视点 | 强美元和贸易战下的人民币汇率

2018年，人民币兑美元汇率受中美贸易摩擦和美元加息的交织影响先涨后跌，对此，IMI特约研究员、厦门大学王亚南经济研究院副院长周颖刚和王艺明、程欣、揭咏诗认为，2018年人民币汇率受逆周期因子恢复、美联储加息、央行的宏观审慎管理、中美贸易战开始及消退等事件的影响，使得人民币汇率出现贬值和维稳的波动。就人民币国际影响力而言，过去的一年中持续受压，暂时趋稳。展望2019年，人民币汇率及其国际影响将会进一步承压。稳定人民币汇率不是保持其不贬值，而是避免大起大落，使其在一定合理区间波动。具体对策可分为官方引导、政策调整、直接参与市场交易三类。 

以下是全文内容：

2018年，人民币兑美元汇率先涨后跌，最高时升至2015年“8.11”汇改启动时的水平附近，最低又到了重要心理关口，双向波动明显加大。究其原因主要是中美贸易摩擦和美元加息的交织影响，贬值和维稳的力量不断博弈。厦门大学经济学科编制的人民币汇率国际影响力指数显示，人民币汇率的国际影响力在2018年的大部分时间持续受压，只是在2018年8月和12月暂时趋于稳定，如图1示。

展望2019年，人民币汇率及其国际影响将进一步承压。中央经济工作会议强调要保持经济运行在合理区间，而区间管理应该成为政府汇率管理的重要手段和新方式，其下限是不引发系统性金融风险，上限是有效疏缓强美元和贸易战下的市场压力。

图1

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强美元和贸易战下人民币汇率：贬值和维稳

2018年初，逆周期因子恢复中性，美元继续走弱，人民币汇率延续2017年的反弹走势继续震荡升值，最高时升至2015年“8.11”汇改启动时的水平附近。但受中美贸易摩擦和美元加息的交织影响，人民币兑美元汇率转入下跌通道。

3月21日和6月14日，美联储连续二次加息，将联邦基金利率目标区间上调到1.75%至2%的水平，无独有偶，在每次加息的次日，特朗普政府都宣布了使中美贸易摩擦升级的措施，使得此前在年内对一揽子货币呈现强势的人民币汇率指数自6月中旬以来也出现了一波快速贬值，这在7月6日中美贸易战正式开打后尤为明显，如图2示。

7月31日，中共中央政治局召开会议首次用“稳中有变”定调形势，提出要做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。”其中，“稳金融”和“稳预期”就包括稳定人民币汇率及其预期。

 图2

8月初，央行对宏观审慎管理中的逆周期调节再度出手，多管齐下舒缓人民币贬值压力。8月3日宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%以及8月24日宣布重启逆周期因子，人民币汇率在8月份以来整体企稳。但8月23日，美方决定对160亿美元中国输美产品加征25%的关税的同时，中方也同步实施了对160亿美元自美进口产品加征25%的关税，中美贸易战升级。

更进一步的是，美方自9月24日起对2000亿美元中国输美产品加征10%的关税，进而还要采取其他关税升级措施。美联储又在9月27日再次加息，将联邦基金利率目标区间上调到2%至2.25%的水平。中美贸易战交织叠加美联储加息使刚刚企稳的人民币汇率再次下跌，最低又到了7.0的重要心理关口。

12月1日，在G20峰会上，中美领导人达成协议，中美贸易战“停火”90天。消息一出，人民币汇率开始反弹，随后趋于平稳状态。12月19-21日，中央经济工作会议指出经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力，2019年要保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。12月20日美联储第四次加息，将联邦基金利率目标区间上调到2.25%至2.50%的水平，这对人民币汇率有一定贬值压力，但没有带动人民币汇率延续之前贬值趋势，而是保持相对稳定。

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人民币汇率国际影响力：持续受压与暂时趋稳

图3绘制了从2005年1月3日到2018年12月31日在岸人民币汇率（CNY）国际影响力的走势。图中的五条指数分别是：人民币汇率国际影响力指数（红色）衡量人民币汇率对G20经济体货币汇率的平均净影响力；人民币汇率对发达经济体货币的影响力指数（绿色），衡量CNY对7种发达经济体货币（美元，欧元、英镑、澳元、加元、日元、韩元）的平均净影响力；人民币汇率对发展中国家货币影响力指数（蓝色）衡量了CNY对9种发展中国家货币（阿根廷比索、巴西雷亚尔、印度卢比、印尼卢比、墨西哥元、俄罗斯卢布、沙特里亚尔、南非兰特、土耳其里拉）的平均净影响力；人民币汇率对亚洲国家货币影响力指数（黄色）衡量CNY对G20中五个亚洲国家货币的平均净影响力；人民币汇率对金砖国家货币影响力指数（紫色）衡量了CNY对金砖五国中其它四国货币的平均净影响力。

图 3

图3显示，人民币汇率对G20经济体货币及其不同组合的影响总体在震荡中上升。但2018年大部分时间，人民币汇率国际影响力持续受压，这可能源于中美贸易战不断升级和美元不断加息；而多管齐下舒缓人民币贬值压力和中美贸易战“停火”90天使人民币汇率国际影响力在2018年8月和12月暂时趋于稳定，如图4示。

图4

人民币的国际影响受压也可以从IMF的统计看出。 2018年第二季度人民币在全球外汇储备中的份额为1.84%，相较2017年末的1.23%稳步提升，但到了第三季度人民币在全球外汇储备中的份额降为1.80%，这是IMF单独列出人民币外汇储备的持有情况以来，首次出现份额下降的现象，其原因可能是中美贸易战的升级。

3

2019年的挑战和对策

展望2019年，中美贸易战只是“停火”90天，仍有可能升级，即使不升级其效应也会不断显现，压缩经常项目顺差的规模；虽然美联储有望放缓加息步伐，但强美元仍然会持续对人民币汇率造成贬值的压力。与此同时，中国经济增长放缓的迹象也不断加强，政策层面已进行政策调整，信用扩张可能重启，在中美货币政策日益分化的背景下，人民币汇率及其国际影响必将进一步承压。但人民币过快的趋势性贬值可能会引发资本外流、引发系统性金融风险等严重影响。而防范系统性金融风险是三年攻坚战的首要任务，因此政府和央行将及时出手干预单边趋势性的人民币贬值。

中央经济工作会议再次提出2019年要保持经济运行在合理区间，而区间管理应该成为政府汇率管理的重要手段和新方式。我们认为稳定人民币汇率不是保持人民币不贬值，而是为避免汇率的大起大落（特别是单边趋势性贬值），使之在一个合理区间波动，其下限是不引发系统性金融风险，上限是有效疏缓强美元和贸易战下的市场压力，具体的对策可分为三类官方引导（public guidance），政策调整（policy change），以及直接参与市场交易（direct trading）。

编辑  白若云 何子晴

来源  财新网

审校  田雯

监制  朱霜霜

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