宏观经济专题 | 金融结构与非金融企业“去杠杆”

宏观经济专题分析是《IMI宏观研究月报》的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了报告的学术内涵。本文研究了一国金融结构市场化程度的增加是否有助于降低企业杠杆率。实证结果表明，金融结构与企业杠杆率之间存在显著负相关关系，即金融结构市场化程度越高，非金融企业杠杆率越低。此结果对于中国国有企业“去杠杆”的政策讨论具有重要启示。

作者 | 谭小芬、李源、王可心

以下为文章全文：

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内容摘要

本文运用 2000—2015年47个国家和地区非金融上市企业的财务数据，采用双向固定效应面板模型研究了金融结构与企业杠杆率之间的关系。结果表明，金融结构与企业杠杆率之间呈现显著的负相关关系。平均而言，金融结构市场化程度每上升1个百分点，将使企业杠杆率下降0.44个百分点。同时，金融结构市场化程度增加在降低企业整体杠杆率的同时会增加企业债务期限。进一步的，这一关系会在不同国家、不同行业和不同企业间呈现显著异质性。具体来说，①一国经济增长对投资依赖程度越低、金融发展程度越高、监管质量越好、信息披露程度越高，金融结构市场化程度增加对企业降杠杆的作用越显著；②金融结构市场化程度增加对企业杠杆率的负向影响在创新型行业中表现得更为明显；③在那些高杠杆、大规模、低盈利、股权集中度较低以及政企关联较弱的企业，金融结构市场化程度的增强对企业降杠杆的作用更显著。为推动中国国有企业去杠杆，金融层面需要高度重视资本市场的发展，确保直接融资和间接融资结构均衡合理，同时宏观上需要转变经济增长方式，推动经济结构转型，加强监管，完善信息披露制度；微观上改善公司治理结构，降低政府对企业的干预程度。

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引言

近年来，中国杠杆率的急剧攀升引发了中国是否会发生债务危机和经济衰退的讨论和担忧。Schularick and Taylor(2012)基于1870—2008年主要发达国家长周期中货币、信贷和宏观经济主要变量的波动，认为信贷增长和杠杆率上升通常是金融危机发生的前兆；国际货币基金组织(2015)也指出一国杠杆率的增长过快容易引发金融危机，特别是在新兴市场国家。高杠杆已然成为当前中国经济的主要风险因素之一，国内众多学者也纷纷对中国高杠杆的现状进行了较为充分的探讨，发现中国高杠杆问题主要集中于非金融企业，而企业部门的高杠杆问题则主要集中于大型国有企业与传统行业,特别是产能过剩行业和低盈利能力的“僵尸企业”(钟宁桦等,2016;谭小芬和尹碧娇,2016;谭语嫣等,2017)，但是，关于企业如何去杠杆还有待进一步深入研究。在这种背景下，探讨企业杠杆率的影响因素和企业去杠杆的政策路径及措施，对于有效化解中国国有企业债务风险和提高金融资源配置效率具有重要意义。

2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”后，去杠杆成为供给侧结构性改革的五大任务之一。国务院总理李克强在2017年政府工作报告中提出：“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。” 2018年4月中央财经委员会议提出：“未来要以结构性去杠杆为基本思路，尽快把地方政府和企业特别是国有企业的杠杆降下来。”去杠杆的目标、原则和路径日益清晰。随着供给侧结构性改革的深入推进和经济转型升级步伐加快，2017年企业部门杠杆率比2016年小幅下降1.40个百分点，2011年以来首次出现净下降。企业去杠杆初见成效，开始进入稳杠杆阶段。然而，中国国有企业较高的杠杆率与经济增长方式、金融发展模式和公司治理机制等深层次因素密切相关，要彻底改观绝非朝夕之功。

关于如何积极稳妥地去杠杆，2017年政府工作报告提出“发展多层次资本市场”的表述，表明多层次资本市场被赋予去杠杆的重要职能。一般而言，企业外部融资方式主要有两种：股权融资和债权融资。通过股权融资所获得的资金将作为企业权益资金进入企业资产负债表，有助于企业降低杠杆率；通过银行信贷等债权融资获得的资金将作为债务进入企业资产负债表，如果企业运用资金的效率不够高，将会导致企业杠杆率的上升。在中国社会融资规模中，银行贷款占据主导地位，然后是企业债券，而股权类融资规模相比前两项可以说微不足道。这种典型的银行主导型金融体系被认为是中国国有企业杠杆率偏高的重要结构性因素(姚洋和范保军,2016)。2017年政府工作报告也指出：“中国非金融企业杠杆率较高，这与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关。”因此，中国国有企业去杠杆的政策选项，只局限于实体企业范围内是不够的，还需要进行金融制度的供给侧改革，进一步深化金融体系改革，大力发展资本市场，推进资金供给结构的调整优化，减少企业对债务融资和信贷杠杆的依赖性。据此，2018年中国国家发展和改革委员会等五部门联合下发国务院出台的《2018年降低企业杠杆率工作要点》(发改财金〔2018〕1135号)里进一步明确提出，要 “深入推进市场化、法治化债转股”和“积极发展股权融资”。国内众多学者也纷纷建议发展多层次资本市场，提高直接融资比重，优化企业融资结构(陈卫东等,2017;纪洋等,2018)。

因此，总体来看金融结构与企业杠杆率之间确实存在负相关关系，但这并不意味金融结构指数较高国家的企业杠杆率必然会低于其他国家，这一负向关系很可能还会受到其他因素的影响。图1只是对金融结构与企业杠杆率之间关系的一个直观描述。大力发展直接融资，提高金融结构市场化程度，是否有助于降低企业的杠杆率，以及这种作用是否会随其他因素而发生变化，需要进行更为严格的论证。为更好地回答上述问题，本文利用全球上市企业分析库中47个国家和地区2000—2015年的上市企业数据，从微观层面分析了一国金融结构与非金融企业杠杆率之间的内在联系，以及二者关系是否会随企业特征、行业特征和国家特征(宏观环境)的不同而表现出异质性。

相较于以往的研究文献，本文的边际贡献主要有以下三点：①以往文献在衡量金融结构时大多采用虚拟变量来区分一国金融结构，这导致样本国家的金融结构在样本期间内是固定不变的，但一国金融结构会随着时间变动(Rajan and Zingales,2003)。基于此，本文采用Levine(2002)提出的金融结构测量方法，计算了各国时变的金融结构综合指数。②本文在证实金融结构市场化程度与企业杠杆率之间存在显著负向关系后，还分析了金融结构市场化程度对企业长期杠杆率和短期杠杆率的影响差异，并进一步考察了金融结构对企业杠杆率的负向影响在不同国家特征、不同行业特征和不同企业特征下的异质性表现。③在深化供给侧结构性改革的过程中，企业去杠杆的重点是国有企业，其中重要的政策选项之一就是大力发展股权融资和多层次资本市场，提高直接融资比重，优化社会融资结构。本文发现中国非金融企业杠杆率较高与金融结构有关，为中国国有企业去杠杆政策选项提供经验证据。

本文余下部分内容安排如下：第二部分为文献综述与研究假设，第三部分为数据描述和模型设计，第四部分为实证分析和稳健性检验，第五部分为主要结论和政策建议。

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数据描述和模型设计

为了考察金融结构对企业杠杆率的影响以及该影响在不同条件下的异质性，本文既需要金融结构的衡量指标，也需要不同国家企业的财务数据。为此，本文通过整合全球金融发展数据库(GFDD)和全球上市企业分析库(Osiris数据库)，最终得到37473家企业的数据，数据频率为年度，共331009个观测值。

1．上市企业财务数据

本文选取47个发达国家和新兴市场国家2000—2015年上市企业数据作为企业财务数据原始样本，所有企业数据均来自全球上市企业分析库(Osiris数据库)。并对原始数据做以下处理：①剔除金融类行业以及杠杆率为负值的观测值；②只保留有至少连续4年观测值的企业；③为剔除异常值对回归结果的影响，本文对企业层面变量做上下1%的缩尾处理。

2．金融结构的度量

参照Levine(2002)金融结构指标的构造思路和方法，本文把金融结构市场化程度的上升定义为股票市场相对于银行部门的较快发展，并参照其所提供的计算方法计算出47个样本国家金融结构的度量指标。所用数据全部来源于世界银行的全球金融发展数据库(GFDD)。Levine(2002)分别从股票市场和银行的相对规模、活跃度和效率三个维度对一国金融结构类型进行了衡量，并采用上述三个维度指标的第一主成分作为一国金融结构的综合指标。具体各子指标构造方式如下：

(1)金融结构规模指标。金融结构规模指标是对一国股票市场规模相对银行业规模大小的一种度量。其中，股票市场规模用股票市场市值除以GDP衡量；银行业规模则用银行信贷比例衡量，即银行给私人部门的信贷余额占GDP的比重，这一做法可以排除公共部门提供的信贷余额，如中央和地方政府等。金融结构规模指标等于股票市场规模除以银行业规模比例的对数值。该指标数值越大表明一国金融结构市场化程度越强。

(2)金融结构活跃度指标。金融结构活跃度指标是对一国股票市场相对银行活跃度大小的一种度量。其中，股票市场的活跃度用股票市场总交易额占GDP的比例进行衡量，该指标可以很好地度量市场交易相对经济活动的流动性；银行业活跃度则与银行业规模的衡量方式相同，即用银行信贷比例衡量。金融结构活跃度指标等于股票市场活跃度与银行业活跃度比例的对数值，该指标越大表明一国金融结构市场化程度越强。

(3)金融结构效率指标。金融结构效率指标是对一国股票市场相对银行效率高低的一种度量。其中，股票市场效率与股票市场活跃度采用相同的衡量方式，即采用股票市场总交易额占GDP的比例进行衡量；而银行部门效率则用净息差衡量，该指标值越大表明银行体系对储蓄投资转化过程收取的租金越高，银行部门的效率越低。金融结构的效率指标等于股票市场总交易额占GDP的比例乘以银行净息差，该指标越高表明一国金融结构市场化程度越高。

根据Levine(2002)的思想，金融结构指数则是从以上三个维度对一国金融结构的综合度量，由规模指标、活跃度指标和效率指标的第一主成分构成。数值越大表明一国金融结构市场化程度越强。本文在后续研究中将采用该综合指数作为一国金融结构的代理变量，同时为了保证本文结论的稳健性，本文也分别采用三个子指标作为金融结构的代理变量进行回归以确保结论的稳健性。

3．行业研发强度衡量

银行更倾向于向传统的低风险行业提供资金，而资本市场则倾向于向创新型行业提供资金。因此，一国金融结构市场化程度的增强对不同行业可用外部资金来源的影响是存在差异的。为了更好地考察金融结构对企业杠杆率的影响在不同行业间的差异性，本文引入行业研发强度指数，对某一行业的研发性支出进行衡量。行业研发强度指数越高的行业，被认为越倾向于创新型行业，从而考察金融结构对企业杠杆率的影响在不同行业间存在的异质性。

本文借鉴Rajan and Zingales(1998)的思想和Binh et al.(2006)的方法，采用美国上市企业数据构造各行业的研发强度指数。采用美国上市企业数据对行业研发强度进行测算的原因在于，美国拥有最发达的金融市场及完善的法治与制度环境，企业面临的外部融资困难最小(Rajan and Zingales,1998)。因此，美国行业的特征反映的仅仅是某个行业纯粹的技术特征，基于美国非金融上市企业构建的行业研发强度指数受到其他非技术因素(如金融市场的摩擦、制度的不完善)的影响最小。本文在采用美国上市企业数据计算行业研发强度时采用全球行业分类标准(GSIC)中的三级指标划分行业，在剔除金融业后共得到56个行业的行业研发强度。具体构造步骤如下：①计算每家美国上市企业2000—2016年间的研发强度，并取样本期间的平均值，作为该企业的研发强度()。单个企业研发强度采用研发费用支出与销售收入之比进行衡量；②取某一具体行业中所有企业研发强度的中位数作为该行业的研发强度，形成行业研发强度变量()；③按照样本企业的三级行业分类代码，将由美国上市企业数据计算得到的行业研发强度赋值给样本企业。

4．模型设计

与以往研究企业杠杆率决定因素的文献相一致(Rajan and Zingales,1995;Frank and Goyal,2009;Graham et al.,2015)，基准模型构造如下：

其中，下标i,s,c,t分别表示企业、行业、国家和时间。为被解释变量，包括：企业杠杆率、长期杠杆率、短期杠杆率和债务期限结构。表示第c个国家在第t年的金融结构，采用金融结构综合指数进行衡量。为避免可能存在的内生性问题，本文对其进行滞后一期处理。取值越大表示一国金融结构市场化程度越强，即一国金融市场发展程度相对银行业发展程度越高。、、分别为国家宏观层面、行业层面以及企业层面各控制变量的总称。中具体包含：企业规模、固定资产占比、企业成长性、盈利能力和实际税率。同样，为尽量缓解内生性问题，本文将企业层面变量全部滞后一期；则采用行业—时间虚拟变量进行控制。中具体包含：GDP实际增速、通货膨胀、广义货币增速、政府赤字、储蓄率、金融发展程度和制度环境。为企业固定效应，为时间固定效应。

上述模型关注的是金融结构对非金融企业杠杆率的直接影响，并没有考虑到这种影响在不同国家、不同行业和不同企业间所表现出的异质性。因此，本文在模型(1)的基础上，参考Rajan and Zingales(1998)的方法构造如下模型：

其中，是指描述不同国家特征、不同行业特征和不同企业特征的一系列变量。交互项用来衡量金融结构对非金融企业杠杆率的影响在不同国家、不同行业特征和不同企业间的异质性。其余变量定义与的公式（1）相同。

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实证结果

1．基准回归结果

本文首先运用基准回归方程(1)对金融结构与企业杠杆率之间的内在关系进行检验。结果显示金融结构指数与企业杠杆率之间表现出显著的负相关关系，即金融结构指数每增加1单位会使企业杠杆率下降约0.65个百分点。由已有研究可知，企业杠杆率会受到一系列企业因素、行业因素以及宏观因素的影响，因此为确保金融结构与企业杠杆率之间上述负相关关系是可信的，本文加入了企业、行业和国家层面的控制变量。可以看到，虽然金融结构指数对企业杠杆率的影响程度在加入控制变量后有所降低，但其仍然在1%的显著性水平上显著。在加入控制变量后，金融结构前的系数估计值下降为0.0044，即金融结构每增加1个单位会使企业杠杆率平均下降0.44个百分点，金融结构变量前的系数在1%的显著性水平上显著。从经济意义上讲，样本内金融结构的标准差为1.83，企业杠杆率的标准差为0.26，这意味着金融结构每增加一个标准差会使企业杠杆率平均下降约0.81%，占到企业杠杆率标准差的3.12%。而企业规模的这一影响程度也仅大约为9.84%。因此金融结构对企业杠杆率的影响程度显然是不容忽视的。

进一步地，本文考虑了金融结构与企业杠杆率之间的关系在不同期限的杠杆率之间是否表现出异质性。结果表明，金融结构指数每增加1个单位将会使样本企业短期杠杆率平均下降0.74%，但却会使企业长期杠杆率平均上升0.30%。这意味着，尽管金融结构对企业杠杆率的影响在整体上呈现出显著的负相关性，但金融结构对企业不同期限杠杆率的影响是存在显著差异的。同时，金融结构与企业债务期限之间呈现出显著的正向关系，即金融结构指数每增加1个单位会导致企业债务期限增加0.71%。综合来看，金融结构指数的增加不仅有助于降低企业杠杆率的整体水平，同时还有助于企业优化债务期限结构，降低企业短期债务融资占比，从而有利于降低企业债务风险。

2．国家特征、金融结构与企业杠杆率

尽管平均来看，金融结构市场化导向程度越高的国家或地区企业杠杆率越低，但金融结构市场化程度与企业杠杆率的关系在样本国家内并不是严格一一对应的，即具有较高金融结构市场化程度的国家或地区，其国内企业杠杆率并不一定低于其它国家。这意味着，金融结构对企业杠杆率的影响也许会依赖于国家特征的不同而不同。由于一国金融发展程度的不同，即便不同国家间金融结构指数相同或者相近，也很难说金融结构市场化程度的增加对企业杠杆率的影响在这些国家间是无差异的。同样，不同国家间储蓄率和经济增长模式的不同也会对企业杠杆率造成显著影响，这也被认为是导致中国当前非金融企业杠杆率过高的重要结构性原因之一(纪敏等,2017)。另外，一国制度环境的不同也会对投资人对短期债务融资、长期债务融资和股权融资之间的选择产生显著影响(Wei and Zhou,2018)。因此，本文将进一步考察一国金融发展程度、储蓄率、经济增长模式以及制度环境四个方面对金融结构与企业杠杆率之间的关系的影响。为对上述问题进行检验，本文分别构造金融结构指数与一国金融发展程度、储蓄率、经济增长模式、制度环境的交互项。其中，本文采用金融发展程度指数对一国金融发展程度进行衡量，该指数越高表示一国金融发展程度越高，数据来源于国际货币基金组织。本文采用固定资产投资对实际GDP增速贡献度和总固定资产投资占GDP比例对一国经济增长模式进行衡量，变量取值越大表示一国经济增长模式越倾向于投资主导型。储蓄率则采用一国公共部门和私人部门储蓄占名义GDP比值来衡量。

金融结构以及金融结构和金融发展程度交互项前的系数均显著为负。这意味着，金融结构与企业杠杆率的关系会显著依赖于一国金融发展程度，一国金融发展程度的增加会显著增强金融结构对企业杠杆率的负向影响。在其他条件不变的情况下，金融发展程度每增加1个单位会使金融结构指数对企业杠杆率的影响多增加0.28个百分点。金融结构和储蓄率交互项前的系数显著为正，说明金融结构对企业杠杆率的负向影响会随储蓄率的升高而减弱。金融结构和经济增长模式交互项前的系数显著为正，这意味着一国投资导向经济增长模式的确会弱化金融结构与企业杠杆率之间的负向关系，即金融结构对企业杠杆率的负向影响在那些经济增长以投资为主导的国家会较弱。采用固定资产对实际GDP增速的贡献率作为经济增长模式代理变量的回归结果，同样的金融结构和经济增长模式交互项前的系数显著为正。上述实证结果意味着，一国较低的金融发展程度、较高的储蓄率和依赖投资的经济增长模式会抑制金融结构市场化程度增强对企业杠杆率的负向影响。

考察金融结构对企业杠杆率的影响是否会依赖于制度环境的不同而不同，本文采用世界银行全球治理指数对一国制度环境进行衡量。可以看到，金融结构与制度环境交互项前的系数并不显著。但考虑到不同制度方面的改善和提升也许会对企业债权融资和股权融资会造成不同的影响，从而使其对企业杠杆率的总效应出现了抵消，导致上述交互项并不显著。为此，本文进一步对制度环境(IQ)进行细分，以考察制度环境对金融结构与企业杠杆率之间关系的影响。

本文进一步选取了全球治理指数中监管质量、法律规范、腐败控制和政府效率四个子指标以及来源于世界银行数据库中的企业信息披露指数对上述问题进行了进一步考察，其中，监管质量描述的是一国政府制定和实施促进私营部门发展的政策和法规的能力。该指标数值越高表示一国政府监管质量越好，即该国制定有利于私营部门发展的政策和法规的可信度和可持续性越好。金融结构指数与监管质量交互项前的系数显著为负，意味着金融结构对企业杠杆率的负向影响在政府监管质量较高的国家中表现得更大，即一国政府监管质量的提升有助于促进企业在金融结构市场化程度增加时更倾向于进行股权融资。这主要是由于较高的监管质量表明该国政策和法规有助于私营部门的长期发展，从而促使企业家投入更多的资本金（股权）以及更容易获得股权融资。法律规范描述的是一国代理人对社会规则的信任程度，特别是合同执行、财产权，该变量数值越高表示一国法律规范越好。金融结构与法律规范交互项前的系数显著为正，意味着一国法律规范越好金融结构指数增加对企业杠杆率的负向影响会越小。主要原因可能是较好的法律规范意味着债权人可以得到更好的保护，会促进企业的债务融资。腐败管制描述了一国对各种腐败形式的控制力度，指数越大表示腐败控制越好。金融结构与腐败管制交互项前的系数显著为正，意味着一国腐败控制越好，金融结构市场化程度对企业杠杆率的负向影响会越小。出现这一结果的原因主要在于，较高的腐败管制力度有利于降低债权人维权的成本，从而提升了杠杆率。金融结构与政府效率交互项前的系数并不显著，表明政府效率对金融结构与企业杠杆率之间关系的影响并不明确。金融结构与企业信息披露程度交互项前的系数显著为负，意味着金融结构对企业杠杆率的影响在企业信息披露程度更高的国家中更大。出现这一结果的可能原因在于，在面临信息不对称问题时，相较于资本市场的投资者，银行可以通过与企业建立长期的信贷关系或者通过要求抵押物的方式来缓解所面临的信息不对称问题。因此，信息披露程度的改善会对资本市场产生较大的影响，从而相较于企业债权融资会对其股权融资产生较大影响。

综上，在那些监管质量较高、企业信息披露程度较高的国家，金融结构市场化程度的增加更有助于企业杠杆率的降低。而由于一国较好的法律规范和腐败控制，如法律或合约执行力度较强、债权人违约成本较低，会对债权人提供更好的保护，因此制度环境在这方面的完善则会弱化金融结构对企业杠杆率的负向影响。

综上所述，虽然金融结构与企业杠杆率之间呈现显著的负向关系，即金融结构市场化程度的增加会导致企业杠杆率的降低，但这一影响会随一国金融发展程度、储蓄率、经济增长模式和制度环境的不同而不同。具体来说，一国金融发展程度的提升、储蓄率的降低以及经济增长对投资依赖程度的降低将更有助于推动非金融企业杠杆率随金融结构市场化程度的升高而降低。同时，一国制度环境的完善也会对金融结构与企业杠杆率之间的关系造成影响，但不同制度方面的完善对二者之间关系的影响方向并不相同。一国监管质量的提升和企业信息披露程度的增加，有利于发挥金融结构市场化程度强化对降低企业杠杆率的作用。

3． 不同行业下的金融结构与企业杠杆率

本文进一步考察了金融结构对企业杠杆率的影响是否会随着行业的不同而变化。为对上述问题进行检验，本文通过行业研发强度指数对不同行业进行了划分，该指数越大表示该行业的研发支出占营业收入的比重越大，即该行业越倾向于为创新性或高科技行业。金融结构以及金融结构与行业研发强度交互项前的系数均显著为负，表明位于行业研发强度较高行业中的企业，其杠杆率受金融结构的影响会显著高于其他企业。考虑到行业研发强度是通过美国上市企业财务数据计算得出，为进一步降低行业研发强度与企业杠杆率之间潜在的内生性问题，本文在实证分析中将美国上市企业数据剔除。在剔除美国上市企业数据后，金融结构与行业研发强度交互项前的系数仍显著为负。在控制企业固定效应、年份固定效应、行业—时间效应的基础上进一步控制国家—时间效应后的回归结果，这些虚拟变量的使用不仅控制了企业固定不变的一些特征(比如，所有制或政治关联)对其负债率的影响，也控制了每年每个国家影响企业负债率调整的国家性因素(如：信贷情况、金融开放程度等)，以及每年每个行业影响企业负债调整的因素(如：各行业当年的景气程度，行业平均杠杆率等)。通过控制这几组虚拟变量，本文也试图把企业杠杆率与控制变量之间的各种内生性降到最低，尤其是遗漏变量问题(钟宁桦等，2016)。在控制国家—时间效应后，金融结构与行业研发强度交互项前的系数仍显著为负，这进一步支持了上述结论。

综上，金融结构市场化程度的增加更有助于创新型行业中的企业降低杠杆率。这主要是因为相比金融中介机构，资本市场更适合、也更倾向于向科技创新行业提供资金(Allen et al.,2018)。同时，现有研究表明，股权融资是企业研发最重要的外源融资方式，一国股权融资越发达越能促进行业创新发展，而银行信贷繁荣则对行业创新存在抑制作用(Brown et al.,2012;Hsu et al.,2012)。因此，金融结构市场化程度的增加还会通过促进创新型企业的发展，加速科技创新成果向现实生产力的转化，进而增强经济活力，最终推动非金融企业部门宏观杠杆率的降低。

4．不同企业特征下的金融结构与企业杠杆率

基于假设4，本文将从企业股权结构、杠杆率水平、企业规模和盈利能力四个方面考察金融结构对企业杠杆率的影响是否会在不同企业间呈现异质性。为描述企业股权结构，本文引入变量central和government，其中central表示企业股权集中度，按照全球上市企业分析库中对各企业股权集中度的划分进行赋值获得。government为0-1虚拟变量，用以描述企业与政府之间的关联度。当某一企业股权结构中政府所占份额高于样本中所有企业股权结构中政府所占份额的中位数时，government取值为1，否则取值为0。

金融结构与股权集中度交互项前的系数显著为正，表明金融结构对企业杠杆率的负向影响在股权集中度较低的企业中表现得更为明显。原因在于，由于债务作为治理机制较其他直接干预的成本低，因此股东偏好于使用债务作为控制代理成本的机制。债务作为大股东施加压力的其他潜在纪律的补充，使股权集中度与债务比率正相关。金融结构与政企关联程度交互项前的系数显著为正，表明较高的政企关联度会弱化金融结构市场化程度增加对企业杠杆率的负向影响。金融结构与企业规模交互项前的系数显著为负，意味着金融结构与企业杠杆率之间的负向关系会随着企业规模的增加而增强；金融结构与企业盈利水平交互项前的系数显著为正，意味着金融结构与企业杠杆率之间的负向关系会随着企业盈利水平的增加而减弱；金融结构与企业杠杆率交互项前的系数显著为负，意味着金融结构与企业杠杆率之间的负向关系会随企业杠杆率的增加而增强，即高杠杆企业的杠杆率受金融结构的影响会显著高于低杠杆企业。其中，由于包含了因变量的滞后一期，所以模型中可能存在一阶自相关的问题。然而，Flannery and Rangan(2005)仔细讨论了各种计量模型，并得出结论：对于此项研究而言，序列相关问题并不严重(p.479)，但控制企业固定效应以及年度虚拟变量是非常重要的。因此，本文参照他们以及后续研究(Cook and Tang,2010;钟宁桦等,2016)，在方程中进一步加入了国家-时间虚拟变量后，使用面板固定效应进行回归。高杠杆率组别中金融结构项的系数不论是在显著性还是在水平值上均要优于低杠杆率组别。

综上所述，金融结构与企业杠杆率之间的负相关关系在不同企业间会呈现显著异质性。具体来说，金融结构市场化程度的增加有助于大型企业、低盈利企业、过度负债企业(高杠杆企业)、较低的股权集中度和较弱的政企关联度的企业杠杆率出现更大幅度的降低。

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结论与政策建议

本文采用2000—2015年47个国家和地区非金融上市企业的面板数据，研究了一国金融结构市场化程度的增加是否有助于降低企业杠杆率。实证结果表明，金融结构与企业杠杆率之间存在显著负相关关系，即金融结构市场化程度越高，非金融企业杠杆率越低。不过，金融结构对企业杠杆率的这一影响会在不同国家、不同行业和不同企业间表现出一定的异质性。从国家层面来看，金融结构对企业杠杆率的负向影响在那些金融发展程度较高、储蓄率较低、经济增长模式对投资依赖程度较低的国家中表现得更为明显。同时，一国国有企业信息披露程度和监督质量较高有助于增强金融结构对企业杠杆率的负向影响，而较好的法律规范和腐败控制则会弱化金融结构市场化程度增加对企业杠杆率的负向影响。从行业层面来看，金融结构对企业杠杆率的负向影响在研发强度较高的行业中表现得更为明显，主要是由于金融结构市场化程度的增加会通过资本市场的发展向创新型行业提供更多的资金，从而更大幅度的降低上述行业中的企业杠杆率。从企业层面来看，金融结构市场化程度的增加有助于大型企业、低盈利企业和过度负债企业(高杠杆企业)杠杆率出现更大幅度的降低，但企业较高的股权集中度和政企关联度则会弱化这一效应。

上述结果对于中国国有企业“去杠杆”的政策讨论具有重要启示。本文研究发现，以资本市场直接融资为主的金融体系，相对于以银行贷款等间接融资为主的金融体系，更有利于企业降低杠杆率，这为当前中国将“积极有序发展股权融资，提高直接融资比重”作为企业去杠杆的政策路径提供了经验证据。从金融结构来看，中国需要改革金融供给方式，优化融资结构，加大资本市场融资力度，减少对债务融资的依赖。具体来讲，一方面要支持企业市场化、法治化债转股，盘活存量资产；另一方面要加大股权融资力度，推进资产证券化，发展多层次资本市场，包括IPO、定增、新三板等交易所市场和风险投资、私募基金、天使投资、种子基金等区域性资本市场，为创新创业和转型升级提供不同层次的权益资本，满足企业在不同发展阶段的不同融资需求。

进一步地，本文的异质性检验表明，金融结构市场化程度的提高对于企业杠杆率的影响还会受到其他因素的制约。由于各个国家的经济增长模式、金融发展水平、经济结构、制度环境不一样，发展资本市场和扩大直接融资比重对降低企业杠杆率的效果也会有很大的不同，不能简单认为一国金融体系如果以资本市场直接融资为主导，其企业杠杆率就会比银行信贷间接融资为主的国家要低。要有效发挥资本市场降杠杆的功能，还需要其他政策措施的配合。

其一，转变经济增长方式。中国国有企业较高的杠杆率和负债水平，与当前的高储蓄和投资为主的经济增长模式密切相关。中国的储蓄率高达GDP的45%，高储蓄可以通过股权和债权方式进行投资，但是由于中国股权融资发展滞后，股权市场吸收的储蓄规模有限，更多的是通过银行信贷成为企业债权，造成企业杠杆率偏高。本文发现资本市场发展对企业去杠杆的作用会随着一国储蓄率和投资率的上升而减弱，这意味着，去杠杆的过程实际上也是转变经济发展方式和深化改革的过程。因此，去杠杆的配套政策，应包括淡化经济增长目标，改变高储蓄、高投资、高负债的经济增长方式，将经济增长动力由投资驱动为主平稳转变为消费驱动，完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用，这样才可能长期稳定的去杠杆。

其二，完善法律和制度环境，保障投资者权益。中国当前法律制度环境并不完善，如法律制度对债权人和股东特别是中小股东权益保护不足是导致当前中国非金融企业中过度负债企业、“僵尸企业”和“融资难”的企业并存的重要制度性因素。本文发现，较好的监管质量和较高的企业信息披露程度有利于增强资本市场的去杠杆功能。同时，完善的法律制度环境也是企业与外部投资人之间实现资金融通以及防范债务风险的重要制度保障。因此，在大力发展规范的股权市场时，还应不断完善相应法律制度，务实资本市场的基础制度建设。构建和完善多层次资本市场的规则与监管体系，推动建立区域性股权交易市场、全国中小企业股权转让系统和主板、创业板之间的转板、退市机制，使各级市场之间真正建立起有机、密切和高效的联系。同时，改革金融监管体制，完善信息披露制度，健全投资者保护制度。

其三，深化国有企业改革，减少政府对企业的干预，完善公司治理结构和现代企业制度。中国国有企业部门的杠杆率相对较高，既有融资结构不合理的问题，也有企业运用资金效率(投资的效益和使用流动资金的效益)低下的问题。本文发现，较高的股权集中度和政企关联度会显著弱化资本市场发展对企业降杠杆的影响程度。因此，企业的去杠杆政策选择，除了大力发展股权融资和多层次资本市场，还应减少政府对企业的支持和直接干预，继续推动国有企业混合所有制改革，形成股权结构多元、股东行为规范、内部约束有效、运行高效灵活的企业治理结构。（作者：中央财经大学谭小芬、中央财经大学李源、中央财经大学王可心）

文章整理 孟源祎

图文编辑 刘文婕

来源  《中国工业经济》2019年第2期

审校  田雯

责编  胡晓涛、金天

监制  朱霜霜

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