独家 | 衍生品存在的意义与价格发现

中国人民大学国际货币研究所以“改革开放四十年再出发”为主题举办了货币金融青年圆桌会议（第一期），IMI研究员、中国人民大学财政金融学院郭彪针对衍生品存在的意义与价格发现发表了主题演讲。他指出衍生品并非脱离实体经济的虚拟存在，而是资本流通环节中重要的环节，是促进实体经济发展的关键因素。

中国人民大学财政金融学院郭彪

观点整理丨金天

以下为文章全文：

传统的金融无套利定价理论表示，基于同一标的的现货和衍生品其风险溢价和风险之比相同。从这意义上说，在无交易成本、信息完全对称、无卖空限制的完美市场中，衍生品就是多余的。但在真实交易市场，这些假设都不成立。

2005年Bryan & Rafferty《衍生品资本主义》中提到这样一个观点，衍生品的存在使得商品和货币这两种资本形式的跨时空价值换算成为可能，从而加剧了资本之间的竞争，从根本上改变了资本积累中形成的社会关系（韩乾，2018）。传统金融上，资本有实物资本、货币资本、个体资本和社会资本。大部分实物资本和货币资本是静态的。马克思主义理论框架下，两者为生产所需的必要投入，一个以物理形式，一个以货币形式都是被动地参与生产过程。通过货币资本购买生产出来的一个商品，从而达到资本增值的过程。大部分个体资本和社会资本是动态的，《资本论》给出了个体资本的流通循环过程，即利用货币资本购买材料进行生产，生产出更好的加工品再将它卖出去，通过这种方式实现货币的宗旨。而在以前传统的金融里面，我们开始生产后，会有半年或者一年才能生产出来产品，通过衍生品交易我们可以使得等待的过程缩短，比如说今年你生产之后，认为一年之后才会生产出来产品，那么就可以在衍生市场购买期货提前锁定价格，因此衍生品在资本流通环节的意义变得非常强大，即弥补不连续性、匹配校准以保证资本保持价值，加速纠错功能。

从这意义上理解，我们认为衍生品有一个风险管理功能。比如说我们可以在生产过程中，随时感知，进行宏观判断，在产品生产出来之前通过套期保值等，达到弥补的效果。我们做了很多相应的研究，衍生品缩短不连续性有一些信息功能在现货市场无法发现，因此我们可以通过衍生品研究，因为它更连续，信息更有效，提取出来的信息对衍生品标的的交易有很大的帮助。

以股票衍生品为例，首先从期权到股票。很多研究发现很显著的一些效果，针对股票市场的真实交易数据，看涨看跌等价关系经常不满足。因为有一些信息传递先从衍生品到股票市场，也是在衍生品市场上发现信息之后，再去购买标的，这样一个组合可以获得年化12%交易收益。

第二就是从CDS到期权。CDS是一种信用互换协议，保护投资者违约下行风险。期权跟CDS有很强的相关性，因为CDS有一些信息更连续，而期权相对而言还有一些散户交易在里面，所以两者信息之差说明什么问题呢？2016年，学者提出同时从CDS和期权反推出波动率，分别叫做CDS隐含波动率和期权隐含波动率。既然CDS和期权具有同样保护企业投资者下行风险特性的目的，两者应该长期均衡，具有均值回复特性，两者之差可以对期权交易提供实证指导。

最后一个就是CDS+期权到股票。CDS隐含波动率和期权隐含波动率之差包含了有用信息，可以用来预测标的股票未来收益率。我们最近在写的一个文章， CDS更连续一点，CDS跟期权之差可以用来预测标的未来收益，在美国市场大概有10%的年化收益，所以也是非常显著的一个发现。

总结来说，衍生品并非多余，由于市场分割、监管、信息优势、杠杆等原因，信息传递速度会在不同市场之间而不一样。资本保值的过程是一个非连续的，只有等到到期之后才能知道是否升值，而衍生品提供了一个从非连续到连续的过程，使得信息含量提升，所以传递的速度或者信息的转移是不一样的，而这不一样的信息差对于非知情交易者和监管机构来讲都提供了一定的参考。总体而言衍生品并非脱离实体经济的虚拟存在，而是资本流通环节中重要的竞争催化剂和定价标尺，是促进实体经济发展的关键因素，让我们可以从非连续的过程而变的更连续。

编辑  金天 甄莹莹

审校  田雯

监制  朱霜霜

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