将战火燃烧到了其他国家，甚至包括其盟国。例如，美国对韩英意西土5国征收钢铁反倾销关税，对欧盟、加拿大、墨西哥征收钢铝关税；但同时也受到各国的强硬反击：加拿大和欧盟均表示将对美国征收报复性关税，墨西哥则表示将对美加征关税并诉诸WTO。
当前，贸易战呈现出明显的反复与蔓延态势，而特朗普政府的态度变化莫测，也使得贸易争端的走向存在较大的不确定性。但无论如何，贸易战对中国经济都将不可避免地造成负面影响。我们在此前的宏观报告中推演了贸易战发展的三种路径：“不打”“小打”和“大打”。从当前的情况看，贸易战无论以何种路径演变，对中国经济都存在不同程度的负面冲击。
“不打”扩大进口，顺差收窄。如果中方主动让步，则可能主动增加对美国进口，以及加大国内金融市场及其他部分行业的开放力度；从日前中美二次谈判后中方声明来看，这种情况成立的底线是“不打贸易战”，则美国可能放弃对中国产品加征关税。那么，这种情景对中国经济的影响将主要表现在进口上：进口的增加将可能收窄中国的贸易顺差，净出口对经济的贡献将有所减弱。尽管中国可以通过进口的结构性调整进行对冲，但考虑到国内当前“扩大内需”的政策导向与此前相继调低汽车、部分药品、消费品关税的政策动向来看，年内进口强于出口、贸易顺差收窄将是大概率事件。
“小打”冲击出口，顺差收窄。如果中美双方在局部领域冲突升级，可能表现为双方互加关税，则双方的出口相关行业都将受到一定冲击。我们此前的五维度分析表明，中国的电气设备、机械、钢铁、有色金属制品、塑料橡胶与化工这六大行业遭遇美国贸易制裁的概率最高，这些行业的出口将由于关税提升而萎缩。另一方面，中国可能通过农产品、运输设备、大宗商品等商品贸易、旅游等服务贸易进行反制。这种情景对中国经济的影响主要表现在出口上，同样将造成贸易顺差的收窄，且相关行业的生产将由于外需萎缩而受到压制。
“大打”全面冲击经济。如果中美双方争端从贸易摩擦扩展到其他领域，可能对中国经济带来全方位的影响。美国可能采取的措施包括：①将贸易制裁扩展至投资；②切断从美国到中国的人力资本与技术传递；③大力拉拢欧、英、日等国，在多边层面针对中国采取一致性措施；④在朝核、台海与南海问题上大做文章。中方的反制措施则可能包括：①对美国在华直接投资差别对待；②降低中国金融市场对美国金融机构的开放程度；③针对美国对华出口商品的全面制裁；④人民币兑美元汇率的显著贬值；⑤停止购买甚至显著减持美国国债；⑥在台海、南海等问题上予以坚决回击。这种情景下，中美争端将从贸易领域贸易蔓延到投资、金融甚至政治领域，其对中国经济的影响是全方位和中长期的。
更值得注意的是，本轮中美贸易争端的愈演愈烈，背后实际显示了美国对华战略从“接触”到“遏制”的转变，这集中表现在：2017年底最新的美国国家安全报告将中国列为最重要的潜在竞争对手；美国精英阶层已经形成“即便牺牲掉一些短期利益，也要遏制中国上升的势头”的共识。这意味着，中美双边冲突将长期化与复杂化。从更长远的视角来看，这很可能标志着中国自加入WTO之后相对和平友好的外部环境、及由此带来的经济发展战略机遇期宣告结束，未来中国需要面临的可能是更为复杂严峻的外部形势。而在缺乏外需支撑、技术后发优势减弱、人口红利衰减的情况之下，中国亟需切实推进新一轮的改革开放，以实现经济结构与增长动力的转型。
1.1.2油价之惑：地缘风波推升油价
2018年以来，从库尔德地区公投，到沙特国内的政治清洗；从叙利亚地区的美俄博弈，到美国宣布退出伊朗核协议，中东地区地缘政治冲突此起彼伏。作为全球原油的主要供应地区之一，中东地区的动荡直接推升了原油价格：WTI和布伦特原油价格分别从去年底的60.4美元/桶和66.5美元/桶，一度升至71.5和80.3美元/桶的高位，近期有小幅回落。截止到2018年6月7日，WTI和布伦特原油价格分别收报65.5和75.4美元/桶，较去年底上涨8.4%和13.4%。对比历史水平，原油价格当前仍处于中游位置，若全球经济尤其是美国经济复苏尚能延续，或者中东地区出现较大的地缘政治动荡，原油价格的进一步上行将是大概率事件。
市场对于原油价格推升通胀的逻辑总是津津乐道，而原油价格与美国CPI的相关性的确非常高；但对中国这个能源结构仍以煤炭为主的国家而言，油价与通胀之间的关系可能并没有这样直接。
原油价格对中国通胀的影响主要通过两个链条实现：第一，国际原油价格上涨，发改委上调国内成品油价格，进而导致CPI交通通讯分项中的燃料分项上涨，从而推升CPI同比水平。但CPI交通通讯类分项在CPI中占比偏低（约10.5%），致使油价对CPI的影响较为有限。第二，原油价格上涨推升中国进口原油价格，以原油作为原材料的相关工业品价格上涨，推动PPI同比上涨。PPI的上涨再逐渐向CPI传导，但近年来这个传导渠道并不十分顺畅。
根据上述逻辑，我们以WTI原油价格当前65美元/桶左右的水平作为基准，计算了多种情境下油价对CPI和PPI的影响。可以看到，即便油价升至120美元/桶左右的前期高位，对国内CPI的影响也仅0.2个百分点左右，而对PPI的影响相对更大。因此，不必过于担忧原油价格上涨对国内CPI的推升作用，而油价上升对PPI的带动、及对原油上下游相关产业的影响可能更值得关注。不过值得一提的是，国际原油价格上升可能快速推升美国通胀，进而导致美联储货币政策紧缩节奏加快，这也将对中国央行货币政策的抉择形成一定制约。
1.1.3动荡之忧：海外金融市场动荡与国内的联动
2018年外部环境对中国经济影响的第三个重要因素就是金融市场的动荡。海外金融市场的动荡可能通过市场情绪、跨境资本流动及汇率变动预期向中国国内传导，进而引起国内市场的波动。
近年来随着中国金融市场的发展完善和开放程度的加深，其与海外市场的联动性在显著增强，这从股、债、外汇等几个市场都可见端倪。股票市场方面，上证综指与标普500的相关系数在波动中呈现中枢抬升的趋势；而通常在海外市场出现剧烈波动之时（VIX指数显著上升），其相关系数会出现明显地上升（如08年金融危机前后），这一特征在2018年也得到了印证：一季度国内股票市场受到美股剧烈震荡的冲击相当显著。债券市场方面，中美10年期国债收益率从2013年左右开始同步性大幅提高；我们统计了不同时间段中国10年期国债收益率与海外发达经济体10年期国债收益率的相关系数，也能够观察到明显的提高迹象。外汇市场方面，811汇改之后，人民币兑美元汇率中间价形成机制经历了多次反复调整，尤其是在“收盘价+一篮子”双目标定价机制形成之后，人民币兑美元汇率与美元指数的相关性也在显著提升；近两月来人民币兑美元汇率的温和贬值则是直接受到美元指数走强的影响。
海外金融市场的动荡加剧与国内金融市场的联动性加强，无疑构成了国内股债汇市场的明显压力，2018年下半年这种状况可能仍然延续。美国经济虽已逐渐步入本轮复苏的中后期，但当下其增长态势仍然良好，且特朗普的减税与基建计划均有望进一步支撑经济的扩张；美国通胀预期仍在上行，叠加原油价格的抬升对通胀的影响，预计美联储加息缩表的进程也将延续（美联储刚刚在6月议息会议后再度加息，且点阵图显示年内加息次数上升至四次）。因此，美国长端利率仍有抬升空间，美债的调整不言而喻，这对中国国内货币政策的放松与10年期国债收益率的下行均构成制约。长端利率的上行又将对股票市场形成压制，对于估值并不便宜的美股而言，其年内仍然存在剧烈调整的压力，国内股市则可能在恐慌的情绪下受到波及。美元指数近两月来的单边上行可能转为震荡，但整体仍然维持强势，也将为人民币汇率构成一定的贬值压力。
1.2国内的三难选择：内外交困下的政策路径
如上文所述，当前中国经济发展面临的“不可能三角”是外部环境不确定性，稳增长与防控系统性风险；落实到政府宏观政策层面，则是在对外开放政策、稳增长政策与防风险政策之间的“三难选择”。在坚持对外开放为既定政策选择的前提下，中国经济发展将不可避免地受到外部环境变动的影响。当外部环境不确定性较高甚至出现较大动荡时，国内政策稳增长与防风险之间将很难兼顾，甚至不得不暂时放弃其中一个目标，或者在两个目标上均打一定折扣。
1.2.1 历史与现在：同样的“三难”，不同的选择
回顾近二十年来中国经济的发展，中国两次外部环境出现动荡的情况下都因难以承受经济增长失速之痛而选择了稳增长为主的政策目标，而使得国内政策的抉择错失了改革机会，并进一步加剧了系统性风险的积累。
一次是2007-08年。发端于美国的次贷危机很快演变为席卷全球的金融危机，全球经济与金融市场均受到重创，各发达经济体开始纷纷采用宽松的货币政策来摆脱危机：在政策利率降无可降之后，以美联储为首的发达经济体央行创设出“量化宽松”的货币政策进一步拯救衰落的经济。彼时，中国经济与金融市场也受到波及，股票市场持续大幅下跌，而宏观经济也创出单季负增长。在这样的情况下，国内原本按部就班推进的国有企业股份制改造、放开市场准入等改革进程被打断，政府祭出了著名的“四万亿”经济刺激政策，旨在稳住经济下滑的态势。同时，政府相继通过下调房地产相关交易税费及利率、放开二套房限制等政策，全面刺激楼市，催生了一波房价上涨。这一轮稳增长政策使得中国经济增长得以在金融危机中“独善其身”，但却打断了原本的改革进程，并造成了日后部分行业的产能过剩与房地产泡沫的积累等一系列问题。
另一次是2013-14年，政府与监管部门开始主动清理和化解一部分风险：2013年的“钱荒”是央行有意通过收紧流动性打击银行体系同业业务乱象；2014年开始进行的地方政府债务清理甄别与预算法修订，也有意将城投平台与地方政府切割开来，规范地方政府的举债。但是，2013-14年，美国经济增速震荡攀升，美联储宣布将逐步缩减购债规模、退出量宽政策；美元指数大幅走强，美国10年期国债收益率在2013年初大幅上行至3%左右后高位震荡，美国股市则在2014-15年出现了区间震荡行情。外部环境的变动与国内经济下行压力的逐渐增大，使得防风险与调结构的政策再度让位于稳增长：中国央行货币政策从定向宽松到普遍宽松，充裕的资金环境相继催生了2014-15年的股票牛市，2014-16年的债券牛市与2015-16年的房地产牛市；泛滥的流动性也使得“金融空转”的现象愈演愈烈，持续推高了金融部门的杠杆率水平；为了实现稳增长的需要，原本要求与地方政府坚决分割的城投平台，其发行限制也有所放松，使得城投债发行量在2016年创出历史新高，也有力支撑了基建投资的高速增长。最终，中国经济陡峭下行的态势被稳住，经济增速在7%附近呈现窄幅波动的态势，但付出的代价是宏观经济四部门杠杆率的全面抬升，以及系统性风险不断累积。
当前中国经济面临的内外部状况与2013-14年极其类似。从外围来看，美国经济增长同样也经历了连续几个季度的持续复苏，通胀预期抬升，美联储货币政策持续收紧，美元指数走强；美国10年期国债收益率冲高并突破3%的关键点位后呈现高位震荡，美国股市则呈现了数年来未见的剧烈波动。从国内来看，宏观经济在2016-17年的短暂回暖后显得后继乏力，经济在投资与外贸的拖累下再度面临下行压力。与此同时，十九大报告将“防范系统性风险”作为三大攻坚战之首，2017年持续1年的金融严监管与去杠杆政策，有望从金融领域扩展到实体领域。我们观察2018年上半年的宏观政策，已明显体现出在稳增长与防风险之间调整和平衡的意味：货币政策“价紧-量松”，财政政策“收地方-放中央”，产业政策“控地产-兴创新”，监管政策“方向仍强-边际松弛”。可以看到，收紧的政策都进行得相对坚决，而放松的政策则大多是边际上的调整，且政策力度相对温和。因此，我们认为在中国宏观经济政策的“三角”选择当中，当前政府防风险政策的优先级仍然要高于稳增长。
1.2.2 风险与化解：切实完成“防风险”攻坚战
“防范系统性风险”作为十九大报告正式提出的三大攻坚战之一，一直是2018年以来宏观调控和金融监管政策的首要目标。从年初至今，防范化解系统性风险的政策到了全方位地推进，并取得了相当显著的效果。
在防范金融风险方面，去年开始公开征求意见的诸多金融严监管措施在今年纷纷进入正式文件出台与落地的阶段，以资管新规为代表，金融去杠杆由预期进入了实操阶段。年初至今，社融当中的委托贷款和信托贷款增速进一步走低，存量规模也开始了调整，非标融资缩水严重。2018年一季度，商业银行整体资产负债率、流动性比例，拨备覆盖率进一步改善，广义信贷增速（资产规模增速）大幅下降，不良率保持基本平稳。
在防范地方政府债务风险方面，中央相继出台了194号文和23号文，继续践行“开正门堵偏门”的原则，切断其灰色融资渠道的同时规范其正规融资渠道，并加大了对PPP项目的规范和清理退库工作。截止到2018年5月，通过持续推进的地方政府债务置换，非政府债券形式存在的政府债务已从去年11月的1.9万亿降至今年5月的1万亿左右；对PPP项目的清理也初显成效，PPP项目总数从去年的1.44万个降至当前的1.25万个，总投资额从去年的18.2万亿降至16.9万亿。
在防范房地产风险方面，政府房地产调控政策仍未放松，并在地产供需双方均加强了信贷管控：一方面加强对个人住房按揭贷款的限制（例如上浮按揭贷款利率等），另一方面则加强对房地产开发企业的贷款限制，重点整治资金违规流入房地产市场的现象。从结果来看，房地产价格趋于稳定，一二线城市二手住宅价格增速整体趋降，三线城市二手住宅价格趋稳。房地产销售逐步回落，过去两年火爆的房地产市场有所降温。
但与此同时，防风险与去杠杆的政策引发的一系列经济问题也格外令人担忧。这在宏观上表现为社融余额和广义信贷增速的大幅回落，并对短期经济增长形成较大的下行压力；而在微观上则表现为企业面临的融资困境，以及由此引发的信用债“违约潮”。
1.2.3 防风险走得太快，下半年经济增长面临较大考验
防风险与去杠杆的政策高歌猛进的同时，广义信贷的剧烈收缩与企业违约事件的频发成为上半年资本市场关注的焦点。市场开始担心防风险政策的“超调”效应会引发新的风险。
1）如何看待社融和广义信贷增速的下降？
年初至今，社融及其中的非标融资分项增速出现了显著的下降。截止到2018年5月，社会融资规模余额增速从去年底的12%大幅下降1.7个百分点至10.3%，其中，人民币贷款余额增速小幅回落0.6个百分点至12.6%，委托贷款余额增速大幅下降9.3个百分点至-3.4%，信托贷款余额增速大幅下降19.9个百分点至16.0%。我们认为，社融数据的剧烈收缩，所反映的并非社会融资需求的下降，而是防风险政策及由此带来的“信用供给”的收缩：
第一，防风险和强监管的政策，尤其是资管新规的正式落地，阻断了企业通过非标资产进行融资的渠道。但是，这部分表外融资却难以顺利回到表内。原因在于，通过非标进行融资的企业普遍资质较差，非标融资渠道被阻断之后，很难通过表内的其他渠道（如贷款、发债等）进行融资，因而导致资金链出现了断裂。第二，银行本身存在风控指标与信贷额度的限制，尤其近年来央行通过MPA框架加强了宏观审慎监管，对于银行的风险防控愈加严格。在这样的背景下，即便银行有心放贷，恐怕也很难有足够的空间来承接规模庞大的非标融资回表。第三，在企业因资金链断裂而频频发生信用违约事件的情况下，银行自身风险偏好下降而存在惜贷的情况，这使得一些低资质的企业更难融资。
因此，今年以来的广义信贷收缩所体现的并不是融资需求下降，而是融资渠道的受阻、信贷额度的控制（供给受限）、银行自身风险偏好下降造成的信贷“供不应求”的局面。尽管企业仍有融资需求，但贷不到款、发不出债，进而造成资金链的断裂。一个佐证是：在一季度短端流动性相对宽松，以及长端10年期国债收益率大幅下行的情况下，信用债收益率仍在高位震荡，人民币贷款加权平均利率亦有所抬升，都说明了实体企业融资需求得不到满足的状况。
2）如何看待实体企业的“违约潮”？
首先，市场情绪实际上放大了这次“违约潮”的严重程度。与2016年相比，当前的信用债违约从数量和规模上并非“空前”，只是当前债券市场利率处于高位，加上违约事件的突发性和不可预测性，使得市场恐慌情绪较为浓重。
其次，债券违约的出现并不是坏事情。当前中国债券市场市场发展尚不完善，债券违约率与国际相比仍然偏低；2014年刚性兑付才刚刚打破，市场投资者对于信用债、尤其是有政府隐性担保的城投债，仍然存在着兑付信仰；违约事件的增加有助于债券市场投资者建立风险意识，债市违约的常态化将有助于市场向着规范和完善的方向发展。
不过，此次违约发端于融资渠道的全面收紧，的确存在“错杀”的可能性。这些再融资受阻、资金链出现问题实体企业当中，有一部分是长期经营不善、通过借新还旧勉强维持企业运作的，这些企业本身就应当被淘汰；但也有一部分是正常经营、通过融资开展业务和扩大再生产的，由于融资渠道（尤其是非标融资渠道）的“一刀切”，造成了这些本身做实事的企业同样面临了融资困难。
3）信贷环境收缩对宏观经济的负面影响逐渐显现
相对于企业违约事件的增多，信贷环境收缩对于宏观经济的负面影响可能更值得关注。三大需求当中，投资与信贷的关系最为密切；而年初至今，我们已经观察到固定资产投资增速的持续回落。
基建投资方面，考虑到基建投资资金的最主要来源包括财政预算、地方性政府基金、政策性银行（政金债与PSL）和城投平台（城投债、非标等），而当前财政支出累计增速10.3%，政府性基金支出增速48.9%，PSL资金投放累计增速48.3%，政金债净融资额累计增长47.9%，城投债1-5月净融资额2552亿元，大幅高于去年同期的-106亿元；因此，非标融资的大幅缩减恐怕是基建投资增速大降的主要原因。房地产投资方面，剔除土地购置费用延期支付的影响，建安投资增速已经显露出明显的疲态；可见由于房地产企业资金链收紧导致年内房地产投资后继乏力。三大投资中仅制造业尚属稳定，但其已持续在4-6%的低位盘整了超过一年时间，对投资的边际贡献较小。
如果将固定资产投资的下滑线性外推，再考虑到净出口对增长的贡献大大弱于去年，消费仅能维持平稳，信贷环境收紧所导致的投资下滑，将严重拖累中国经济的增长。
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2018下半年宏观预测：投资与净出口动能减弱
2.1 2018年中国宏观经济：预计下半年GDP增速6.5%，全年增速6.6%
今年一季度GDP增速6.8%，较去年四季度保持不变，继续保持平稳的态势。结构上，消费、资本形成、净出口对GDP增速分别拉动5.3、2.1和-0.6个百分点，分别较去年四季度变动1.2、0.1和-1.2个百分点，消费对GDP拉动大幅增加而净出口对GDP转为负面贡献。
一季度的GDP数据提供了两个层面的重要信息。其一，不包含土地购置费的资本形成对GDP的拉动在减弱。土地购置费延期支付导致今年房地产投资增速大升，一季度固定资产投资增速也明显高于去年；但由于土地购置费并不纳入GDP核算中，因此，尽管投资增速强劲，但一季度资本形成总额对GDP的拉动反而在显著减弱。其二，净出口对GDP的拉动转为负，结合一季度经常账户转为逆差，净出口走弱态势显著。净出口对GDP的拉动转负意味着净出口在一季度的增速为负；而尽管一季度海关总署统计的货物贸易仍为顺差，但纳入服务贸易统计的国际收支经常账户差额在一季度转为负值，意味着货物+服务贸易净出口绝对规模也已明显转负。值得一提的是，上一次我国经常账户逆差还是在2001年，近二十年时间里我国经常账户首次转负警示意味十足。从结构上看经常账户逆差形成的原因有两个方面，一是货物贸易进口强于出口，这其中既有原油等工业品相对较高的进口价格的影响因素，也有我国在高科技领域对进口的较强依赖，中美贸易战带来的不确定性或也一定程度刺激了企业增加进口品库存的动机；二是我国服务贸易进口规模高居不下，其中旅游分项是最重要的推动来源，这其中不仅有我国居民消费升级的基本面因素，同时也包含了很大部分的资本外流、海外购房置业的情况。
下半年，我们认为投资与净出口的弱势将继续带来经济增长动力的减弱。投资受到两方面的压制：一是房地产与地方政府债务受制于防风险政策的推进，房地产投资与基建投资难有好转；二是金融监管政策落地使得企业融资成本、融资难度提升，也将显著制约各领域企业的投资，其中轻资产、高杠杆、无政府信用背书的民营企业融资困境尤为突出。净出口大概率仍将走弱：出口方面，今年全球经济协同性减弱的态势较为显著，欧洲经济明显转弱、新兴经济体遭受强美元的冲击、贸易争端开始向全球范围蔓延，人民币有效汇率自去年下半年以来不断上升，再考虑到中美贸易战的直接负面影响，我国未来出口增速存下行压力。进口方面，考虑到我国在部分高科技领域存有进口依赖、原油价格增速近几个月仍可能继续保持相对高增速、人民币有效汇率较强、海外配置需求与消费升级将继续支撑服务贸易进口等因素，预计进口强于出口的格局将继续延续。在这样的背景下，经常账户逆差的情形可能还会在未来再度出现，今年净出口对经济的支撑将大概率减弱。
综合来看，投资与净出口将是下半年经济增长转弱的重要推手，不过消费仍将是经济增速的重要稳定器；预计二、三、四季度GDP增速稳步下行，分别为6.7%、6.6%、6.4%，全年GDP增速6.6%，较去年温和下行。
2.2 生产端：下半年生产端韧性可能难以为继
今年以来工业增加值增速表现出了明显的波动性，但仍表现出较强韧性。1-2月工业增加值大幅攀升至7.2%，3月掉落至6.0%，而后4月再度大升至7.0%的明显高位，5月则继续保持6.8%的相对高位。1-5月工业增加值的波动受到出口和财政支出拉动的影响：三者在去年均有季末大升、季初回落的走势特征，基数因素对今年的走势有较强扰动。从累计增速看，工业生产仍然具有韧性：今年1-5月工业增加值累计增速6.9%，较去年的6.6%有一定程度的上升；从结构上看，部分传统工业生产和能源行业增速的走强是主要支撑动力。具体而言，工业增加值累计增速上升最为明显的行业为：黑色金属冶炼、有色金属冶炼、煤炭开采、燃气的生产与供应业。
今年以来，工业企业利润增速继续下滑，主因价格效应减弱与财务费用攀升。1-4月累计增速水平为15.0%，较去年的21.0%下滑6.0个百分点；1-4月主营业务收入增速10.5%，同样较去年年底水平小幅下滑。考虑到今年以来工业增加值增速是小幅上升的，主营业务收入增速的下滑主要是受到价格效应减弱的负面影响：1-4月PPI累计同比增速3.6%，较去年年底的6.3%大幅下滑了2.7个百分点。利润增速的下滑除了受到主营业务增长动能减弱的影响之外，财务费用增速的大幅攀升也是重要的负面因素，1-4月财务费用累计增速10.4%，较去年的6.5%上升3.9个百分点。由此，价格效应的减弱与财务费用的攀升共同造成了今年以来利润增速的下滑。
此外值得关注的是，当前工业企业产成品周转天数处于相对高位，显示生产端可能明显强于需求端。1-4月工业产成品周转天数累计值为16.4天，去年年底的累计值为14.4天，去年和前年同期水平分别为14.4和15.1天，可见目前产成品周转天数明显相对较高，产成品库存水平相对于销售现状来说相对较高。
下半年，我们认为在需求端拉动减弱、企业利润增速下滑、产成品库存相对较高的背景下，工业生产端的韧性可能不会持续太久。如上文所述，下半年投资与净出口将继续呈现弱势，而需求端增长动力的走弱预计将逐步传导至生产端；而企业利润增速的下滑、目前处于相对高位的产成品库存也都会企业后续的生产动力带来一定负面压制。综合来看，预计今年二、三、四季度工业增加值增速将稳步下行，全年增速水平约6.3%（去年全年为6.6%）。
2.3 需求端：投资与净出口将导致需求端动力减弱
2.3.1投资：基建投资拖累固定资产投资明显下行
今年以来固定资产投资增速的下行趋势是非常显著的，累计增速从2月的7.9%下滑至5月的6.1%，其中5月投资增速的下滑幅度更是超出市场预期。主要分项中，1-5月房地产投资累计增速10.2%（去年底7.0%），制造业投资累计增速5.2%（去年底4.8%），计算所得旧口径基建投资（包含电力）累计增速5.0%（去年底14.9%），不包含电力的基建投资累计增速9.4%（去年底19.0%）。
从分项上看，大幅下滑的基建投资增速是固定资产投资增速大降的主因；而我们认为，非标缩减应是基建投资增速持续快速下行的原因所在。从资金来源上看，考虑到基建投资资金的最主要来源包括财政预算、地方性政府基金、政策性银行（政金债与PSL）和城投平台（城投债、非标等），而当前财政支出累计增速10.3%，政府性基金支出增速48.9%，PSL资金投放累计增速48.3%，政金债净融资额累计增长47.9%，城投债1-5月净融资额2552亿元，大幅高于去年同期的-106亿元；因此，非标融资的大幅缩减恐怕是基建投资增速大降的主要原因。同时，社融数据显示，1-5月委托贷款与信托贷款总共的新增融资为-6605亿元，而去年同期的新增融资额为16655亿元，同比增速低至-139.7%。在金融监管的影响下，预计非标融资将继续保持缩减状态，其对基建投资的影响还将继续显现。
房地产投资方面，年初以来其保持高增速料仍受土地购置费延期支付的支撑（4月土地购置费累计增速高达66.9%）。我们认为，由于土地购置费延期支付带来较强干扰，房地产建安投资增速相对于整体的“房地产投资增速”更能真实体现当下该领域的投资现状。继3月建安投资增速掉落至负区间后，4月该指标继续下滑0.9个百分点至-1.7%，走弱态势非常显著。
未来投资将会受到两个层面因素的压制，其一是基建与房地产领域的政策压制：中央严格限制地方政府违规举债、不允许为平台公司兜底的政策导向与严格的查处举措将使得以往的财政“软约束”逐步得到控制，广义财政支持的减弱将对基建投资增速带来压制；本轮房地产调控政策延续，一二线城市严厉的需求端管控政策（限购、摇号等）、三四线城市大幅上涨的房价对后续需求的压制、难以继续大幅增长的棚改货币化比例，都将对房地产投资增速带来负面影响，未来随着土地购置费延期支付效果的消散，地产投资增速的走弱可能将更加明显。其二是金融监管提升了企业的融资难度和融资成本：这不仅对高杠杆、现金流紧张的平台公司和房地产公司负面影响显著，所有其他行业也都难逃拖累，轻资产、无政府信用背书的民营企业的融资情况更是明显恶化。融资难度的加大将对企业投资产生直接的负面压制。综合来看，预计固定资产投资仍将保持弱势，我们维持全年固定资产投资增速6.0%的预测，但资本形成总额对GDP的贡献将显著减弱。
2.3.2 消费：房地产相关消费增速下滑最为显著
1-5月社零累计消费增速9.5%，较去年底下滑0.7个百分点，整体上社零消费增速小幅走弱。从单月的角度来看，5月单月的名义消费增速8.5%，较4月大幅下滑0.9个百分点，降幅超市场预期；不过这其中有端午节假期错位、降关税政策导致消费推迟等因素的短期扰动，因此对于5月的单月大幅下滑尚无需过度解读。
主要的社零消费品中，汽车类1-5月累计增速4.8%，较去年小幅下滑0.8个百分点；石油类累计增速11.0%，较去年上升1.8个百分点；粮油食品类累计增速9.2%，较去年下滑1.0个百分点；房地产相关消费（家具家电建材）累计增速-12.1%，较去年下滑14.3个百分点；服装类累计增速9.1%，较去年上升1.3个百分点；药品类累计增速9.4%，较去年下滑3.0个百分点。由此总结来看，消费金额占比靠前的几大消费品中，除了石油类与服装类消费累计增速较去年小幅上升之外，其他大类增速均有所下滑，其中房地产相关消费增速的下滑是最为显著的。
我们认为，虽然今年以来社零消费增速较去年有所走弱，但总体上仍然保持着相对较高水平。除房地产相关消费之外，其他分项消费增速的下滑幅度并不算大；整体上消费仍然将有望成为今年经济增速的重要稳定器。同时需要指出的是，社零消费并不包括服务型消费，而这一领域目前发展景气度较高，预计也将对最终整体的消费支出带来有力支撑。总体看，短期扰动后消费增速有望反弹，预计社零增速在震荡中保持相对平稳，维持消费全年增长10.0%的预测。
2.3.3 外贸：进口强于出口，贸易差额明显缩窄
虽然今年进、出口增速较去年水平继续上升，但进口明显强于出口的格局和今年一季度经常账户近二十年间首度转负的现象使得今年净出口对经济增长的支撑可能将有明显弱化。从累计增速的角度来看，1-5月我国出口增速13.3%，进口增速21.0%，对应的去年增速水平分别是7.9%和16.1%，可以看出今年进、出口情况均相对较好。不过从2016年以来，我国货物贸易进口增速持续强于出口的格局导致我国贸易顺差出现明显缩窄，2016年我国海关总署口径贸易顺差（仅包括货物贸易）为5097亿美元，2017年下滑为4194亿美元，而今年1-5月仅1007亿美元。货物贸易顺差走弱的同时，我国服务贸易进口也继续保持强势，根据国际收支表数据，我国今年一季度服务贸易逆差762亿美元，创下历史新高。货物与服务贸易的双双强势导致今年一季度我国经常账户在近二十年首现逆差，而这引发了净出口对我国经济增长支撑转弱的担忧。
结构上，结合增速与结构占比两个层面的因素来看，货物贸易进口的强势主要受到电力机械、石油、有色金属、特种专用机械这几类进口品的推动，这其中既有原油价格的影响，也有我国在高精专领域对国外的依赖，同时我国目前不断攀升的篮子汇率应该也是进口强势的原因之一。货物贸易出口方面，大部分主要出口品增速在今年也有走强，但不管是从增幅还是增速的绝对水平上看，都明显逊于进口领域，另外劳动密集型产品增速水平明显处于弱势，服装、杂项、家具、鞋靴的出口增速持续大幅低于整体水平，形成了较强拖累。服务贸易方面，旅游分项是主要的服务进口动力来源，分析来看，中国居民的消费升级、海外资产配置需求（中国居民借境外旅游在海外购房等）是支撑服务进口的重要原因。
预判来看，出口领域，今年全球经济协同性减弱的态势较为显著，欧洲经济明显转弱、新兴经济体遭受强美元的冲击、贸易争端开始向全球范围蔓延，人民币有效汇率自去年下半年以来不断上升，再考虑到中美贸易战的直接负面影响，我国未来出口增速存下行压力；进口方面，考虑到我国在部分高科技领域存有进口依赖、原油价格增速近几个月仍可能继续保持相对高增速、人民币有效汇率较强、海外配置需求与消费升级将继续支撑服务贸易进口等因素，预计进口强于出口的格局将继续延续。在这样的背景下，经常账户逆差的情形可能还会在未来再度出现，今年净出口对经济的支撑将大概率减弱。但考虑到1-5月进出口增速的表现均较为强势，我们将全年出口增速预测从6.0%上调至9.0%，进口增速从10.0%预测上调至17.0%，但贸易顺差将进一步收窄。
2.4 通胀：通胀将继续保持平稳低位
今年以来的通胀表现，除了春节错位和严寒天气影响导致1-2月CPI同比大起大落之外，其余月份均基本平稳且保持相对低位，1-5月走势分别为1.5%、2.9%、2.1%、1.8%、1.8%。当前通胀水平明显较低主要受到食品分项的拖累，4、5月食品分项同比增速仅分别为0.7%和0.1%。猪周期下行阶段尚未结束是拉低食品价格同比的主因，至今年5月，猪肉价格月度均价仍在继续下行，目前猪肉分项同比增速低至-16.7%。除年初两个月的波动之外，非食品分项在近三个月走势同样非常平稳，分别为2.1%、2.1%、2.2%。在油价增速攀升的影响下，交通通信价格同比近三个月明显逐步走高，但油价的影响基本被医疗保健分项对冲，后者由于基数走高，今年以来持续保持下行趋势。
预判来看，首先食品方面，高频数据显示猪肉价格于5月下旬开始出现了连续三周的上涨，虽然目前来看仍难以判断猪周期是否即将结束，但考虑到当前生猪养殖已明显亏损，我们未来猪肉价格对CPI的负面压制效力趋于减弱。非食品方面，由于OPEC可能会协调补足伊朗方面的原油供给缺口，近期油价出现小幅回调，若油价继续处于目前的中枢水平双向震荡波动，油价同比增速则将在6月小幅冲高后逐步走低，对通胀的支撑减弱；在基数走高的作用下，年内医疗保健同比增速仍将继续回落，在三季度，该分项回落幅度预计会十分显著，可能将是影响三季度CPI走势的主导因素。总体上，虽然下半年猪肉价格增速可能会出现逐步提升，但油价增速与医疗保健分项的走低将起到较强的对冲作用，下半年CPI预计将继续保持平稳低位。我们将全年CPI同比从2.3%下调至2.0%。
今年PPI同比增速在一季度稳步下行，后于二季度回升；环比方面，2、3、4月PPI环比增速均为负，5月PPI环比转正。基数方面，去年除二季度工业品价格出现下滑之外，其他时间里价格都是持续上升的。由此可以看出，一季度PPI同比的下行基本受到了价格下滑、基数走高的双重压制，4月PPI同比上升完全是由于基数走低的推动，5月PPI同比上升则有价格上升、基数走低的双重拉动。从结构上看，5月工业品价格环比转升的原因最主要是国际油价上涨，同时环保要求等政策面因素也对部分工业品价格（比如造纸业）起到了明显的结构性拉升作用。
预测方面，我们认为在国际原油价格继续冲高乏力，国内需求端面临走弱压力的预判之下，未来工业品价格难以出现趋势性上涨行情。未来下游需求端走弱对上游工业品价格形成压制的逻辑存在于三个方面：其一，房地产建安投资、基建投资增速进一步走弱将相应导致金属、建材类工业品需求走弱；其二，融资难度提升将对企业投资动力、生产经营状况均产生一定的负面影响，进而压制设备采购、原材料需求；其三，出口增长动能的减弱也将影响部分行业的生产情况，从而影响相关原材料需求。具体预测上，由于基数走低对PPI同比的推升仅存于二季度，三、四季度基数走高将继续对PPI同比带来明显压制，6月可能将是年内PPI的相对高点，随后PPI同比大概率继续走低。预计二、三、四季度PPI同比增速分别为4.0%、3.5%、1.3%，维持全年PPI同比水平在3.0%左右的判断。
3
宏观政策：预计下半年货政偏松以对冲金融监管
3.1 财政政策：地方政府去杠杆，广义财政支持减弱
在防控地方政府债务风险的政策背景下，我国广义财政支持逐步从失控的“平台公司”向可控的“预算内支出”转移。
今年的预算草案报告显示，2018年全国一般公共预算领域的财政赤字为2.38万亿，与去年持平，但政府性基金领域的实际赤字（由地方政府专项债弥补）达1.35万亿，较去年增加5500亿。所以若将两部分赤字进行加总来计算预算内的赤字率，今年的水平为4.2%，较去年的3.8%增加了0.4个百分点，可见今年包括政府性基金在内的预算内财政支持是有所增强的。
预算内财政支持增强的重要原因之一是对冲严控地方政府平台所带来的负面影响。城投公司倚靠地方政府隐形担保进行过度负债、金融机构在“信仰”光环之下无视风险赚取高息收益这一状况，可能将在今年政府高层结构性去杠杆的要求和金融监管严控非标融资下终结：一方面，政府高层直接点名地方政府和国企需要降低杠杆，同时从去年开始，财政部对地方政府违规举债文件频发，监管部门相关的处罚与追责举措频出；另一方面，金融监管对非标尤其严厉的管控使得城投公司融资来源变得紧张。在这样的形势下，市场对于城投公司的担忧情绪明显提升：信用债融资方面，不管是从城投债到期收益率还是信用利差的角度上看，城投公司的融资成本均有明显恶化，低信用评级的城投公司尤甚；非标融资方面，券商资管与基金子公司由于监管因素逐步淡出之后（限通道、证监会禁止集合产品投资非标），信托对地方政府平台的投资也愈发审慎，数据显示，今年以来信政合作信托规模继续降低，近两年该类信托已累计收缩了近一半规模。
综合来看，虽然预算内的财政支持有所提升以一定程度对冲严控地方政府平台所带的负面影响，但我们认为金融监管与城投公司的影响效力应该相对更大，广义财政支持应该有所降低，这一点从目前基建投资增速大幅下滑的走势也可以明显看出。预计今年下半年这一趋势仍将继续，且在信用债频频暴雷的当下，垫资严重的城投公司刚兑是否会在今年打破将成为市场关注焦点。
3.2 货币政策：下半年货币政策或有边际偏松的微调
虽然今年以来央行实施了两次降准（定向降准和降准置换MLF），但不管从价格上还是数量上看，我国货币政策均仍基本维持稳健中性态势，并没有出现相对明显的宽松。价格方面，银行间质押式回购7天和3个月利率基本保持去年震荡中枢，其中7天利率1-5月均值3.29%，仅较去年平均水平下滑5个bp，3个月利率1-5月均值4.69%，较去年平均水平下滑3个bp；同业存单利率的走势也基本相似，6个月同业存单利率1-5月均值4.68%，较去年均值略下滑6个bp。数量方面，从央行基础货币规模和总资产的角度上看，4月储备货币与总资产规模为30.7万亿和35.3万亿，分别较去年年底下滑1.5万亿和1.0万亿；当然，为满足实体经济的新增融资需求，商业银行资负表、M2余额仍继续保持扩张状态，但增速指标继续保持明显弱势，截止今年4月，银行总资产增速从去年年底的8.4%下滑到6.9%，M2增速8.3%，对比去年的8.1%，同样保持弱势，另外社融增速也从去年的11.8%下滑至10.6%。
结合今年一季度贷款加权利率和信用债到期收益率明显上升的状况来看，当前信用衍生能力的减弱（银行总资产增速、社融增速走弱）并不是实体经济融资需求的走弱，而是金融体系资金供给能力的弱化，也即是受到金融监管之下金融机构风险偏好下滑、投资渠道受限的影响所致。所以，概括来说，今年以来的流动性状态是金融监管带来“紧信用”，同时“货币”端保持中性，总体并不算松。
今年下半年上述流动性的总体格局预计仍将持续，金融监管继续稳步推进，货币政策继续保持稳健中性的基调。不过今年下半年，货币政策继续保持总体中性基调的同时，在力度上应该会有边际偏松的微调，仍然存在进一步降准的可能性。主要原因包括两个层面：其一，今年下半年我国经济增速有回落压力，投资与净出口对经济增长的支撑大概率减弱，而在目前货币政策与宏观审慎双支柱的框架下，货币政策即是肩负整体经济和总量问题职能的，所以在经济走弱的背景下，货币政策可能会有边际放松的空间；其二，实体经济去杠杆、金融业务的规范化调整可能会引发结构性的资金紧张，部分高杠杆企业的违约事件对风险偏好的影响也可能对其他企业带来负面连带作用，由此，从维持平稳的流动性环境、给予实体企业正常合理的融资需求的角度出发，未来货币政策可能也会有边际放松的客观要求，近期央行扩大MLF担保品范围，以增强稍低等级信用债吸引力这一政策即一定程度反映了央行对实体经济融资方面的关注。
3.3 金融监管：去杠杆从金融蔓延至实体，未来仍任重道远
从2016年9月开始的金融监管仍在继续稳步推进，虽然今年以来国际方面中美贸易争端持续发酵，国内方面投资增速持续下滑，但资管新规正式稿、大额风险管理办法正式稿、流动性管理办法正式稿的接连下发彰显了监管高层对金融监管问题的坚定态度，而这一局面预计将在今年下半年继续延续。
金融去杠杆方面，目前同业业务、非标投资规模增速继续明显下滑。若以银行之间与银行对非银之间的债权规模增速来观测同业业务的发展现状，可以看到截止今年4月，银行对银行债权规模28.0万亿，较去年年底收缩1.6万亿，银行对非银债权规模27.4万亿，较去年年底收缩0.6万亿，二指标的同比增速同样处于负区间，分别为-6.8%和-0.1%。若以金融机构信贷收支表中的股权及其他投资科目（多为非标投资）来观测非标的发展现状，可以看到截止今年4月，金融机构股权及其他投资22.9万亿，较去年年底小幅扩张0.8万亿，但同比增速同样掉落至负区间，为-2.7%。
在金融去杠杆继续从严的同时，流动性的收紧进一步向实体经济蔓延。利率环境的上升、融资渠道的收窄使得部分高杠杆企业资金面恶化，而部分企业信用债的暴雷又使得金融机构风险偏好进一步降低（同时中央对于地方政府、国企结构性去杠杆的指示也使得原本的“刚兑信仰”出现了一定的动摇），金融机构资金投放趋于谨慎与企业资金面的恶化产生负面循环。数据显示，今年以来，债市已出现至少19起债券违约事件，涉及规模近180亿元；收益率方面，今年以来5年期AAA级企业债到期收益率均值5.14%，较去年均值上升43bp，AA-级企业债6.90%，上涨45bp。
宏观杠杆率处于高位，结构性去杠杆存有现实难度，去杠杆任重道远。根据央行一季度货币政策执行报告数据，2017年我国整体的宏观杠杆率仍在继续上升（仅是涨幅趋缓），企业杠杆率仅微幅下滑：2017年我国宏观杠杆率全年上升2.7个百分点至250.3%，其中企业部门杠杆率为159%，比上年下降0.7个百分点。从目前的宏观杠杆率水平来看，我国非金融领域去杠杆才刚刚开始。与此同时，未来实体去杠杆也具有现实困难，虽然中央高层直指地方政府与国企是结构性去杠杆的主要对象，但客观来说平台公司刚性兑付信仰的打破仍难，其应收账款、固定资产仍与地方政府具有千丝万缕的联系；而国企凭其重资产、大而不倒的潜在特征，在风险偏好降低的环境下反而会更加受到金融机构的偏爱。总的来说，目前宏观去杠杆才刚刚开始，宏观杠杆率还处于明显高位，且结构性去杠杆的目标存有现实难度，未来去杠杆仍任重道远。
3.3 人民币汇率：下半年将双向波动或温和贬值
自2018年年初至今，人民币兑美元汇率呈现出一波三折之走势。首先2018年年初至2月上旬，人民币兑美元汇率快速升值大约3.4%； 2月中旬至4月中旬，人民币兑美元汇率围绕6.30上下持续盘整；2018年4月下旬至今，人民币兑美元汇率贬值了大约2.2%。与人民币兑美元汇率走势形成明显对比的是，自2018年年初至今，人民币兑CFETS货币篮却呈现出持续升值态势，人民币兑CFETS货币篮汇率指数由2018年年初的94.9左右显著上升至6月初的97.3左右，升值了大约2.5%。
人民币兑美元汇率一波三折（先升再平后贬）基本上是受到美元指数走势的影响，而人民币兑CFETS篮子汇率在今年年初至今的持续升值则主要是由于今年上半年美元兑一些新兴市场国家货币的升值幅度较大，而由于人民币兑美元汇率依然维持了相对稳定，导致人民币兑这些新兴市场国家货币的升值幅度较大所致。
我们认为，鉴于美国与欧元区、英国的增长差难以继续拉大，以及最近意大利组阁问题取得新进展，未来一段时间，美元兑欧元、英镑汇率难以继续上半年的升值行情，美元指数可能在95左右的中枢水平上震荡。如果在2018年下半年，美元指数持续盘整，且美元兑新兴市场国家货币继续升值的话，我们认为人民币汇率走势有两种可能性：
第一种可能性是，人民币兑美元汇率将会在当前水平上双向波动，但人民币兑CFETS篮子汇率则会继续上升。这固然有助于维持人民币兑美元汇率的相对稳定（在中美贸易战依然面临较大不确定性的前提下，人民币兑美元汇率相对稳定可能符合中国政府的偏好），但却可能对出口增速造成不利影响。在这种情景下，在2018年下半年，人民币兑美元汇率可能围绕6.40-6.50的中枢水平上下波动，人民币兑CFETS货币篮汇率则可能进一步升值至100左右。
第二种可能性是，人民币兑美元汇率呈现温和贬值状态，但人民币兑CFETS篮子汇率则可能在当前水平上保持大致稳定。人民币兑美元汇率的温和贬值，可以适当对冲人民币兑其他新兴市场国家货币的显著升值，使得人民币兑CFETS货币篮大致保持稳定。在这种情景下，在2018年下半年，人民币兑美元汇率可能跌至6.6-6.7左右，人民币兑CFETS货币篮汇率则可能稳定在97-98上下。
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海外经济：全球复苏趋缓，美国一枝独秀
2018年上半年全球经济复苏趋缓。美国经济持续复苏，可谓一枝独秀；欧日英等其他发达经济体复苏趋缓，新兴经济体整体复苏趋弱。风险方面，美国面临中长期的债务累积风险，欧元区下半年将面临三大潜在风险，英国退欧谈判仍存风险，新兴市场金融风险或有所蔓延。
货币政策方面，美国加息节奏可能有所加快，联储预计下半年再加息两次。欧元区经济复苏趋缓延迟了欧央行的加息节奏，预计加息将延至2019年二三季度。英国经济增速下行加上通胀回落或致英央行下半年至多加息一次。日本经济增长仍需依赖宽松货币政策，料下半年日央行仍将维持宽松政策。
4.1 美国：经济持续复苏通胀加速上行，2018下半年恐还将加息两次
美国2018年上半年宏观经济持续复苏。一季度美国GDP同比增速抬升至2.8%，继续稳步上行；失业率则从年初的4.1%下行至5月的3.8%，工人时薪也有所上扬，劳动力市场持续趋紧。景气度方面，无论是ISM，还是Markit统计的制造业与非制造业PMI，均呈现高位震荡走势，经济景气度仍高。整体看，美国在2018年上半年经济复苏态势得以延续，下半年延续复苏概率较大。
全球经济分化下美国一枝独秀，常态化加息吸引资本流入。年初至今，全球经济由2017年的复苏趋同开始走向分化，欧日英及新兴经济体均遇到了不同程度的困难，但美国经济却可以延续复苏，一枝独秀。细分来看，2017年下半年净出口与政府支出是推动经济复苏的主要因素，2018年一季度虽然净出口与政府支出的拉动力边际减弱，但在税改落地后，私人投资项成为了推升经济上行的主要动力。在细分项目的接连拉动下，美国经济得以在全球经济复苏趋缓的态势下一枝独秀。同时，经济基本面的持续好转带来了通胀的上行与加息的常态化，美国无风险收益率持续攀升，与欧英日的息差优势也愈发明显，全球资金在加速流入美国的同时，美元指数也显著上行。
在美联储上半年加息两次的基础上，下半年恐还将加息两次。6月FOMC利率决议除了加息25个基点，将2018年全年加息预期次数提升至四次外，还将2018年实际经济增速预期由2.7%上调至2.8%，显示出联储对经济增长的信心。2018、2019和2020年的失业率预期分别从3.8%、3.6%和3.6%下调为3.6%、3.5%和3.5%，联储认为劳动力市场将持续向好。2018、2019年的PCE通胀率预期则从1.9%和2.0%均升为2.1%，2020年和长期PCE的预期值则维持在2.1%和2.0%；2018年核心PCE通胀率预期也从1.9%升为2.0%，2019和2020年核心PCE通胀率预期均维持在2.1%，通胀预期整体获得上调。上调年内经济增速预期与通胀预期、下调失业率预期显示出美联储对当前经济走势的看好，并认为劳动力市场趋紧导致经济持续过热的概率有所增加。这也是联储调升年内加息预期次数至4次的基本面因素。
税改仍将持续利好美国经济。2018年一季度，私人投资项成为了推升经济上行的主要动力，这主要受益于税改落地对企业投资的刺激，我们预计税改对投资进而对经济的刺激仍将在下半年持续。在6月FOMC利率决议发布会上，鲍威尔认为未来三年财政政策将在支持经济需求上扮演更重要的角色，税改发挥的作用可能更大。而关于贸易政策，鲍威尔认为这更多是一种风险，但当前尚未开始产生影响。
美国经济下半年大概率延续复苏，但通胀将加速抬升。整体看，2018年上半年美国的通胀水平较2017年已明显提升，目前CPI已显著超过2%的通胀目标达0.8个百分点，核心CPI小幅超过2%达0.2个百分点；PCE与核心PCE虽不到2%，但距离也相当接近。另外，美国非农数据高位震荡，失业率不断探底，劳动力市场持续向好。时薪同比也在高位震荡。考虑到美国经济前景向好且景气度较高，尽管通胀有所上行，但下半年美国发生滞胀的概率仍低，更多可能是经济持续复苏带来的良性通胀。考虑到美联储目前对经济过热的担忧有所增加，加息节奏可能会随着经济过热的显现而提速。展望下半年，我们认为美国经济大概率仍将持续复苏；在贸易摩擦与地缘政治有所升温的环境下，随着劳动力市场向好带来的薪资加速上扬，通胀或加速上行。
我们判断流动性收紧下扩张性财政政策可能会制约美国经济中长期的复苏，2019年美国经济上行压力或有所显现。尽管美国目前经济走势较强，且下半年维持复苏概率较大，但与此前不同，2018年美国经济的复苏更多依赖的是税改落地后私人企业投资的刺激作用。考虑到财政政策边际递减效应，税改在2019年对投资的刺激边际上难有类似2018年这样显著的增量贡献，同时税改落地后美国经济增长也消耗了不少未来经济增长的潜能。更加值得担忧的是在美联储常态化加息下，市场流动性的稀缺性不断提升，扩张性财政政策将给美国政府、企业与居民带来更大的财务压力。若美联储在2018年下半年至2019年持续加息甚至提速加息，非金融部门受高杠杆率与高利息率的双重压制恐面临债务违约的潜在风险。若风险得不到有效控制，甚至有引发新一轮金融危机的可能。
我们判断美元指数在2018年下半年或高位震荡。尽管美欧通胀近期均有所走高，但两者的经济增长背景有所差异。美国通胀是在经济增速向上且景气度高位震荡的基础上抬升的，且之前通胀也是温和上扬态势；而欧元区通胀是在经济增速有所回落且景气度持续下行的背景下一改此前颓势迅速拉升的。也就是说欧央行年底结束量宽有一定的被动性，并不同于美国的主动调整。如此看，美元指数上行的基础较好，中长期或仍将维持强势，大概率将维持在95左右高位震荡。
4.2 欧元区：滞胀担忧渐起，警惕三大风险发酵
欧元区在经历了2017年的经济复苏后，2018年经济复苏明显趋缓，目前尚未企稳。一季度欧元区经济增速有所回落，由2017年Q4的2.6%回落至2018Q1的2.2%；失业率也持续走低至4月的8.5%，劳动力市场的持续好转的同时，经济增速回落显示出欧元区经济复苏力度较弱，8.5%的失业率也远高于美日英等发达经济体。另外，欧元区制造业、服务业与综合PMI已自年初持续回落，目前仍无企稳迹象，经济景气度显著回落。同时，CPI与核心CPI加速上行使得欧元区面临滞胀的风险有所抬升。欧央行在6月议息会议的声明中下调了经济增速，并上调了通胀预期，也说明了对滞胀的担忧有所加强。具体地，欧央行将2018年经济增速预期自2.4%下调为2.1%，维持2019年与2020年GDP增速1.9%与1.7%的水平；还将2018年通胀率自1.4%上调为1.7%，将2019年通胀率自1.4%上调为1.7%，维持2020年通胀率为1.7%不变。我们认为下半年欧元区经济增速将维持在2%左右运行，复苏趋缓态势难以显著改变。
欧央行6月议息会议声明中宣布维持主要再融资利率在0.0%不变，隔夜贷款利率在0.25%不变，隔夜存款利率在-0.40%不变，符合此前的市场预期。欧央行还维持每月购债规模300亿欧元不变至9月份，2018年10月至12月的月度购债规模将为150亿欧元，之后将结束购债。同时将保持利率不变至少至2019年夏天。整体看欧央行的表态偏鸽，与美联储偏鹰的态度形成鲜明对比，彰显出欧美两者经济增长前景的显著差异。我们判断欧元兑美元在下半年可能将维持在1.15-1.2的区间内震荡。
2018年下半年，欧元区除了需要应对有所上升的滞胀风险外，还面临其他一些不确定性带来的潜在风险。①意大利债务风险不容忽视。虽然意大利新财长表示新政府无意退出欧元区，并且计划侧重于削减债务水平。但考虑到意大利劳动力成本并未下降，国内债务压力并未有效减轻，中短期难以实行有效的紧缩政策以缩减债务；债务违约则面临需偿还欧元体系Target2中的债务，这对意大利来说也存在很大压力。目前极端政党五星运动和北方联盟组阁成功后的民粹联合政府在巨额政府债务面前仍存在着以退欧要挟欧盟削减债务的可能，如何解决债务风险对意大利来说有着极大的挑战性，在平衡国内债务风险与欧盟权威之间如何抉择是意大利新政府面临的重大考验，下半年意大利债务风险存在反复发酵的可能。②马克龙欧盟改革或存证伪风险。马克龙上任以来的确提振了欧元区经济，其大力倡导的欧元区改革计划致力于通过设立统一预算、议会和财政部长来增强欧盟成员国的一致性并塑造一个更为强大的欧盟。该计划也得到了德国总理默克尔的支持。市场对马克龙国内及欧盟的改革预期较高。但是欧元区改革的前景依然难测，欧元区面临的统一货币政策框架下各国自管财政的体系存在先天不足的问题，而在维持欧盟权威下解决这一问题只能依靠欧盟财政的一体化，但财政的一体化将损害德国等财政盈余国家的利益。在德国等财政盈余国与意大利等债务负担国的博弈下，马克龙欧盟改革或存证伪风险。③伊朗核问题发酵引发欧洲安全风险上升。美国宣布退出伊朗核协议之后，伊朗有重新开启核试验的可能，进而引发中东局势进一步升级。考虑到欧盟接近中东的地缘条件，欧洲的安全将受到一定挑战。
在该背景下，我们判断欧元区货币政策收紧时点大概率将延迟至2019年二三季度。随着欧元区滞胀风险的暴露，欧央行货币政策的不确定性进一步提升。在美国可能加快加息节奏的情况下，欧央行长期维持宽松或对欧元汇率形成压制。但仓促收紧货币又将使得增长动力趋弱的欧元区再受打击。我们认为，在经济增速趋于回落，通胀水平显著抬升的情况下，欧央行将根据未来经济数据的走势确定货币政策的具体路径，2019年二三季度或开启加息周期。
4.3 英国：通胀回落企稳，脱欧风险仍存
英国经济增速继续下行，通胀回落后企稳。2018年一季度，英国经济增速继续下行至1.2%；通胀水平也从年初高点持续回落，5月有所企稳，目前CPI同比为2.4%，核心CPI同比为2.1%，接近2%的目标值水平。ILO季调失业率三个月均值持续下行，目前处于4.2%的低位，显示出劳动力市场仍趋紧。制造业PMI自年初回落后小幅反弹，服务业PMI自低位显著反弹，显示出经济景气虽不及年初，但仍旧景气，且有一定韧性。考虑到欧元区滞胀风险有所抬升，英国与欧元区经济联系紧密，英国6-7月通胀走势值得关注，若显著冲高，英国也可能将面临潜在的滞胀风险。
脱欧进程短期停滞仍存风险。在2017年12月中上旬英国脱欧谈判获得重大进展后，英国脱欧谈判短期停滞。尽管6月12日下议院通过了反对上议院有关《退出欧盟法案》的110号修正案，支持英国政府坚持将2019年3月29日作为英国脱欧最后期限的计划，并反对给予议会对脱欧协定的决定性权力，使得英国政府仍能主导退欧谈判。但修正案中对未来与欧盟最终达成的退欧协议仍需进行“重要投票”，若英国政府与欧盟达成的协议未能通过议会投票，议会可能会对退欧谈判施加更大影响进而增加英国与欧盟的紧密联系。考虑到2019年3月29日是英国退欧日，英国政府或采取更为温和的谈判方式。在这种情况下，英国政府与欧盟的最终谈判结果可能更偏向于温和退欧，英欧的经贸联系受到的冲击可能弱于预期。但在退欧谈判处于停滞状态的当下，退欧风险仍存。
2018年一季度，英镑兑美元汇率整体有所上行，但二季度英镑兑美元在美元指数显著反弹下高位回落。尽管温和脱欧概率加大，但潜在风险仍存，资本流出恐难以在短期被扭转。同时，欧元区经济复苏趋缓下，英国经济企稳回升缺乏良好的外部环境，英央行可能会降低加息频率。我们认为，在美联储加息持续且欧央行延迟加息至2019年二三季度的情况下，英央行下半年至多加息一次。
4.4 日本：经济有所回落，央行持续宽松
日本经济年初以来有所回落。日本一季度实际GDP同比增长仅为1.1%，较2017年四季度的1.9%下滑 0.8个百分点，经济复苏趋弱态势明显。细分数据看，出口与消费增速均显著回落，投资增速略降。说明在全球经济复苏趋缓态势下，出口受冲击较大，进而对消费与投资产生了制约，日本外向型经济特征仍旧明显。在2018下半年美欧经济可能持续分化的情况下，全球范围内的贸易争端升级将显著冲击日本的对外贸易，出口增速下行趋势难止，消费与投资也将受到拖累，经济企稳回升或难在下半年见到。
日本经济局势仍需依赖宽松货币政策。5月份日本制造业PMI下行1.0至52.8，5月服务业PMI大幅回落1.5至51.0，虽然经济仍景气，但回落趋势明显。2018年2月后，通胀水平自高位持续回落，目前CPI与核心CPI同比均低于1.0%水平，通缩风险有卷土重来之势。在这种情况下，日本经济仍需严重依赖宽松货币政策，下半年日央行也将坚持持续的宽松政策。
贫富差异叠加通缩环境制约潜在增速。日本的低失业率与低经济增速凸显出日本经济潜在增速有所下滑。从细分数据可以看出消费不振是其重要因素。我们认为贫富差异的进一步扩大是消费不振的重要因素之一。日本央行统计数据显示，日本家庭中“没有任何存款或者投资”的比重从2016年的13%增加到了2017年的14%，叠加日本不断攀升的老龄化比重，日本居民的边际消费倾向受到较大制约。另外，通缩下工人薪资涨幅不大也是影响消费增速的原因之一。由于社会老龄化及贫富差异中期难以发生显著变化，所以日本居民消费倾向较低将维持一段时间，日本经济潜在增速也将在中长期维持较低水平。
政府债务限制财政政策，货币政策边际作用递减。考虑到日本政府债务相对GDP的比重位居全球主要经济体首位，日本的财政政策难以有效推行，经济更多需要日本央行的货币政策进行调整。但从近年来货币政策调控效果来看，政策的边际作用有递减趋势，多年的通缩局面仍未有显著好转。加之日元在美欧风险事件发酵期间作为国际游资的避风港，波动明显，币值的不稳定影响到日本进出口贸易的稳定性，如何在对抗通缩的同时维持日元汇率基本稳定将是日本央行持续面临的双重挑战。
4.5 新兴市场：全球经济趋缓制约新兴市场，下半年金融风险或存蔓延可能
新兴市场一季度经济走势明显分化。新兴市场国家主要分为资源国与工业国，按地域分主要分布于亚洲与拉美。2018年一季度，亚洲各国经济复苏态势持续，但拉丁美洲国家经济增速显著下行，显示出较明显的地域分化。除越南外，主要新兴市场国家的制造业PMI均有所回落则显示全球经济增速放缓对越来越多的新兴市场国家产生影响。预计下半年随着发达经济体中美国一枝独秀，全球经济整体复苏趋缓，新兴市场受到的冲击将会增大，范围也会继续蔓延。
金融风险或将继续蔓延。年初至今，阿根廷、土耳其、巴西等国的金融市场已遭受沉重打击。考虑到上述国家的整体杠杆率在新兴市场国家中并不算高，所以强美元周期带来的资本流出才是引致金融风险的根源。在美联储“鹰派”加息的背景下，新兴市场恐面临更严峻的冲击。我们认为未来受冲击的新兴市场国家将有所扩容，特别是外储规模不足且政策独立性较差的拉美、中东及东南亚等地区的新兴市场国家。
5
大宗商品：一季农产二季金属，油价震荡后或回落
年初至今，大宗价格走势分化。小麦、原油、螺纹钢、玉米涨幅居前，铁矿石、动力煤、大豆、黄金、铜价整体下跌。其中一季度表现最好的是农产品，二季度表现优异的是螺纹钢、铜、铁矿等金属，原油与小麦价格在整个上半年两个季度均强势，但近期都有所回落。在全球经济复苏整体趋缓、结构分化，美元指数一季跌二季涨且整体有所上行的背景下，大宗商品价格整体小涨主要是受供给端收缩的影响，农产品价格上扬主要受全球主产区干旱气候影响，油价主要受OPEC减产拉动，钢价铜价回暖则受环保限产与矿区罢工预期影响。我们认为，动力煤价格近期或温和上行，原油面临伊朗问题与OPEC中期减产会议的不确定性，短期料将震荡，中长期将下行。螺纹钢价格或将延续强势，焦煤焦炭价格大概率将有较强表现，有色将在整体回落中呈现分化走势。小麦价格或维持高位，大豆价格也将企稳回升，玉米或弱势震荡。金价将震荡上行，但涨幅有限。
5.1 能源：煤价近期或温和上行，油价短期震荡中长期将下行
1、煤炭：需求提振下煤价近期或温和上行
年初至今，秦皇岛动力煤（Q5500）价格在经历较长回落周期后企稳，且有小幅回升；电厂煤炭库存也有所反弹；秦皇岛港煤炭库存触底反弹。经历长期去产能后，煤炭行业集中度显著提升；在长协价的约束下，煤价振幅已明显收窄。预计夏季用电高峰来临后，电厂煤炭库存也显著回落，煤价在需求提振的背景下或迎来温和上行。待10月气温回落需求下行，煤价将自高位开始回落。11月中下旬北方取暖季陆续来临后，煤价受需求提振将有所上行。但长协价将显著压缩整个周期煤价的振幅。
2、原油：短期宽幅震荡，中长期存下行压力
年初至今，原油价格整体维持强势，近期在美元强势的背景下才有所回落。库欣库存与美国原油库存走势均企稳反弹，美国石油炼厂开工率接近高位，成品油库存回落后迎来反弹，显示出终端需求有所减弱。另外，OPEC原油出口量近期上行。可以说，OPEC减产超预期与中东局势升温（美搬迁以色列大使馆&美退出伊核协议）是支撑原油价格上涨的两大核心因素，全球经济复苏提供了相对稳定的需求背景。市场对油价的分歧集中在OPEC与非OPEC产油国放松限产的力度与效果上。考虑到6月OPEC与非OPEC产油国中期限产评估会议临近，沙特、伊朗与俄罗斯等产油国关于增产配额的分配仍在博弈，减产计划对油价的影响短期更多是情绪面上的影响。目前油价已在75美元/桶之上，高于70美元/桶的财政平衡点，中东各产油国继续减产的意愿恐怕并不强，但增产的份额分配仍需一定时间讨论。在全球经济复苏趋缓需求面下，供给端收紧程度将决定油价走势。美油增产叠加OPEC中期会议存放松减产可能，中期油价存下行压力，震荡区间或为65-75美元/桶。短期看，由于伊朗核问题悬而未决，随时有升级风险；6月底的OPEC中期会议前，参会各国博弈加剧概率大，油价恐在70-80美元/桶之间宽幅震荡。
5.2 工业金属：钢价强势或延续，有色将在回落中分化
1、钢材：二季强劲反弹，强势或可延续
二季度钢价一扫一季度的颓势，展开强劲反弹。一方面受二季度建筑开工率回升提振需求，另一方面去产能与环保限产使得高炉开工率上行面临天花板，供需面趋紧带来钢价反弹。从产业链库存变化来看，上游铁矿石港口库存高位小幅回落，重点企业钢材库存震荡回落。此外，焦煤的港口库存维持震荡，焦炭港口库存高位回落，钢厂库存震荡下行。
在需求稳定限产持续的背景下，供需面趋紧将成为常态，我们预计中短期钢价大概率将维持强势。下半年国内经济若失速下行，不排除基建需求再次扩张，进而拉升钢价的可能。另外，考虑到焦煤库存维持震荡，焦炭库存高位回落，加上钢铁企业开工率抬升增加上游需求，近期焦煤与焦炭价格或将表现强势。
2、有色：下半年整体回落，或呈现分化格局
有色价格近期整体虽偏强，但年初以来却整体下跌。截至6月15日，LME铜、铝、锌、铅年初以来涨幅分别为-0.29%、-0.09%、-3.63%和-2.57%。
全球经济复苏虽然趋缓，但整体仍景气，给有色金属需求带来了较稳定的需求环境。恶劣天气、矿区罢工、地缘政治等因素对供给端的扰动带来了部分有色品种的快速上行。在下半年贸易纷争蔓延、新兴市场受压背景下，有色需求或存下行压力，短期供给端收缩难以支撑有色整体价格的强势，预计下半年有色价格整体恐有所回落，但结构上将呈现分化格局。
5.3 农产品：供给短缺致涨价，贸易战或影响供给
一季度农产品表现冠绝大宗商品，二季度前半段农产品表现依然强势，但近期有所回落。小麦价格相对坚挺，玉米、大豆价格大幅回落。棉花价格一改往年颓势，走势持续强劲。
农产品中小麦、玉米、大豆价格前期上行主要受主产区恶劣天气持续打压预估产量。近期价格回落则是前期价格上涨过快后多头平仓的调整。主产区恶劣天气难以长期存在的认知制约了三大农产品价格的上涨空间。考虑到小麦、大豆等农产品是中国在首轮贸易战中的主要反制领域，在首轮贸易战打响的背景下，我们预计小麦价格或维持高位，大豆价格也将企稳回升；玉米受影响较小，或弱势震荡。
棉花价格近期强势上涨则是由于在过去多年低价环境下市场持续出清的背景下，纺织企业扭亏转盈后对棉花需求猛增，低库存难以维持供应导致供需面迅速紧张。考虑到棉花5-6个月的生长周期，棉价近期恐延续强势。
5.4 贵金属：避险需求提振下金价或震荡上行
COMEX黄金走势与美元指数在年初以来走势对立，COMEX黄金先涨后跌，美元指数先跌后涨。我们认为，预计在下半年全球贸易争端可能加剧、中东局势面临升级、美欧分化恐将加深、美元指数维持在95左右震荡的情况下，金价受避险需求提振或震荡上行，但上涨空间不会太大。主要理由如下1）随着中美贸易战正式开打、美国与欧盟、加拿大、墨西哥的钢铝贸易争端升级，下半年全球贸易战恐将在升级中蔓延，金价受避险需求驱动或受提振。2）中东局势在美国退出伊朗核协议后存升级风险，若局势升温，将刺激金价上行。3）欧洲面临意大利债务风险、马克龙欧盟改革证伪风险、伊核问题发酵等多重风险，欧元兑美元或受压制，美元指数上涨与黄金避险需求对金价有交织作用。4）我们判断下半年美元指数在95左右震荡，美元指数上涨空间有限将减少美国经济一枝独秀及“鹰派”加息对金价的压制。整体看，黄金价格在下半年全球贸易争端可能加剧、中东局势面临升级、美欧分化恐将加深、美元指数维持在95左右震荡的情况下，金价受避险需求提振或震荡上行，但上涨空间不会太大。
（平安宏观固收组陈骁、魏伟对本报告亦有贡献）
编辑 陈晨
来源 张明宏观金融研究
审校 田雯
监制 朱霜霜
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