IMI锐评 | 央行顺水推舟，人民币贬值无近忧
6月19日，人民币兑美元大幅贬值575个基点，收盘报价6.4743，创今年4月中旬人民币兑美元贬值以来最大单日跌幅，6月21日，人民币兑美元汇率在岸、离岸双双跌破6.50关口，6月27日，又双双盘中跌破6.60关口。人民币连续下跌的原因是什么？中美贸易摩擦和中国人民银行的货币政策是否在这一过程中扮演着重要角色？这一轮人民币的贬值会带来什么样的影响？IMI研究团队的成员围绕这些话题发表了相应的观点，具体内容如下文所示：
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不必过于担心近期人民币的连续下跌
IMI副所长、四川省金融工作局局长助理涂永红认为不必担心人民币最近的连续下跌，这是市场情绪的一种正常反应。短期汇率总是会偏离汇率的中长期价值，普遍存在超调现象。导致人民币连续下跌的原因有以下几条。第一，今年以来，美国特朗普政府为了削减美国的贸易赤字，提升制造业的竞争力，实行“弱美元”政策，导致人民币和其他的主要货币兑美元升值。但是美国经济增长较好，失业率已经降到07年次贷危机以来的最低水平，美元具有升值的经济基础，客观上存在人民币回调的压力。第二，美元加息，人民币降准降息，来自货币政策变化的因素，引发套利资本流出中国，流向美国，改变了外汇市场的供求关系，也导致人民币对美元贬值。第三，中美贸易战有升级的危险，美国威胁要对中国2000亿美元的出口品征收高额关税，而中国政府也明确表示要反制美国。贸易战升级使中国的经济增长前景变得更加不确定，有下降的可能性，贸易顺差也有可能大幅度减少，引发市场波动，造成心理恐慌。
其实，这轮人民币贬值也不是什么坏事，在当前的情况下，人民币贬值可降低出口品的外币价格，有利于增加出口，部分抵消贸易摩擦的负面影响，同时刺激短期资本流入。需要注意的是，目前美联储货币政策的溢出效应对我国金融市场的影响较大，股市对美元加息、贸易摩擦的反应尤其明显。在中美货币政策存在分歧的情况下，必须高度关注资本市场、汇率市场的联动和价格相互影响，采取多种措施，多个渠道及时与市场沟通，引导市场的预期，避免弹性较大的人民币汇率变化引发资本市场过度动荡及大规模资本外逃。
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中美贸易摩擦是否是推动人民币汇率贬值的原因之一
IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰认为最近美国采取的一系列贸易保护措施正在推向具体实施阶段，中美双方就贸易摩擦进行沟通谈判的难度不断加大。贸易摩擦是“美国优先”贸易保护主义的集中体现，具有深刻的经济和社会根源，进而可能表现出长期性和复杂性的特征，在一个相当长的时间段内持续发酵。随着贸易摩擦的发展，人民币汇率的供求上方出现了新变化，推动了人民币汇率水平的调整。贸易摩擦及贸易战的前景对人民币汇率有以下三大影响途径：
一是贸易途径。贸易摩擦对人民币汇率的影响首先表现在贸易出口层面。如果出现最严苛的情形，美国对中国出口美国500亿美元商品征25%的关税，2000亿美元商品加征10%的关税，另外2000亿美元商品也加征10%的关税，受影响的出口商品规模约为4500亿美元，涉及关税金额约为525亿美元。2018年5月，中国以美元计价的出口金额增长12.6%，比去年同期高5个百分点。预计2018年下半年，贸易战对中国对美出口的影响将陆续显现。但是，对美出口遇阻占比仍然有限，按照美国商务部的统计，2017年中国对美商品出口5056亿美元，占中国GDP的4.13%。按照中国海关的统计，2017年中国对美商品出口29103亿元，占中国GDP的3.52%，该部分出口调整对中国GDP影响有限。
二是资本途径。据悉，美国财政部将发布针对中国企业的投资限制清单，可能导致全年中国对美的直接投资和收购兼并活动的下降。贸易战剑指全球产业竞争格局，美国希望通过贸易施压继续主导未来全球产业竞争格局。美国新一轮关税措施指向的价值500亿美元的目标商品很多来自《中国制造2025》产业政策中明确要优先发展的10个行业，包括信息技术、机器人、航空航天装备、节能和新能源汽车、电力装备、医药和医疗器械等，可能代表了美国对于未来5到10年全球产业布局的前瞻性关注。全球供应链已经完成高度整合，相关关税措施对具体行业的影响也将呈现复杂多变的过程。
三是金融市场途径。随着中美贸易摩擦的逐步发展，投资者恐慌情绪不断蔓延，国际金融市场出现了大幅波动，美国10年期国债息率一度回落，反映资金流入债市避险。欧洲及亚洲新兴市场主要股市均出现了较大幅度的调整。对比美国以往的贸易保护措施，新措施对环球股市、债市及汇市都产生巨大震荡，反映市场十分关注中美之间的贸易摩擦，担心贸易战将导致人民币汇率大幅度贬值。
综合分析上述三个方面的影响途径，中美贸易摩擦理论上影响中国对美出口，可能对人民币汇率形成一定的贬值压力，但是贸易摩擦同时导致中国对美投资的减少，可能在一定程度上弥补贸易项目对外汇供求的影响。因此，需要予以应对的是金融市场情绪对人民币汇率的不利影响。
考察美国和日本贸易战的历史经验，可以发现，上世纪70-80年代，日本是美国最大的逆差国，美国对日本先后发起纺织品争端、钢铁争端、汽车争端和半导体争端，要求日本自主限制对美国的出口增长，开放市场，扩大进口，美国对日本贸易逆差占美国名义GDP的比率从1.2%左右逐渐收缩到0.3%上下。同期，美元兑日元汇率经历了1971年和1985年两次大幅度的贬值，从1971年7月到1978年10月,日元从1美元兑360日元升值至180日元,期间升值100%,持续时间为87个月。从1985年2月到1995年4月,日元从1美元兑259日元升值至84日元,期间升值208%,持续时间为122个月。在日元汇率大幅度升值的同时，美国和日本共同推动了日元的国际化进程。
美日贸易战历史经验表明，贸易战焦点是降低双边顺差，显然没有空间和政策意图通过推动顺差国的货币贬值来提升出口竞争力。相反，如果汇率持续大幅度的贬值与资金外流之间形成逆向强化循环，则不利于投资和消费的增长，可能引发较大范围的经济金融风险。
目前，经济基本因素在人民币汇率的决定中发挥主导作用，中国经济运行平稳，经常帐盈余相当于GDP的比率保持在1.2%的可持续水平，对人民币汇率的影响偏向中性。资本项目引起的跨境资金流动将逐渐超越贸易项目，成为人民币汇率的主要影响因素，资本流动因素在人民币汇率决定中的权重值快速上升，金融市场相关的资本流动增速将逐渐超过直接投资，成为人民币汇率走势的重要影响变量。此外，美元指数强弱仍是人民币汇率调整的压力来源和重要外部影响因素。2018年，美元年初呈现跌势，近期出现逆转，人民币对美元升值的态势亦将调整为趋势性波动，波幅显著小于美元指数的变动，目前基本回到年初的水平。
总之，未来一个时期，人民币汇率的走势仍然主要取决于外汇市场供求的变化，在汇率形成机制方面，将继续增强汇率弹性，在合理均衡水平保持人民币汇率的基本稳定。
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人民币的走势与央行的资产负债表相关
IMI特约研究员、交银国际董事总经理、首席策略分析师洪灏认为这一轮中美贸易摩擦与日美贸易摩擦也有很大区别。首先从基本面来看，人民币没有当年日元的升值压力。经过近几年发展，中国经济对外贸的依赖度在逐步降低，贸易顺差只占GDP 的2% ～4%。对美国的出口依赖程度也在大幅下降，目前只有18% 左右，远低于当年日本的35%，所以人民币没有当年日元的升值压力。其次从处理贸易摩擦的方式来看，人民币也不存在单边升值或者贬值的压力，2018 年以来人民币的走强更多的是美元的弱势造成的。
随着贸易争端的潜在升级，市场对美元的担忧不无道理。贸易争端可能会冲销特朗普减税政策带来的好处，并削弱经济复苏的持久性。全球领先的经济指标已经开始掉头向下。在历史上，美元走势一直与美国的财政赤字高度相关。当赤字恶化时，美元往往会走软——就像现在这样。因此，美元疲软是基本面疲弱的信号，而不是流动性充裕的迹象。
近期随着贸易摩擦升温，人民币的强势开始消退转而走弱。我们认为，人民币的走势与央行的资产负债表及中国经济周期相关。随着遏制影子银行和去杠杆进程的推进，中国央行的资产负债表的增长将放缓。这与中国的三年经济周期是同步的。同时，以史为鉴来看，人民币汇率也可能会走软。只是，当前人民币这种潜在的周期性贬值可能会被误解为贸易摩擦中的一步棋。
面对贸易摩擦的负面情绪和低迷的资本市场，中国央行又一次宣布下调存款准备金率，这也是缩表的信号。该举措被市场解读为货币政策从中性转向宽松。但鉴于近期不断重申的“稳健中性”的货币政策基调以及无所不在的房地产泡沫迹象，很难相信央行会采取这种突然改变货币政策的做法。
分析表明，在中国三年经济周期的晚期阶段，中国央行的资产负债表的扩张往往放缓。中国央行资产负债表的变化往往伴随着资产价格的起伏和剧烈波动。每当央行的资产负债表增速减慢甚至收缩时，如2008 年、2012 年和2015 年，股票价格承压，同时伴随着市场波动上升。央行同样也通过下调存款准备金率和利率以实现宽松的货币政策，对冲宏观经济风险。
由上可知，随着贸易摩擦加剧，将从根本上改变全球经济增长的前景，不排除中国经济进一步放缓的可能性。而全球经济增长似乎已经见顶，这将增加通胀压力。因此央行确认经济放缓的信号将会开始促使资产价格沿着现有趋势加速，而不是反转。
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基本面与预期因素是此次人民币汇率贬值的主要原因
IMI特约研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明认为这次人民币兑美元的贬值，基本面与预期变动在其中扮演了重要角色。
首先，近期中国经济增速呈现显著放缓态势，而美国经济增速继续保持较快增长，两国经济增长形势迥异，影响了投资者关于长期投资回报率的预期。今年五月份中国经济的相关数据应该说是明显弱于预期，消费、投资与出口增速都显著低于市场预期数据。更令人担忧的是社会融资总额的大幅萎缩。目前来看，基建投资增速的下降与出口增速的不确定性是导致中国经济放缓最重要的原因，而更深层次的原因则是中国政府对地方政府举债的控制显著影响了基建投资增速，而中美贸易摩擦的加剧使得出口前景面临显著的不确定性。相比之下，美国经济目前继续在高于潜在增速的水平上运行。
其次，近期美联储继续货币政策正常化进程，而中国央行开始连续放松货币政策操作，导致中美利差进一步缩小，影响了投资者关于短期金融投资回报率的预期。今年6月，美联储如期启动年内第二次加息，并且表态下半年还可能加息两次。而在今年4月与6月，中国央行进行了两次定向降准，此外还在5月份扩大了中期信贷便利的抵押品范围。中美央行货币政策一松一紧，使得利差的变动对人民币兑美元汇率产生了下行压力。
再次，近期全球经济增长由趋同再次转为分化、部分国家推迟货币政策正常化、全球贸易投资冲突与地缘政治冲突加剧，使得全球投资者的风险偏好下降。新兴市场经济体普遍面临大规模资本外流，部分新兴市场经济体货币兑美元显著贬值。例如，从EPFR数据来看，上周港股市场出现了三年以来最大规模的单周净流出。尽管目前还没有数据表明中国面临的短期资本外流压力加大，但中国经济与其他新兴经济体很可能面临着类似的外部冲击。此外，近期中国股市与债市波动性的上升，客观上也可能造成相关投资主体增加对海外资产的配置。
IMI研究员杨望认为近期人民币贬值加速现象值得关注。从2月7日的峰值来看，人民币兑美元累计下跌了5.4%，近10日有加速贬值趋势。短期来看，CFETS人民币汇率指数基本上保持稳定，近期人民币的贬值更多是因为美元走强的结果。对全球资本形成明显的抽血效应，使得国外资本流回美国，6月15日来中美贸易摩擦升级加速了这一进程，全球流动性趋紧，同时也会间接影响非美金融市场震荡，汇率将进一步调整。长期来看，人民币汇率预期与中国经济的基本面、投资回报率相关。中国经济增速呈现显著放缓态势和17年底以来的政策趋紧，市场对中国经济增长的不确定性增加，成为近期压制人民币汇率的主要因素。如果美元进一步走强，流动性趋紧，将大概率引发人民币贬值预期强化。虽可能提升中国出口的竞争力，但更多地会引发通货膨胀、影响人民币国际化进程。随着人民币贬值预期的强化，股市、债市和房地产等以人民币计价的资产将承受巨压，本币投资者持现金为王的策略实为良策。相对美元、港币外汇需求或外币投资者来说，美元、港币计价的保险等长期保障性资产是不错的选择。
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中国人民银行的货币政策选择“顺水推舟”：使人民币汇率适当贬值
张明认为本轮人民币兑美元汇率的贬值趋势，从根本上来说是由基本面与预期因素决定的，而非中国央行主动实施的贬值策略。然而，在市场因素导致人民币兑美元面临贬值压力时，中国央行选择了顺水推舟让人民币兑美元汇率贬值，这是值得赞赏的。
第一，顺水推舟让人民币兑美元汇率适当贬值，顺应了经济基本面的变化趋势。如前所述，当前中美经济处于经济周期的不同阶段、中美货币政策也处于不同的变动方向，在这一背景下，人民币兑美元汇率贬值，是符合基本面变动趋势的。换言之，对中国这样的大国经济体而言，货币政策应该根据国内经济基本面独立制定，而汇率应该是货币政策变动的结果。切不可为了维持汇率稳定，而放弃本国货币政策的独立性。例如，在6月份美联储加息之时，国内有一种观点，认为为了维持人民币兑美元的汇率稳定，中国央行应该跟随加息。然而，无论从增长、通胀、企业融资成本还是市场波动来看，中国央行都没有跟随加息的理由。
第二，在当前美元兑新兴市场国家货币显著升值的背景下，顺水推舟让人民币兑美元汇率适度贬值，还有助于维持人民币有效汇率的稳定，避免有效汇率升值过快对出口的冲击。如前所述，在面临外部压力的背景下，中国的出口增速本来就不容乐观。与此同时，由于今年二季度以来，尽管美元指数涨幅有限，但美元兑部分新兴市场国家货币却显著升值。由于人民币兑美元汇率基本上较为稳定，这造成人民币兑新兴市场国家货币出现被动升值，以至于人民币兑CFETS货币篮汇率出现了较为显著的上升。人民币有效汇率的升值既不符合中国经济基本面，也可能对出口造成不必要的冲击。在此背景下，中国央行顺水推舟让人民币兑美元汇率贬值，也有助于稳定人民币有效汇率。然而，值得指出的是，稳定人民币有效汇率是中国央行让人民币对美元贬值的主要原因，贬值的主要原因依然是基本面因素。稳定人民币有效汇率只是央行顺应市场力量、让人民币兑美元贬值的副产品。
第三，在当前背景下，中国央行降低对外汇市场的常态化干预，也符合人民币汇率形成机制市场化的改革方向。不容否认，在2017年，资本流出管制的加强以及逆周期因子的引入，是中国央行能够成功扭转人民币兑美元单边贬值预期的重要原因。然而，进入2018年以来，由于市场上出现了人民币兑美元的双向波动预期，有关证据显示，中国央行的确降低了对外汇市场的日常干预，甚至降低了逆周期因子的使用频率。与2017年的常态化干预相比，这无异是人民币汇率改革的一种进步。在当前国内外环境下，既然基本面因素推动了人民币兑美元汇率的贬值、既然贬值目前有利于稳定宏观经济增长与出口增速、既然贬值是中美贸易摩擦加剧的结果（这让美国政府无法指责中国央行在操纵汇率），那么，适当的人民币兑美元贬值，何乐而不为呢？
IMI研究员尹睿哲认为近期人民币汇率的贬值非但不会约束政策，反过来一定程度上是政策主观作用的结果。大家可以关注几点细节：一是中间价“理论值”与实际公布值的轧差一定程度上可以反映政策倾向，在过去几年，中间价往往存在“调升”的倾向，而近期这一倾向“消失”了，甚至开始出现“调贬”的操作；二是人民币对美元贬值的幅度与同期美元指数上涨的幅度基本匹配，意味着政策层面并没有“过滤”波动；三是贬值过程中，资本管制政策不是在强化，而是在放松。至少在观察到资本流动压力重新出现之前，不用担心汇率对货币政策的约束，目前环境下，贬值和利率下行同是“宽货币”的结果，贬值一定是“利好”而非“利空”。
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人民币汇率贬值，将促进长短期利率的下行
IMI副研究员孙超认为近期人民币明显调整，源于央行更注重货币政策的独立性，在月中美联储加息后未“随行就市”上调公开市场操作利率，同时在6月24日宣布定向降准释放流动性7000亿；而背后深层原因是错综复杂的环境下，需要一个稳定的内部环境。
人民币汇率归根到底还是取决于经济基本面，中国经济仍有望保持相当的韧性，这将支持人民币汇率稳定；预计在短期市场情绪宣泄后，人民币汇率再度维持双向波动。
人民币的大幅度下跌在一定程度上将干扰市场的风险偏好，对权益市场产生一定的抑制；从大类资产配置的角度来看，利率债的价值凸显：降准产生的资金在初期将沉积在银行体系内部，改善金融体系流动性，促进短端利率下行，进而为长端的下行打开空间。
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此次人民币贬值并不会导致资本大规模的流出
张明认为市场上形成单边贬值预期，并导致短期资本大量外流的概率是很低的。这是因为，中国央行目前依然对资本外流保持了强有力的管理，且逆周期因子在必要的时候依然能发挥作用。更重要的是，中国经济的基本面依然健康，即使央行不再干预人民币兑美元汇率。那么汇率在经历了一段时期的下跌之后，一旦投资者的预期开始分化，人民币兑美元的汇率就能够稳定下来。因此中国央行应该保持战略定力，利用当前的国内外形势，继续降低对外汇市场的日常干预，让人民币汇率在更大程度上由市场供求来决定。
尹睿哲认为按照2015年以后的经验，汇率波动方向基本与资本流动方向匹配，资本流出压力基本与贬值压力亦步亦趋。但是近几个月，虽然汇率的方向是贬值，不过资本却呈现流入状态，我们可以看到三个证据：一是银行代客结售汇差额在4月转正，5月甚至进一步扩大；二是外汇储备名义上出现了一定幅度的下降，但主要是美元反弹引起估值变动的结果，如果剔除掉估值效应，近两个月外储同样呈现回升状态；三是贸易项一度成为“藏匿”资本外流的工具，具体表现为海关口径下的贸易顺差（实物流）高于收支口径下的贸易顺差（资金流），不过从近几个月的情况看，这种现象并不存在，现金流甚至开始超过实物流。
观点整理 杨雅鑫
图文编辑 原蓉
审校 田雯
监制 朱霜霜
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