陈云贤：构建现代金融政策体系

作为国家金融顶层设计或布局，IMI顾问委员、广东省人民政府党组成员、原副省长陈云贤认为，要全面推进现代金融体系建设，应有效运用财政政策、货币政策、汇率政策、监管政策等现代金融政策体系。在考虑货币政策等金融政策之前，首先涉及到财政政策的选择问题，财政政策与货币真个相互作用，发挥稳压器作用，不容忽视。货币政策包括三个基本方面：货币政策目标、货币政策工具和货币政策效果，应合理选择目标，有效利用工具，注意时滞问题。汇率政策的选择上，新兴国家市场面临着三元悖论，现阶段更多实施“外汇相关审慎措施”是明智之举。监管政策上，世界金融仍存在如影子银行如何界定、金融发展和监管模式的目标确立问题，资本市场主导还是银行主导等等问题，仍需在国家金融顶层设计或布局中更进一步。（原文来自《中国金融》2018年第14期） 

以下是全文内容：

作为国家金融顶层设计或布局，要全面推进现代金融体系建设，有效运用财政政策、货币政策、汇率政策、监管政策等现代金融政策体系，促进一国经济和现代金融体系可持续发展。

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财政政策

当我们实施货币政策等金融政策时，首先需要涉及财政政策——积极的财政政策、紧缩的财政政策或中性的财政政策的选择问题。财政政策与货币政策相互作用至少体现在两个主要方面。第一个方面，积极财政政策或紧缩财政政策→财政赤字→国债(建设公债与赤字公债)→国债利率，形成国债利率与货币基准利率浮动利差的互动作用，直接影响和调节着日常经济活动。而财政弥补赤字的路径主要有三种:增加税收，发行国债，变动基础货币。于是就有了财政政策与货币政策相互作用的第二个方面:财政在货币供给形成机制中占主导作用→(如果)变动基础货币→铸币税→一则直接影响货币供给量;二则在金融危机处置时，财政手段将发挥至关重要的稳压器作用。国家金融顶层设计，应将财政政策纳入其中一并考虑，一并互动。

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货币政策

货币政策包括三方面基本内容:货币政策目标、货币政策工具、货币政策效果。货币政策可以以稳定物价(控制通货膨胀)为单一目标，可以有发展经济、稳定物价双目标，也可以有充分就业、经济增长、稳定物价、国际收支均衡多重目标。

各国在选择和运用货币政策工具时，首先应先确定货币政策准则，即货币政策的“锚”在哪里。世界各国发展中形成了三种类型的“锚”:其一，以某种货币总量(或它的变化率)为目标准则，让汇率和价格水平适应货币供应量;其二，以某种价格水平(通胀或通缩水平)为目标准则，让汇率和货币供应量适应价格水平;其三，以汇率为目标准则，让货币供应量和价格水平适应汇率目标。这里，蕴含着货币政策的三大要素——货币供应、利率和汇率。各国货币政策工具的选择，首先要结合本国经济金融发展客观实际，比较、分析、选择好三大要素，确定其货币政策的“锚”，并根据货币政策的“锚”选用其相关货币政策工具。例如，美国以坚定地盯住通货膨胀率为其货币准则，并运用利率要素来有效地调节和稳定经济。美联储也对基础货币确定出市场基准利率，从而在单一货币政策目标(稳定物价、控制通胀)的指引下，确定货币政策“锚”，结合利率作为主要货币政策考虑要素，有效运用公开市场操作、贴现与再贴现、存款准备金率等调节工具，来实现经济稳定和增长。这里不妨碍国家货币政策目标的多元性问题，只要切合本国的经济发展水平、市场成熟度、对外状况，有效地选择确定货币政策的“锚”，也许其对货币政策三大要素的调节工具选用是混合的、重叠的。这里至关重要的是看其货币政策效果。

货币供应量在世界许多国家仍然是一个重要因素。由于其经济的发展程度、市场的成熟度和对外开放度进程不一，多国央行仍然把货币供给总量作为重中之重的要素来考虑，或把货币供应量作为货币政策“锚”、作为货币政策目标准则来使用。央行调节货币供给总量时，应清晰地明确调控M0、M1、M2、M3的哪一层次货币，并充分关注其相互的关联性影响问题。货币供给总量调控实际存在两个环节。其一，对基础货币的调控;其二，对货币乘数的调控，即在货币政策三大工具中，用通货发行还是用储蓄存款来购售债券，产生的乘数效应不同。因此，此时，货币政策工具选择，除了三大货币政策工具外，可根据实际情况结合使用其他可选择性工具，如消费者信用控制、证券市场信用控制、不动产信用控制、定向降准、预缴进口保证金等。

要注意货币政策的时滞问题。在货币政策工具实施的过程中，存在“内部”时滞——启动政策的时间和“外部”时滞——政策显效于经济的时间。而“内部”时滞又存在认知时滞、决策时滞和行动时滞,“外部”时滞则主要由环境因素影响产生。因此,“自动”启动应对措施很重要，包括实施货币政策的逆周期调节措施。

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汇率政策

新兴市场国家对汇率政策的顶层设计或选择面临克鲁格曼(Krugman)所揭示的三元悖论:固定汇率、自由资本流动和独立的货币政策三者不可能同时实现。于是央行就存在着三种政策组合选择——固定汇率和自由资本流动组合;独立货币政策和自由资本流动组合;固定汇率和独立货币政策组合。国家的顶层金融设计，必须要有一个政策组合的选择。作为资本项目还没有完全开放的国家，多数选择第三种比较适宜，即固定汇率和独立货币政策组合。当然，这种“固定汇率”，不是完全“固定”的，它应结合中国的国情和资本项目逐渐开放的进程，选择一种具有上下限空间的“固定汇率”，即居于固定汇率和浮动汇率之间的一种“管理浮动汇率”为宜。至于上下限浮动的空间多大，则根据国家金融顶层布局要求与中国资本项目不断开放的进程而定。

中国在货币国际化的进程中，也需要自身内部金融市场和金融制度的不断提升和完善。涉及开放进程中应对资本流入以维护国家宏观经济发展与金融稳定的政策时，考虑到一国的货币政策与宏观审慎政策很难进行国际协调，在运用和均衡衔接宏观审慎政策(Macro-Prudential Policies，MPP)与资本流动管理(Capital Flows Management，CFM)工具时，有三类选择:一是实施宏观审慎政策(MPP);二是实施资本流动管理(CFM);三是选择实施“外汇相关审慎措施”(FX-related Prudential Measures)，即按照资本流的币种区别对待，并把它运用于受监管的金融机构(主要是银行)当中。从中国的实际情况分析，更多地实施“外汇相关审慎措施”应该是现阶段明智的选择。

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监管政策

2008年国际金融危机及与之随行的欧债危机后，世界各国金融监管之争随之而起。它主要表现为金融稳定之挑战——“打压”与“清理”之争(The “lean” versus “clean” debate)。这里涉及各国的金融“宏观审慎政策”，需要哪类政策和配套工具?怎样平衡这些工具之间的关系?谁来管理?谁来负责?持“打压”观点者认为，货币稳定和金融稳定之间的关系要比先前想象得还要密切。价格稳定是必要条件，但必须在稳定价格的同时，佐之以强健审慎的宏观监管框架，并以此影响货币政策的实施。如果审慎的宏观工具不足以实现金融稳定的话，货币政策就难以在灵活性和可信性之间作出选择。于是，美国提出了压力测试(stress testing)。在国际金融危机之后，面对金融危机管理，2009年初，美联储选择了19家最大金融企业，进行全面资本分析和回顾，并于2010年底2011年初首次进行压力测试。压力测试补充了风险价值管理(VaR)所缺少的信息，为金融风险管理增加了新的元素。2014年，《多德—弗兰克法案压力测试:监督性压力测试与结果》《全面资本分析与回顾:评估框架与结果》为美联储监督性资本评估与金融危机管理发挥了作用。巴塞尔协议III与巴塞尔协议III最终版加强了风险管理。相对于巴塞尔协议II，巴塞尔协议III第一支柱强化了最低资本和流动性要求;第二支柱强化了监督审查流程，用于全公司风险管理和资本规划;第三支柱强化了风险披露和市场纪律性。巴塞尔协议III推出了更高的资本要求并提高了资本比率;推出了新的流动性和杠杆比率;强化了针对交易账簿组合的对手方信用风险和市场风险的监督制约机制。而巴塞尔协议III最终版力图全面改善市场风险框架，促成的监管理念与措施以及业界影响达到了一个新的高度。

世界各国在确定了宏观金融目标后，把典型的宏观风险冲击分为四类:国内风险与国外风险，需求冲击与供应冲击。对四类风险逐一和交叉组合分析，提出了宏观金融风险管理的五种工具:货币政策、汇率政策、稳定性(紧缩)财政政策、促进性(积极)财政政策和监管控制(即监管政策)。从单一机构的角度加强了微观审慎监管，从整体金融市场的角度提出了宏观审慎监管。宏观审慎监管与微观审慎监管既相互联系，互为补充，同时又存在三点主要差异:第一，监管对象不同，宏观审慎监管主要侧重于整体金融市场，微观审慎监管主要侧重于单一金融机构;第二，监管目标不同，宏观审慎监管高度关注系统性金融风险，微观审慎监管侧重防范和处置个体风险;第三，监管机理不同，宏观审慎监管聚焦于市场的资产价格、信贷总量、机构杠杆率，微观审慎监管聚焦于金融企业的资本充足率、流动性、不良贷款率等。资本留存缓冲、逆周期资本缓冲等措施也得以运用和加强。宏观审慎监管与微观审慎监管相结合，成为加强金融监管的有效手段。

当然，我们也不难发现，世界金融仍然存在着诸多需要进一步解决的问题。比如说影子银行(Shadow Banking)的界定、发展与监管问题。它是否有广义与狭义之分?对影子银行的后备支持(Backstop)是否应该既包括业务的促进，又包括对其风险的防范?强调后备支持是影子银行活动的根本需求，又如何来加强对其的监督和监管，尤其是如何来协调处置好影子银行的后备支持与沃尔克法则(Volcker Rule)的强有力实施问题?比如说央行宏观审慎政策的确定与政策工具的有效选择问题。现在西方主要发达国家基本上都形成了混业经营、混业监管、内外经营、跨国管理的金融业态。国家原有的以传统银行业务为主体的宏观审慎政策、资本流动管理及其工具，就明显地存在难以全覆盖问题。再比如各国金融发展和监管模式的目标确立问题。金融发展是以银行业为主体兼容资本市场发展为佳，还是二者齐头并进，甚至资本市场超越银行业发展为佳?金融集团是以国内业务为主体兼容国际业务发展为佳，还是二者齐头并进，甚至国际业务超越国内金融业务发展为佳?金融监管是以国家、地方双层监管并形成各监管主体协调有效的运作机制为佳，还是单一的国家监管为主?这些，都是在国家金融顶层设计或布局中需要进一步厘清并予以解决的问题。

编辑  白若云

责任编辑  刘宏振

来源  中国金融

审校  田雯

监制  朱霜霜

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