独家 | 王琦：经济周期视角下的信贷扩张与资产价格
2019年3月9日上午，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）主办的货币金融青年圆桌会议（第二期）在人民大学隆重举行。会议以“信贷扩张与资产价格”为主题，财政金融学院业界导师王琦以 “经济周期视角下的信贷扩张与资产价格”为题发表主题演讲。他认为我国的经济处在一个相对温和的、中性左右的基本面的状况，从长期的意义上来看，通胀的压力不是很大，债券基本稳定，外汇处在恢复性升值的阶段，房产相对温和。
观点整理 | 孟源祎、梁路平
以下为根据速记整理的会议纪要：
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从微观个案和上市公司整体看企业产能周期
分析产能周期问题，我倾向于从微观实体企业的角度入手，分析过去十年来实体企业的案例，进而把它放在实体背景下去理解信贷投放或者产能扩张等问题。
图1是代表性企业十几年以来的基本财务数据，它经历了一个完整的周期，09年四万亿以后实现了收入和利润的快速增长。后来随着全球出现一轮紧缩，代表性企业的业绩又经历了显著的回落，在2015、2016年的利润微乎其微。这是一个大的周期波动。这个周期是如何形成的呢？本文构建了一个产能框架用来解释这个问题。
从图2可以看出，在2010、2011年，代表性企业的固定资产周转率达到了7次以上，这在当时看来是严重的供不应求，存货的周转速度也非常快。在此情况下，企业盈利能力非常好，2010年、2011年净资产收益率超过55%，销售毛利率、净利率也达到了历史高位。这种情况下，2010年开始企业进行了大规模的产能扩张，在建工程相对于存量，无论是绝对值还是相对值，都达到了非常高的水平，可以说2010-2013年是其大规模的资本支出周期。
图1 2010-2011年扩张初期代表性企业经营业绩快速增长
图2 扩张初期代表性企业生产出现供不应求
图3 扩张初期代表性企业的盈利能力较强
图4 2010-2012年代表性企业资本支出和在建工程大幅增长
但是，从2011年开始，国内大幅紧缩，全球经济也伴随欧债危机而逐渐疲软，总需求出现了下滑的局面。这也是代表性企业进入被动周期的开始。一般来讲固定资产的产能投资大概需要两到三年才能够投产，所以代表性企业从2010年开始投资2011和2012年资本支出达到高峰，产能在2013-2015年陆续落成。但是在产能大量落成的时候，它的需求反而从2011年开始强烈紧缩，在这种情况下，企业积累了巨额库存和应收账款，盈利状况非常差，杠杆率只能被动维持在高位。
直到2016、2017年年，随着经济企稳，需求逐步好转，企业经营性现金流才有所改善，资产负债率才有小幅下行。
图5产能大幅扩张但销售不畅，代表性企业的库存和应收账款严重累积
一家企业在过去十年里经历了显著的周期，那么单个企业的情况是否与上市公司整体的情况相吻合呢？从数据来看的话，两者是基本吻合的。我们选择了2009年以前上市的所有非金融类上市公司，从表1前三列的数据可以看出，基本上整个板块在2010-2013年这四年里，投资性现金流支出超过了经营性现金流的流入，无论是主动还是被动都是在举债做投资，2008年末板块的资产负债率是54.4%，2009年末迅速提高到57.2%，2010年继续维持高位，这是企业主动加杠杆的行为，他们的状况和代表性企业情况非常类似。一直到2015年杠杆率才有小幅下降，2017年主动投资才逐步恢复，这是因为随着需求好转，盈利状况和现金流在改善。
表1 非金融板块趋势基本一致
也就是说，2009年四万亿之后，需求显著改善叠加融资季度宽松，企业大幅主动加杠杆。2011年出现比较全面的紧缩，全国范围限购限贷，总需求在下行，但是绝大多数企业从这个时候开始扩张产能，因此随后几年的状况就非常差。到了2014年底的时候，政府又一次放开限购限贷政策，并在11月降息，经济环境重新宽松。而在本轮宽松中企业并没有进行新一轮的主动加杠杆行为，这是因为上一轮扩张留下的产能还有很多。
从产能利用率的角度看，图6是统计局公布的工业企业产能利用率数据，可以看出，上市公司的资产周转率和统计局公布的产能利用率数据基本上是吻合的。经历了2014年、2015年的大规模投产后，产能利用率有较大幅度的下滑，直到2016年才开始有所回升。在过去的十年里面，非金融企业基本上都经历了这样的产能周期。
图6 工业企业产能利用率
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经济运行基本面（经济周期）是资产价格的决定性力量
在上文的背景下，我们回顾一下在过去十年经济周期的不同阶段资产价格的表现情况。
表2 过去十年中周期不同阶段资产价格的表现
2009年到2010年是短期的快速复苏与过热阶段，2008年金融危机后开始的这一轮刺激政策太强烈，企业开始大规模投资，实体经济经历了从复苏到过热的快速转换。2009年新增社融增长了99%，这就与前面提到的主动加杠杆的状况相吻合。从资产价格来看，2009年股票涨了一倍，债券大幅下跌，汇率因为在2009年被管制所以数据没有意义，2010年管制放松后汇率有小幅回升。
2011年是历史上为数不多的相对清晰的滞涨格局，需求剧烈膨胀，但是供给不足。这一年新增社融增速转负，股票大幅下跌，债券小幅上涨，汇率依然在升值，感觉汇率稍显滞后，房价温和上涨。
2012年到2013年是非典型微周期。由于2011年紧缩严厉经济下滑明显，所以2011年末又有小幅宽松，11月份央行降准，2012年上半年有一次降准、两次降息，经济出现微复苏。从资产价格看，表现相对平稳，股票市场先涨后跌，债券市场出现了“钱荒”，汇率小幅升值。
2014年、2015年是非常典型的衰退格局，前面提到企业产能大量投放导致出现严重的供过于求，从2012年开始PPI持续五十多个月通缩，信贷缓慢增长。2015年由于实体经济融资需求持续疲弱，政策已经开始放松。这个阶段，股票价格还在上涨（这是一个并购牛市，与基本面是背离的），债券开启了两年大牛市，汇率连续两年贬值，房价在2014年还有惯性上涨，到2015年由于库存的累计，房价出现小幅下行。
2016年、2017年是复苏阶段，一方面有一些政策的因素在里面，2015年大幅度宽松，社融开始有所改善，另一方面，复苏与整个产能利用率从底部开始回升有关系。在这一阶段，股指下跌，但这也不典型，主要是因为2016年年初有第二轮股灾，扣除掉熔断后，股市在16、17年其实是连续上涨的。债券连续两年熊市，当然与货币政策锁短放长、金融去杠杆、美国加息等因素也有关系，但这些因素也是建立在经济复苏基础之上的；汇率滞后了一年，还没有从危机模式中反馈过来，2017年汇率才出现大幅度升值；房价则明显快速上涨。
2018年前期表现尚佳，后来因为资管新规以及地方政府债务控制，出现了“紧信用”格局，经济基本面确实在2018年下半年出现明显的下行，资产价格大幅下跌，权益类资产价格下跌，债券迎来大牛市，汇率贬值。
也就是说，股市除了2014年到2015年的并购牛市外，股票资产价格与经济周期基本匹配，债券价格与经济周期匹配较好，汇率滞后经济周期大约一年，房产是大涨小回。
通过上述对周期的复盘，可以得到社融和经济周期之间的两点关系：第一，在拐点阶段，社融对周期具有逆向的影响。比较明显的是2009年的天量社融，毫无疑问是政策主动刺激的结果，2011年和2018年社融收缩也是政策压缩的结果。
第二，在周期内生阶段，社融具有一定的顺周期情况。比较典型的是2015年，在衰退阶段资产荒，银行不敢放款，但是2015年政策是非常宽松的，三次降息、五次降准，但是社融依然出现了负增长的情况。
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从杠杆率的本质，理解目前所处的周期位置
那么，如何理解我们所处的周期位置呢？现在很多学者都在谈论杠杆率，2018年经济其实开头良好，比如2017年银行坏账都是在下降的，财政收入也在改善，但是出现了人为的主动压缩，基建、银行信贷都出现了新的紧缩。我们可以从杠杆率的角度来理解。
宏观杠杆率相当于是负债/名义GDP。如果想降低杠杆率或者保持稳定，那就是使负债的增速能够小于名义GDP的增速。企业也是一样，从纯数学角度来讲，资产负债率要持稳或者下降，要使ROE增速大于负债的增速。因此决定杠杆率的关键在于，边际的负债增量是否能够带来足够的GDP增量，或是利润，即负债效率如何。
2009年之后我国的宏观杠杆率有陡峭的提升，一直持续到2015年。这就意味着在这几年的时间里面，信贷的效率不高，所以才导致宏观杠杆率的提升。从2016年开始，宏观杠杆率基本上稳定，2018年甚至出现小幅下降，这意味着这三年负债的边际效率与名义GDP增长是基本匹配的，进一步推演，这意味着广义的资产利用率出现了回升。
正是由于广义的资产效率已经出现了明显回升，所以我对经济没有那么悲观，现在出现经济断崖式下滑、大面积坏账、商品价格快速下行的可能性很小。如果在此基础上又进行新一轮信贷或者说融资的宽松，那么我们的经济周期有可能处在一个温和的小幅复苏状态，从而有利于股票类资产，债券则因为通胀依然基本稳定仍有机会，但是很难有大幅度的上涨，外汇有望恢复性升值，房产则在库存偏低与政策挤压的相互作用下相对稳定。
编辑 田雯
审校 田雯
监制 朱霜霜
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