IMI锐评 | 政治局会议解读：“稳”字当头

7月31日，中共中央总书记习近平主持召开了中央政治局会议，会议分析研究了当前的经济形势并部署了下半年的经济工作。会议指出当前经济运行稳中有变，外部环境发生了明显变化，面临着一些新的问题和挑战。下半年要保持经济社会大局稳定，深入推进供给侧结构改革，坚持稳中求进工作总基调，保持经济运行在合理区间，加强统筹协调，形成政策合力，精准施策。IMI研究团队的成员及相关专家就此次会议的内容对下半年的经济走势、政策协调等问题发表了相应的观点，具体内容如下：

1

形势复杂，“稳”字当头

IMI学术委员王永利认为这次会议最重要的就是强调坚持稳中求进，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性，合理把握宏观调控的力度和节奏。

IMI研究员甄新伟认为从7月31日中共中央政治局召开的会议能反映出下半年宏观经济政策的大体走向。此次会议释放出的最大信号就是一个“稳”字。当前内外经济形势较为复杂，上半年爆发中美贸易摩擦且有升级趋势，WTO框架下国际贸易体系格局受到较大冲击，国内金融强监管、去杠杆，人民币汇率先升后贬，股市、汇市出现较大波动，地方政府隐性负债问题较为突出，新增社会融资规模萎缩过快，国内金融风险有所上升。在这样的背景之下，会议提出了“稳”的六对象，即就业、金融、外贸、外资、投资、预期。“稳”的对象涉及面广，根据排序可以看出轻重缓急，涉及就业和金融问题更容易诱发系统性风险。外贸、外资和投资，涉及经济增长动能。预期涉及社会心理。可见，要都保持稳，协同好，才能大局稳。“大局稳”即将宏观经济波动调控在“合理区间”，所谓合理区间，就是防止大起大落，必要时会有更有强度的政策出台护盘。

2

财政政策发挥更大作用，货币政策边际放松

王永利认为财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。在外部发起的贸易摩擦加重情况下，特别强调保护在华外资企业合法权益。

IMI学术委员、如是金融研究院院长管清友认为目前政策变动还是微调，不是转向，稳健的基调不能丢。至于新出现的“内忧外患”，更多的还是结构性问题，而不是周期性问题。所以中央特别强调要“采取针对性强的措施”，用结构性政策解决结构性问题，总量政策还是辅助，这和2014年有本质区别。

当然，政策能不能持续保持定力要继续观察，但客观来说，现在再去放水对经济是弊大于利。一方面，现在放水不会有效刺激实体。过去十年三轮大宽松，经济反应越来越迟钝。2008年第一轮宽松，两个季度见效，GDP从6.4%反弹到12.2%，反弹5.8个百分点，持续4个季度。2011年第二轮宽松，5个季度见效，GDP从7.5%反弹到8.1%，反弹0.6个百分点，持续2个季度。2014年上一轮宽松，8个季度才见效，GDP只从6.7%反弹到6.9%，反弹0.2个百分点，持续2个季度。另一方面，现在放水会导致挤泡沫、去杠杆的努力付诸东流。行百里者半九十，如果现在放水，流动性不会定向流向实体，而会像2014年那样涌向金融市场，制造新的泡沫和杠杆。有人说货币宽松可以去杠杆，但过去十年的现实告诉我们，这是不可能的。每一次宽松都会让杠杆上一个台阶。十年前全社会杠杆率只有170%，2008年宽松后上升到190%左右，2011年宽松后上升到210%左右，2014年这一轮宽松后最高达到249%，而全球主要国家这个数字都在100-120%左右，最高的日本也只有200%。2016年货币政策收紧以来，去杠杆立竿见影。2016年杠杆率降到238%，2017年虽然又有所上升，但并未超过前期高点。如果2018年再次宽松，全社会杠杆率超过前期高点只是时间问题。

退一步讲，货币宽松其实不单是靠央行，关键还在于金融体系的信用扩张，这次金融机构、企业和地方政府的手脚都被捆住了，宽松也会被束缚。央行把货币放到银行只是第一步，只有经过加杠杆，货币才能向外扩张。上一轮货币宽松靠的是金融机构、企业和地方政府一起加杠杆，原因是监管极度宽松，而现在条件完全不一样了，金融监管强化、地方债务管理强化，捆住了他们的手脚，央行放水，水也很难流出金融体系。

宏观政策重心转向财政政策，可能成为结构性微调的主要手段。上次会议对财政政策没有单提，这次加了一句“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”。2014-2016年上半年，财政是很宽松的，中央的表述基本是强调“力度”、“更加积极”，2016下半年到2018年，财政一直是偏紧的，中央的表述基本是强调“优化支出结构”、“压缩一般性支出”、“加强地方政府债务管理”，这次明显不一样了，重新强调财政要“发挥更大作用”，直接支出“扩大内需”，上次出现类似的话是在2014-2015年，当时紧接而来的是数以万亿计的PPP，是数以千亿计的专项建设基金，是说不清多少规模的政府性产业基金、引导基金。不出意外的话，2018的下半年我们也会看到更宽松的财政，形式上可能和过去相比更有针对性，专项债、专项资金、专项基金可能会增加，比如针对现在中央最着急的核心技术领域。

IMI特约研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明认为下半年财政政策要比货币政策更加积极，货币政策主要发挥总量政策功能，而财政政策应该更加主动地发挥调结构的功能。

IMI研究员熊园认为重提总闸门但无碍货币宽松，预计还会降准1-2次，“紧信用”有望缓解。相比7.23国常会和4月会议，本次会议同样确认了“保持稳健”并删掉了“中性”以及流动性目标由“合理稳定”转为“合理充裕”，但加上了“供给总闸门”的说法，不过具体定位上由“切实管住”到“管住”到“管好”再到“把好”，再叠加资管新规松绑非标，表明我国货币事实上松动，后续社融有望好转，只是指望“大放水”不切实际。财政大发力，旨在扩内需和调结构，着力点是减税和地方专项债提速。会议要求“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，结合7.23国常会，减税降费是主动作，预计增值税三档变两档和降个税将提速，财政支出节奏也加将加快（尤其是地方专项债）。

中国首席经济学家论坛高级研究员蔡浩认为下半年财政政策将更加积极，支持基础设施建设力度方面将有所加大。“补短板”和“实施好乡村振兴战略”表明着力点或主要在经济欠发达地区。货币政策方面，会议再次强调要“把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”，确认了此前央行稳健中性基调下边际放松的政策方向。

3

下半年基建投资有望温和发力

张明认为会议强调“加大基础设施领域补短板的力度”、“实施好乡村振兴战略”意味着未来一段时间中西部基建投资增速有望显著反弹。

甄新伟认为我国短期内会加强基建投资，中短期则是共建“一带一路”。

熊园认为未来我国基建会由东部往中西部倾斜（近日国务院交通部已明确）、城市往农村倾斜（“要实施好乡村振兴战略”）。

CF40高级研究员张斌指出基建投资增速已经回落到最低水平，下半年新增债券规模放量，再加上债务置换和再融资债券规模上升，但是债务到期后的偿债规模也显著上升。针对地方隐形债务处置没有更进一步的政策出台以前，下半年基建大幅反弹概率不高。

4

房地产调控仍从严从紧，控房价是主目标

熊园认为本次会议延续了此前思路，还是会“坚持因城施策，促进供求平衡”，房地产调控不会放松，但仍然离不开结构化、差异化、精准化的调控。

张明认为房地产调控不会放松，甚至可能继续加码。会议强调“坚决遏制房价上涨”，这明显是针对一二线城市而言的。“加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制”，针对一二线城市目前库存严重不足的情况，这意味着，第一，房地产供给未来有望显著增加；第二，房产税出台时间可能早于市场预期。

蔡浩认为随着此前央行货币政策边际放松，市场预期可能将引起新一轮房价上涨。本次会议强调要“坚决遏制房价上涨”则给出了明确信号，措辞方面删掉了此前的“过快”，也凸显了党中央在维护房地产市场稳定方面的决定。针对此前全国各地房价进一步上涨的情况，房地产调控可能将进一步加码。

青岛大学经济学院教授易宪容认为这次会议强调财政政策要更加积极，货币政策较为宽松，说明我国决策者早有警觉，不能宽松的资金流入房地产市场，以此来再次吹高资产价格。不过，对于要遏制房价上涨，从2016年就开始在说，就把这点作为房地产调控的主要政策，但到现在还是在强调这点，这也说明了政府以往的房地产调控政策肯定是效果不好。这次有没有新的有效的房地产调控政策出台遏制房价上涨，市场肯定还是抱着怀疑的眼光。所以，这次政策在坚决遏制房价上涨的政策还是得又经济杠杆入手，不要用太多的行政性手段来对抗市场。

5

去杠杆方向不变，节奏适当放缓

会议提出“坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”，张明认为这意味着过去一段时间运动式强监管的节奏可能适度放缓，一行两会之间的协调有望在金稳会领导下得以加强。

蔡浩认为会议在措辞方面用了“坚定”一词，突出了在去杠杆方面的政策定力。但在内外部环境发生变化的情况下，会议也指出要“把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”，表明去杠杆和严监管的节奏或将适当放缓。防风险仍旧是三大攻坚战之首，而去杠杆作为其操作目标，虽然受中美贸易战的影响，将由总量操作向结构操作转变，但最终目的并未发生变化。

编辑  杨雅鑫 原蓉

审校  田雯

监制  朱霜霜

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