1. 全球主要经济体经济走势分析2019年11月全球经济数据继续企稳，12月数据略有回落。从制造业数据来看，11月全球制造业PMI数据在连续6个月处于荣枯线以下后首次回归50以上，但12月各发达经济体制造业PMI环比有小幅回落，后续经济企稳的趋势仍需观察，但可以看到的是欧洲制造业景气度已有显著回升。货币政策方面：美联储如期暂停降息，欧日央行也保持按兵不动，主流国家央行进入到一轮观察期。财政政策方面，日本推出23万亿日元经济刺激计划，欧元区、包括德国在内，均在呼吁放松财政政策，在全球货币政策空间越来越小、货币刺激的负面影响逐步凸显的背景下，未来新一轮大财政时代或将到来。（1）美国经济显露企稳迹象，议息会议略有偏鸽美国各项经济数据有所企稳，但仍暗示经济前景存在风险。Q3美国实际GDP环比折年率增速上修至2.1%，初值1.9%，略超市场预期。经济基本面数据来看，工业生产方面，11月制造业PMI为48.1，12月Markit制造业PMI初值52.5，虽略低于预期但呈现了一定的企稳迹象，但考虑到企业利润、新增订单数据仍疲弱，后续走势仍需持续观察；地产投资销售方面，11月新屋开工折年数136.5万户，预期134.5万户，前值131.4万户；营建许可总数148.2万户，预期141万户，前值146.1万户，自美联储降息以来，地产回升较为显著。消费方面，11月零售数据不及预期，且增速仍在偏弱的区间，反映消费增长仍较弱，或是后续拖累美国经济的主因。物价方面，11月CPI及核心CPI分别2.1、2.3%，受到能源价格回升影响，11月CPI有所回升。就业市场方面，11月失业率继续回落至历史新低3.5%，11月新增非农就业数据增长超预期，但初请失业金人数持续超预期，或暗示失业率后续有回升风险。货币政策方面，12月美联储议息会议决议维持联邦基金利率目标区间1.5%-1.75%不变，符合预期；点阵图显示明年全年大概率维持利率不变，相较9月议息会议中点阵图暗示明年加息一次，此次会议传递的信号略有偏鸽。（2）欧元区经济寻底，景气度明显提升欧元区12月制造业PMI小幅回落，但经济景气度明显提升。从生产端看，欧元区12月制造业PMI为45.9，有小幅回落，服务业PMI也呈企稳迹象，12月数据为52.4，欧洲制造业下行向服务业的传导似乎尚未发生。但从经济景气度来看提升明显，12月欧元区Sentix投资信心指数、ZEW经济现状指数均连续2个月回升。物价方面，11月HICP显著回升0.3个百分点至1.0，高于预期0.9%。就业市场方面， 9月失业率继续维持在7.5%。货币政策方面，欧洲央行12月议息会议决议，继续维持欧元区三大关键利率不变，下修2020/2021年实际GDP增速至1.1%/1.4%（9月为1.2%/1.4%），同时新任行长拉加德延续了前任的宽松立场。（3）日本大幅上修三季度GDP增速，2020年财政政策或将发力日本大幅上修三季度GDP增速，但制造业PMI略有回升。日本三季度实际GDP环比折年率上修为1.8%，预期0.7%，初值0.2%，大超市场预期。近期数据方面，生产端12月制造业PMI环比小幅下降0.1个百分点至48.8，11月服务业PMI为50.3，10月单月跌破荣枯线后11月重新企稳。物价方面，11月CPI与核心CPI同比增速分别回升至0.5%、0.5%，符合市场预期；就业方面，10月失业率持平于2.4%。未来逆周期政策方面，或将由货币政策向财政政策切换，货币政策方面，日本央行12月议息会议决定维持基准利率-0.1%不变，维持0%的10年期国债收益率目标不变，维持资产购买规模不变。财政政策方面，日本通过23万亿经济刺激计划，其中财政支出规模为13.2万亿日元，规模仅次于2016年的刺激计划，同时据报道，2020财年日本财政预算将突破100万亿日元，预计2020财年财政发力将托底经济增长。考虑到日本当前的货币政策或将面临“无债可买”的困境，未来日本的逆周期政策或将向财政端切换。2.2019年四季度汇率展望：美元弱势，人民币汇率波动 （1）美元：2020年“美弱欧复苏”，内外均促成美元弱势“美弱欧更弱”的状态有望转换为“美弱欧复苏”，美元主动、被动均有贬值空间。对于美国而言，经济边际仍将走弱。投资端，核心资本品新增订单、制造业PMI目前仍处于负区间与荣枯线以下，考虑到制造业PMI领先制造业新订单1个季度，制造业核心资本品新增订单领先制造业投资约1个季度、企业利润领先制造业投资约2个季度，制造业投资短期仍将是负向拖累。消费端，近几个月制造业时薪增速与新增就业人数中枢均有下移，这将对个人收入后续增长产生不利影响，后续消费仍有继续下行的空间。对于欧洲而言，经济条件没有想象中的差，近期有企稳的迹象：一方面，当前的欧洲经济风险与欧债危机前相比，风险扩散缓冲期充足：①经济基本面——德国主导本轮欧洲经济下行，但短期内尾部国家拖累欧洲经济的风险可控，而欧元区整体的经济景气度也在回升；②债务负担——欧债危机后欧元区国家的政府债务率与财政赤字率均有修复；金融机构风险敞口缩小、且自身的坏账率与资本充足率明显改善；③货币政策视角——QE购债空间尚可持续，经测算，按200亿/月的购债计划，欧央行可维持50-70个月的购买期限。另一方面，欧洲经济与美国相比，经济增长的边际变化优于美国，IMF、World Bank预测2020年美国经济增速相比2019年有所放缓而欧元区反而有所企稳回升。当前欧元汇率已跌至2016年前后的较低水平，但相比当时刚走出欧债危机不久的欧洲，当前的经济环境更优、尾部风险扩散缓冲期也更长，这将带来美元指数受到外部因素被动升值的动能减弱。而同时美国经济温和下行的环境下，未来大概率将是美国内部经济走弱主动引导美元贬值的动力更强，欧美相对动能比较之下，美元指数后续走势难强。（2）人民币：贸易战情绪反复，人民币汇率出现波动人民币中间价逆周期因子的影响显著减弱，汇率重回市场定价，受贸易战短期改善影响，汇率走势较为平稳。12月13日中美双方均发布了对第一阶段贸易协议文本达成一致的消息，受到中美贸易关系显著改善的影响，人民币汇率近期走势较强。而从我们测算的逆周期因子来看，近期逆周期影子对中间价的影响显著走弱，汇率重回市场定价，且贸易缓和环境下，人民币汇率稳定在6.99-7.05左右。但考虑到逆全球化的大背景之下，大国之间的对抗将会是常态。当前特朗普收受到弹劾与大选的压力，暂时对中美关系有所缓和，但下半年若其能顺利连任，或将再次收紧对华贸易政策，全年视角来看人民币汇率的波动仍将较大。今年的经济走势呈现较强的季节性规律，季末反弹明显，11月经济、社融数据均表现较好，暖冬及低基数带动工业生产大幅回升，11月工业增加值同比增长1.5个百分点至6.2%。虽然制造业投资依旧处于低位，基金投资由于专项债额度已用完亦有所回落，但投资增速在房地产投资的支持下依然平稳运行。社零增速在电商促销的带动带动下回升，汽车消费降幅持续收窄。11月对美出口增速继续下跌拖累出口下滑，随着12月中旬中美贸易谈判达成第一阶段协议，未来进出口或有改善。社融、信贷规模回升且结构有所改善，企业中长期贷款增长较好。12 月中央经济工作会议提出“稳字当头”，继续提出“实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，未来逆周期调节政策将持续。
1. 经济：工业生产回暖，投资趋稳（1）暖冬及低基数带动工业生产回暖11月工业增加值同比增长6.2%，较上月1.5个百分点，超预期反弹与11月制造业PMI反弹相呼应，一方面是由于去年的基数较低对今年形成支撑，另一方面是今年暖冬效应以及春节提前，企业生产积极性提高而加快生产。分三大门类来看，11月采矿业增加值同比增长5.7%，增速较上月上升1.8个百分点；制造业增长6.3%，较上月上升1.7个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增速较上月增长0.1个百分点至6.7%。分行业来看，粗钢、钢材、水泥较上月分别加快4.7、6.9、10.4个百分点至4.0%、10.4%和8.3%，主因暖冬地产赶工带来的上游生产积极性的提高；中游材料业中化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、橡胶和塑料以及非金属矿物质制品业亦有上行；同时受年底汽车补库存影响，11月汽车制造业工业增加值同比回升至7.7%，较上月增长2.8个百分点，食品、纺织等传统消费品制造业也均回升。往后看，今年以来工业生产呈明显的季末抬升，季初回落的特点，12月工业增加值或仍有支撑，但在企业盈利仍未改善，全球经济下行压力导致外需依旧疲弱情况下，工业增速企稳仍有压力。（2）投资整体趋稳，制造业依旧低迷1-11月固定资产投资累计增速同比增长5.2%，与上月持平，其中制造业、房地产和基建投资累计增速分别回落0.1、0.1和0.2个百分点至2.5%、10.2%和4.0%。1-11月制造业投资回落至2.5%，继续处于低位，主要仍是受内外需疲弱、企业盈利能力下滑等因素影响。从行业来看，汽车制造业投资继续下行至-0.4%，食品、纺织行业投资增速亦出现回落，而计算机、通信和其他电子设备制造业连续6个月回升。往后看，企业利润尚未改善，同时受高基数制约，年内制造业增长仍然承压。房地产投资方面，1-11月房地产投资继续回落至10.2%，一方面与去年11月的高基数有关；另一方面是施工面积、竣工面积以及新开工面积较上月均有所回落，1-11月房屋新开工和施工面积分别回落1.4、0.3个百分点至8.6%和8.7%。从销售端来看，受房企加大促销力度影响，1-11月商品房销售面积同比增长0.2%，销售继续回暖，但地区出现分化，一线城市销售较强，而二三线城市压力较大。房地产投资在“房主不炒”和“因城施策”的调控政策下或将继续下行，但仍具支撑。基建投资（不含电力热力水的分项）同比增长4.0%，增速较前值下降0.2个百分点；全口径基建投资同比增长3.5%，较前值上升0.2百分点。11月13日国常会下调部分基础设施项目最低资本金比例或是基建投资小幅提升原因。11月底财政部提前下达明年专项债额度在年内难落地，但随着政策力度的加大，明年1季度基建投资增速将保持回升态势，基建投资仍将是拉动固定资产投资的重要力量。（3）电商促销带动社零回升11月社零同比增速回升至8.0%，主要是受“双十一”电商促销提振，11月全国网上零售额同比增长16.6%，极大地刺激了消费增长。分产品来看，11月化妆品、日用品增速分别上涨10.6、5.5个百分点至16.8%和17.5%，通讯器材类上涨12.1%；11月家用电器和音像器材类、家具消费受房地产销售回暖及促销影响同比增长9.7%，和6.5%，较上月提升9.0、4.7个百分点；汽车消费降幅则继续收窄至-1.8%，对社零增速的拖累降低，年末汽车托底社零趋势有望改善，消费有望保持相对平稳。（4）对美出口拖累出口增速按美元计价，中国11月出口同比增速为-1.1%，不及预期。一方面与全球需求尤其是欧美国家需求依然偏弱有关，另一方面也受人民币升值影响。分国别来看，11月美欧地区制造业PMI继续处于荣枯线以下，美欧地区需求依然偏弱，11月对美欧出口增速下跌23%和3.8%，对美出口增速继续下滑是出口下滑的主要原因；对日本和中国香港出口增速为-7.8%和-7.2%，低位企稳；对东盟国家出口增速为18%，继续维持高位增长，一定程度是由转口贸易带动。从出口商品来看，集成电路和成品油出口增速大幅回升至24.7%和38.4%，而纺织及其制品、箱包、和家具商品出口增速分别降至7.7%、6.8%和8.3%。12月中旬中美贸易谈判达成第一阶段协议，国际贸易紧张局势得以缓和，市场信心得以增加，但市场总体需求依然偏弱情况下，出口增速仍难有大幅反弹。11月进口额同比增长0.3%，由负转正。一方面与11月国内制造业PMI重回荣枯线以上，国内需求有所回暖有关，另一方面也是去年基数低以及人民币升值影响。从产品来看，11月农产品、汽车和汽车底盘进口金额上升至33.2%和25.9%，其中对大豆进口金额大幅增长至41%，而对原油进口增速则小幅回落至6.7%。在国内“稳增长”政策以及中美贸易谈判达成第一阶段协议下，未来进口有望继续企稳。2. 通胀：CPI继续上涨，PPI同比改善（1）食品价格带动CPI继续上涨11月CPI同比增长4.5%，继续保持增长趋势，较上月上涨0.7个百分点。食品项CPI同比增长19.1%，仍然是带动CPI上涨的主要原因，其中猪肉价格同比涨幅110.2%，但环比涨幅3.8%，涨幅收窄明显，主要是供应问题有所缓解；作为猪肉替代品的牛羊肉价格继续上涨但环比涨幅亦较小；鲜菜价格受冬季供给影响环比上涨1.4%，鲜果供给充足环比下降3%。CPI非食品项同比增长1%，与上月持平。其中交通工具用燃料受原油价格上涨影响环比上涨0.3%，而交通工具类则受旅游淡季影响环比下行。核心CPI依旧处于低位。往后看，随着春节的临近，猪肉需求增加，而猪肉供给仍存缺口，猪价或继续维持高位，在拉式公式法则下，猪肉价格占CPI的比重进一步提升，因此未来一段时间CPI将继续维持上升态势。（2）PPI降幅收窄11月PPI同比下降1.4%，跌幅较上月有所收窄，符合预期，主要是基数较低影响，同时油价的上涨带动石油和天然气开采业价格环比转涨。生产资料PPI同比下降2.5%，环比下降0.2%，其中，采掘工业、原材料工业和加工工业同比分别为-0.8%、-0.4%和-0.1%。生活资料PPI同比增长1.6%，环比增长0.3%，主要受食品价格上涨影响。12月PPI基数依然较低，同时12月国内进一步上调油价，预计下月PPI跌幅仍将收窄。3. 金融：信贷整体改善，社融增速平稳（1）企业贷款支持信贷增长11月新增人民币贷款1.39万亿元，同比多增1387亿元，环比多增7287亿元，略高于市场预期。信贷整体改善主要还是来自于企业信贷的支撑，具体来看，11月新增企业贷款6794亿元，其中，短期贷款增加1643亿元，同比多增1783亿元；中长期贷款增加4206亿元，同比多增911亿元；而票据融资增加624亿元，同比少增1717亿元，一方面与监管对票据的态度有关，同时或表明企业真实融资需求依然较弱。企业贷款改善一方面与政策对企业融资的支持有关，11月19日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，要加大逆周期调节力度，鼓励商业银行加大信贷投放力度；另一方面或是隐性债务置换使得中长期贷款增加。而新增居民贷款6831亿元，其中短期贷款仍受监管对消费贷的限制影响，增加2142亿元，同比少增27亿元，中长期贷款则同比多增298亿元，或与地产销售有所回暖有关。（2）社融或将平稳收官10月新增社融1.75万亿元，同比多增1505亿元，环比多增11358亿元，主要是信贷规模增加。具体来看，11月对实体经济新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增1331亿元；专项债净融资减少1亿元，同比少减331亿元；企业债融资新增2696亿元，同比少增1222亿元，股票融资同比多增324亿元；表外融资依旧萎缩，但降幅继续收窄，11月委托贷款和信托贷款分别减少959亿元、673亿元，未贴现银行承兑汇票增加571亿元，同比多增698亿元，是表外融资降幅收窄的主要原因。整体来看，表外融资收缩压力仍将持续，而2020年新的专项债额度的提前下发或难对12月社融形成拉动，12月社融或将保持平稳。（3）财政支出拖累M2增速回落11月M2同比增长8.2%，较上月下滑0.2个百分点，与财政支出不足有关。11月财政存款为-2451亿元，而去年同期为-6643亿元，财政支出受减税降费导致财政存款降低影响而明显减少。而居民存款少增4940亿元，非银金融机构存款多增3854亿元；非金融企业存款多增1321亿元。11月M1同比增长3.5%，增速小幅回升，M2与M1剪刀差小幅收窄0.4个百分点，企业现金流有所改善。总体来看，11月信贷、社融均有改善，企业贷款支持信贷增长。11月19日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，要加大逆周期调节力度，鼓励商业银行加大信贷投放力度，以及MLF操作、OMO操作降息、LPR的下调表明货币政策依然对稳增长的态度，但短期内CPI或对货币政策形成一定制约，货币政策仍将维持稳健中性。1. 监管部门就《系统重要性银行评估办法（征求意见稿）》公开征求意见
11月26日，中国人民银行、银保监会就《系统重要性银行评估办法（征求意见稿）》公开征求意见。《评估办法》共四章、二十条，主要内容包括：一是确定评估目的和范围。识别出我国系统重要性银行，每年发布系统重要性银行名单，根据名单对系统重要性银行进行差异化监管，以降低其发生重大风险的可能性。二是确定评估流程。包括确定参评银行范围、向参评银行收集数据、计算系统重要性得分、进行监管判断、确定并公布名单。三是确定评估方法。采用定量评估指标计算参评银行的系统重要性得分，并结合其他定量和定性信息作出监管判断。定量评估的一级指标包括“规模”、“关联度”、“可替代性”和“复杂性”，指标权重均为25%，每个一级指标下设若干二级指标。四是确定阈值和分组。得分达到一定分值的银行被纳入系统重要性银行初始名单，并对不同组别的银行实行差异化监管。五是明确任务分工。银行被评分系重银行后，会施行一些额外的监管措施，包括资本要求中的每亩重附加等。监管部门以此来确保国内具有系统性影响的大型金融机构基本安全，从而确保整个体系基本安全。文件的出台和后续的定稿、实施是计划中的工作内容，有助于提升我国金融体系绵整体稳健性。2．银保监会召开近期重点工作通报会12月20日银保监会召开近期重点工作通报会，介绍了近期市场关心的一些监管问题。一是普惠金融问题。对于2020年普惠金融的目标，银保监会有关负责人表示，在当前11.32万亿元余额的基础上，力争全年普惠型小微企业贷款新增2万亿元，增速高于各项贷款平均增速，5家大型银行普惠型小微企业贷款增速在20%以上，进一步扩大小微企业信贷服务覆盖面，力争明年再增加300万户以上；在近两年降成本工作取得明显成效的基础上，力争银行业小微企业融资综合成本再降0.5个百分点。二是“资管新规”调整问题。针对市场关心的部分银行在完成资管产品整改过程中存在的实际困难，“资管新规”的一些细节确实会有所讨论调整。按照当时发布时的文件精神，对于确实无法在过渡期内整改完毕的，可以申请，由监管部门同意后，采取适当安排，妥善处理。我们预计新规的实施不会对市场形成较大的干扰。三是部分中小银行的风险处置。中小银行在地方经济中作用非常重要，是服务民营、小微、“三农”的主力军。但随着近期经济下行压力加大，中小银行长期积累的一些内外部问题开始显现，其中内部问题主要集中在风险偏好、公司治理等方面。银保监会负责人表示，后续工作将标本兼治，短期内通过股东注资、引进占投等方式，尽可能化解风险，恢复经营。但长期看，还是得狠抓公司治理、股东管理等工作，使中小银行经营更加平稳。3．2019年11月货币金融数据分析2019年11月末，基础货币余额为30.40万亿元，全月上行5167亿元。其中，现金（货币发行）增加345亿元，银行的存款准备金增加4059亿元，非金融机构存款增加762亿元。全月央行的各项广义再贷款共投放基础货币3784亿元。此外，财政支出投放基础货币1594亿元，央行的“其他资产”减少，相应回笼基础货币376亿元。11月末的M2余额为196.14万亿元，同比增速为8.18%，较上月略有下降。按不含货基的老口径计，11月份M2增加17000亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放，派生了13632亿元M2；同时财政支出投放M2约1594亿元，通过买入企业债券投放M2约1456亿元；通过银行的SPV投资（投放非银、非标等）投放M2约389亿元；外汇占款则影响不大。1．股市：年底补库周期开启，继续把握景气拐点回升行业
（1）市场：外围不确定性消减近一周市场出现了反弹，交易量有所放大，成长股表现相对突出，从行业表现来看，半导体、金属制品、计算机软件、IT服务表现占优。本周A股总体PE（TTM）从上周16.61倍上升到本周16.90倍，PB（LF）从上周1.60倍上升到本周1.62倍；创业板PE（TTM）从上周160.19倍上升到本周163.49倍，PB（LF）从上周3.60倍上升到本周3.68倍；中小板PE（TTM）从上周44.33倍上升到本周44.70倍，PB（LF）从上周2.58倍上升到本周2.60倍。分行业看，目前估值在较低分位水平（20%以下）的行业有：煤炭、建材、 房地产、商贸零售、基础化工、纺织服装、钢铁、传媒、建筑、通信、轻工制造、军工、餐饮旅游、电力设备共14个行业。从一周变化来看，上周估值变化相对比较明显的行业包括：计算机、通信、电子元器件。（2）企业盈利：PPI拐点初现+社融数据持续改善，指引年底补库周期开启继10月PPI同比创37个月新低后，11月PPI初现回暖迹象，同比降幅收窄0.2pct，与基建相关的螺纹钢、水泥的价格回暖及油价低基数提供主要修复动力，地方专项债提前下达等逆周期调节政策发力或有望支撑PPI重回上行通道。11月社融数据整体好于预期，结构上短期/长期/居民/企业部门新增贷款均环比改善，M1与M2剪刀差小幅回升，指示企业信贷需求边际回暖。11月PMI在连续6个月低于临界值后重回扩张通道，供/需/出口三端均出现改善。PPI拐点初现以及企业投资意愿的边际改善下， A股非金融企业或年底开启补库周期。（3）资金面：内外对冲局面或延续，整体资金面均衡北向资金连续 22个交易日流入，自11月26日（A股入摩第一阶段完成）以来累计流入459亿元，日均流入远高于年初至今均值，外资流入的主要板块与前期风格类似，集中在家电、食品饮料、电子与医药。A股入摩第一阶段完成无碍外资持续流入，短中期外资逻辑聚焦全球风险偏好、A股性价比、相对基本面。当前阶段全球风险偏好高+国内相对基本面优势是外资短期流入强劲的外在支持。另一方面，下周解禁规模约401亿元，迎来年底解禁高峰，内外资金对冲的局面或延续，整体资金面均衡。（4）政策面：中央经济会议指向先进制造，贸易协议提振风险偏好12日中央经济会议召开，1）重点工作排序上，惠民生和保稳定明显前移，继续强调“房主不炒”→流动性分配调控延续；2）三大攻坚战排序上，防风险后移→打开财政与金融政策空间；3）结构上，流动性分配（“引导资金投向供需共同受益领域”）、金融政策（“增加制造业中长期融资”）、产业政策（“加大设备更新和技改投入”）→均指向先进制造业。中美第一阶段贸易协议达成，美方透露将取消12月关税+将9月新增关税减半，此次“无关税+有协议”的结果好于预期，支撑风险偏好，但后续协议门槛提升+A股逻辑回归内部趋势下，贸易协议对估值提振作用或递减。（5）配置建议：年内继续把握景气拐点回升行业，相机布局三个“大年”四季度市场风格轮动：10月博弈三季报行情-11月机构调仓博弈低估值-12月机构调仓博弈或结束，有望开始主动布局来年。配置上，尽管PPI拐点初现，但整体工业品需求端仍然疲软，地方隐型债务扩张承压背景下，基建和专项债等逆周期调节政策的提振力度仍有待2020年年初数据验证。低估值策略的均值回归时长难判断，当前建议继续把握景气策略（建材/家电/汽车/银行+电新/机械的个股精选），相机布局明年一季度结构性通胀预计减压后三个“大年”（电动车上中游、电子、云计算）的机会。2．债市：本轮债市强劲的配置需求或有持续性（1）利率市场货币利率小幅上行。上周央行暂停公开市场操作，公开市场净投放0元。R001均值上行9BP至2.21%，R007均值上行4BP至2.52%。DR001均值上行10BP至2.15%，DR007均值上行7BP至2.38%。债市窄幅震荡。上周，1年期国债收于2.61%，较前一周下行3BP；10年期国债收于3.18%，较前一周上行1BP。1年期国开债收于2.74%，较前一周上行1BP；10年期国开债收于3.59%，与前一周基本持平。供给增加，需求较好。上周，利率债共发行1874亿元，净供给为1550亿元，较上一周增加353亿元。其中，记账式国债发行1068亿元，政策性金融债发行806亿元。认购倍数依然位于高位。（2）信用市场上周信用债发行规模小幅上升，周内有315只新发债，发行规模2987.46亿元，周环比上升20.59%。截至目前，2019年累计发行信用债172,251.84亿元。最近接连的信用债违约事件，使得信用债券市场情绪较为敏感。虽然城投债的“信仰”仍在，但是投资者更加注意择券，地区经济发达，资质较好的信用债的认购倍数较大。投资者在年底对信用债的风险规避情绪加重。目前非金融企业债务融资工具估值曲线呈小幅下行。2019年12月11日，其中AAA的3年期债券定价估值在4.18%，AA+的3年期债券定价估值在4.51%，AA的3年期债券定价估值在4.97%。（3）债市展望：经济基本面与债市背离后续近期经济基本面与债市出现背离近期债市来自经济基本面的负面消息较多，包括海外发达经济体PMI触底回升，全球风险偏好情绪继续恢复，国内通胀、金融数据超预期，以及中美贸易谈判终于取得实质性进展等。但债市表现继续“不为所动”，利率甚至出现了小幅下行。为何基本面与债市表现分化？内在原因主要包括以下几个方面：最核心的因素就在于“钱多是硬道理”，摊余成本债基等带来强劲需求。其次，“降低社会融资成本”基调下，市场预期货币政策仍有宽松空间。再次，市场对中长期利率走势仍有下行预期。最后，资金面整体宽松，利率潜在上行空间较小，配置资金不敢等待。债券强劲的配置需求来自哪里？首先，银行自营欠配压力较大。优质资产稀缺，信贷资产也相对不足，直接或间接配置利率债的动力增强。四季度地方专项债发行预期落空，导致部分等待资金欠配。年底流动性考核也要求商业银行增加利率债配置。其次，11月份以来定开型摊余成本法债基发行火爆，主要承接的是银行对货币基金和短期理财基金的替代需求，三年期政金债和高等级金融债是摊余成本定开债基的配置首选，这也是3年期国开债利率上周出现逆势下行的原因，而净值稳定+免税优势是摊余成本债基备受追捧的核心。此外，职业年金、外资等资金也继续流入。历史上的经济基本面与债市表现背离经济基本面与债市出现背离表现得最为明显的是2016年。上一轮经济基本面的拐点在2016年初出现，但长端利率低点、债市牛熊转换直到2016年10月才出现。当时债券强劲配置需求来源于同业套利链条和表外理财扩张，但这建立在货币政策宽松和金融加杠杆的基础之上，因此一旦货币政策出现转向，债牛的根基就发生了动摇。此外，2018年底定制化公募扩张与当下也有相似之处，其“内核”也是免税也曾引发当前利率债的超强表现。2019年伊始，债市也出现了开门红行情。但随着逆周期调节效果初显和股市行情加速演绎、地方专项债发行，债市节奏开始向基本面回归。本轮背离后续如何演变？短期来看，本轮债市强劲的配置需求或有持续性，但建立在政策红利基础之上的需求令人不踏实，摊余成本债基需求力量最强的阶段很可能就是年底阶段。资管新规过渡期等也值得关注，理财现金管理类产品监管或对债市造成扰动。进入一季度之后，地方专项债等供给上升之后，需求也有望得到更充分的满足。从中长期来看，利率取决于经济基本面的变化，投资者行为对债市的影响更多是中短期的，当然货币政策取向至关重要，降低融资成本要求仍封杀利率大幅上行空间。此外，部分投资者也较为担忧本轮债市可能出现类似2016年四季度的调整，但这种可能性也很小。免责声明
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《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。
IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2019年12月），后台回复“月报20191231”获取PDF全文，感谢各位老师关注！
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