圆桌 | 张海云：微观洞见有时是破解宏观疑难的密匙

7月6日至7日，由中国人民大学财政金融学院与中国财政金融政策研究中心联合主办，中国人民大学国际货币研究所（IMI）承办的“2019国际货币论坛”在人民大学隆重举行。对外经济贸易大学金融市场研究中心主任、金融学院教授张海云出席论坛，他在发言时指出，短期频繁的干预会扰乱市场机制的正常运行，宏观政策和监管体系的复杂性造成资本与资金脱节，而合成型资产证券化可以高效缓释资本，有助于疏通资金堰塞湖。

以下为演讲全文：

首先感谢国际货币研究所给我们提供了这么一个好的交流机会，从各位专家那里我学到了很多。我尤其赞同专家们对于一些基础性、界定性问题的追问，比如：转轨过程中财政部门和货币政策部门该如何定位？监管和市场、政策和市场之间的边界到底在哪里？另外，既然金融稳定如此备受关注，那么金融稳定如何量化才是合理的？我想从三个视角分享我的浅见，抛砖引玉，欢迎指正。

这三个视角包括一个国际宏观视角、一个国内宏观视角、一个国内微观视角。从国际宏观视角，我想讨论的问题是：短期稳定与长期稳定是否背离？从国内宏观视角，我想讨论的问题是：资金与资本是否脱节？从国内微观视角，我想讨论的问题是：金融产品创新能否疏通资金堰塞湖？

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国际宏观视角：短期稳定与长期稳定是否背离？

在强监管、强干预思维方式主导的后危机时代，宏观政策和监管体系愈发卷帙浩繁、事无巨细。千头万绪的政策和监管目标之间如何在相互平衡制约的同时形成协同效应，而不是相互掣肘内耗？要厘清这个问题，追问政策、监管、市场的基础定位和终极目标问题就自然成为必要的分析环节了。

我希望补充的问题是，与其把政策和监管目标当作外生的任务强加给市场，是否应该首先探究什么样的政策和监管环境能够确保市场健康可持续地发挥其应有的功能？我认为，如果希望市场正常发挥资源配置的作用，就不宜常态化地对市场施加超剂量的信号扭曲，也不宜用过多的行政性指令打乱市场规则，过度干预会导致市场机能紊乱。

后危机全球监管改革和宏观政策的一个重要思想，是防范下一次危机的爆发。我在2017年曾发表过一篇文章，题目是《“防范”金融危机，可能适得其反》。经济周期本来是市场经济的客观规律，全球范围内，试图熨平经济周期的努力可以说是殚精竭虑，各种非常规方法可以说是不断突破底线，而这些以维护“金融稳定”为目标的宏观措施，不仅拖延了问题的出清，更加剧了失衡，使得下一次全球性危机更加难以避免，也更加具有破坏性。

这种失衡积累的症状之一是负利率现象在国际市场蔓延。全球负收益率债券的总额在2014年前几乎可以忽略，在2016年超过12万亿美元，在随后两年有所收缩后，伴随各发达经济体央行转向宽松的信号，今年上半年从年初的7万多亿美元迅速膨胀，在6月份重回12万亿美元。大量资产收益率降为负值，对于金融业的经营模式带来新的挑战，从社会整体的激励约束和财富转移的角度看也与社会正常健康运转背道而驰。各发达经济体在宏观调控上维护短期金融稳定的努力，有可能正在一步步把国际金融经济体系引向失控的深渊。

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国内宏观视角：资金与资本是否脱节？

为了防范流动性枯竭，国内的资金供给是比较充沛的，这与国际市场相似。但是资金拒绝流向实体经济，在金融体系内最近也出现了流通不畅，形成了堰塞湖的格局。这种格局的成因非常复杂，很可能有多个因素促成了这种棘手的格局，但我个人估计和我前面提到的过度干预可能有一定关系。

另外一个可能的成因，也是我前面提到的，就是宏观政策和监管体系的复杂性，可能导致体系内部的相互掣肘内耗。银行和其他金融机构受到包括资本和流动性等各方面多个监管指标的约束。这些监管指标形成了一些堤坝，制约了资金的流向。其中最主要的约束是资本约束，当资金与资本脱节时，增加资金供给量必然带来资金空转。不仅造成浪费，更会积累风险。

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国内微观视角：金融产品创新能否疏通资金堰塞湖？

陆游的一个有名的诗句是：“汝果欲学诗，工夫在诗外。”上述资金堰塞湖等疑难，虽然是宏观政策面临的问题，但其内在机理深藏于微观环节，那么要解决这类宏观疑难问题，就需要跳出宏观分析的范畴，在微观环节寻找密匙。

有些观点把金融危机归罪于市场，认为需要用更加严厉的措施监管市场，但有时问题不在于监管不够严厉，而在于监管体系的衡量指标不完善；有些观点把金融危机归罪于金融创新，把一些新型金融产品笼统否定，但有时问题不在于这些新型金融产品有害无益，而仅仅是产品设计或者风险定价环节出现了漏洞。

“魔鬼藏在细节之中”，许多问题产生了宏观性、系统性的影响，但其本质问题出在微观环节，有效的解决方案，需要精准针对问题的要害。而这些高效解决方案的设计精美之处，往往体现在产品设计、风险定价等微观环节，无缝嵌入现有市场体系，实现“润物细无声”的改善效果。

上面提到，资金堰塞湖的一个重要成因可能在于资金与资本脱节，如果确实如此，那么提升或增加适宜的风险转移机制就可能成为解决资本瓶颈的一剂良方。在信用风险方面，信用衍生品和资产证券化都是转移风险的有效工具，国内已进行了纵深式探索并取得可喜的进展，资产证券化市场于2005年开启试点，近5年来高速规模化发展；信用衍生品市场于2010年开启，2016年推出第二代中国版CDS，2018年开始了新一轮推广。

从风险转移模式看，国际市场中资产证券化产品分为现金型和合成型两大类。在现金型资产证券化中，风险转移是通过出售资产实现的；在合成型资产证券化中，风险转移是借助信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）实现的。从这个角度看，合成型资产证券化嫁接了资产证券化的层档结构和信用衍生品这两种技术。

国内资产证券化市场2018年末存量已突破3万亿元，同比增长47%，规模已非常可观，产品种类也非常多元化，但一直未尝试合成型资产证券化。这种迟疑态度的部分原因，可能是担忧合成型风险转移（Synthetic Risk Transfer，SRT）相关的交易对手风险。值得提及的是，交易对手风险在全球金融危机中备受关注，在后危机时代发达市场发行的合成型资产证券化中，已经在产品结构上完善了对于交易对手风险的防范。

作为资本缓释的高效工具，合成型风险转移比现金型风险转移有诸多便捷之处，考虑到交易对手风险防范可以在产品设计环节妥善解决，在国内市场推出合成型资产证券化应该是很有裨益的。

编辑  徐开杰

责编  胡晓涛、蒋旭

监制  朱霜霜

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