赵锡军：疫情背景下证券投资的估值与定价——大金融思想沙龙第138期干货

2020年3月24日晚上，IMI学术委员、中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军做客第138期大金融思想沙龙——“疫情下的经济金融形势系列”第4期线上沙龙，并以“证券投资的估值与定价——兼谈疫情后的政策和市场”为主题发表演讲。2020年伊始，新冠疫情蔓延全国，并在世界范围内传播，举国上下万众一心，抗击疫情。在此背景下，中国人民大学国际货币研究所响应教育部号召，将广受好评的“大金融思想沙龙”系列活动从线下搬到线上，特邀经济金融领域资深专家，立足当下，聚焦热点，从不同的视角与大家共同探讨疫情对经济金融形势的影响。

赵锡军教授首先探讨了估值与定价的诸要素，具体分析了疫情背景下的若干公司和市场的价格走势，阐明了疫情对估值和定价产生影响的原因以及在分析这一问题时需要考虑的诸多要素。随后，详细介绍了证券投资分析基本原理、思路与方法，主要阐述了传统的证券投资分析、资产定价模型等理论。

如果您希望收看此次线上沙龙的视频回放，请点击本文底部的“阅读原文”。

赵锡军  IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院教授、中国资本市场研究院联席院长

以下为根据速记整理的会议纪要：

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引言

本文主要包括两个方面的内容，第一是估值与定价的多种要素，针对近日大家比较关注新冠肺炎的疫情对市场的影响和冲击，着重分析了美国市场和一些公司的例子，阐述估值和定价的内涵以及包含了哪些最基本的要素。第二是证券投资分析的基本的原理思路和方法。

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估值与定价诸要素：以若干公司和市场为例

（一）美国股市

最近一段时间受疫情影响，市场出现了比较大的震荡。从上一周美股的情况来看，由于新冠肺炎疫情仍在持续的扩散，疫情防控措施也在不断加码，会对经济活动造成重大冲击。纽约股市本周两度因暴跌触发熔断，并创下2008年金融危机以来最大的单边跌幅，市场的价位出现了比较大的下跌。具体来看（如图1、图2、图3所示），从3月20号开始到周五收盘时，道琼斯工业平均指数下跌913.21点，收于19173.98点，跌幅达到4.55%；标准普尔500种股票指数下跌104.47点，收于2304.92点，跌幅4.34%；纳斯达克综合指数下跌271.06点，收于6879.52点，跌幅为3.79%。2月份以来3大美国股市的指标，标普500、道琼斯工业平均指数及纳斯达克都累计跌幅超过了30%，表明了较大的下跌趋势。

另外，在上周收盘时可以做出判断，鉴于疫情的防控措施带来的经济影响还存在很大的不确定性，股市波动性预计将继续处于高位，波动还在加大，可能还会受疫情的影响持续往下走。实际上，本周开盘以后市场的表现印证了这一判断，市场价格仍然在往下走，受疫情和其他因素的影响非常大。同时，未来的走势仍存在很大的不确定性，还会继续波动。（二）美国企业：以微软、波音公司为例接下来以两家美国的上市公司——微软和波音公司为例，分析股票价格的变化情况。如图4、图5所示，这两家公司从年初以来到2月中旬走势都比较好，尤其是微软公司持续走高，达到了历史的相对较高点，每股达到190美元，但是随后开始震荡下行，截止3月20号，跌至130到135美元左右的价格，跌幅较大。波音公司在2月中旬每股价格约350美元，到3月18号左右跌至每股29美元，价格的下跌也较大。

另外，再看一些标普有代表性的成分股，例如苹果、沃尔玛、大通等各种类型的上市公司，需要重点关注股票价格的情况，以及通常情况下在估值和定价时关注的一些要素。如表1所示，3月20号，除了药企默沙东集团有稍微的上升，其他股票价格均大幅下跌，例如迪士尼公司跌幅9.43%，可口可乐跌幅8.44%，有的可能跌幅较小，如英特尔跌幅0.24%、摩根大通跌幅2.11%、麦当劳跌幅0.68%。

从上文可以看出，无论是整个市场还是一些有代表性的公司，价格都出现了急剧的变化。前文分析到新冠肺炎的冲击是价格变化的重要原因。但是新冠肺炎是怎样影响价格变化、市场的定价变化？首先，新冠肺炎疫情给经济带来了直接的冲击，导致经济活动不能正常的进行，对整个市场、对相关的企业它的定价产生影响。其次，政府为了应对新冠肺炎采取了一些应对的措施，这一些措施对经济产生了不利的影响，最终传导到价格上。另外，未来新冠肺炎疫情的形势充满了不确定性，这个不确定性也影响了未来的定价变化。综上所述，至少有三方面的要素需要分析和关注，一是事件对经济活动、企业正常生产经营活动产生的直接影响，二是政府的政策出台也会对于价格产生影响，三是市场的预期发生变化。（三）行业情况：以美国银行业为例2月24号前后，美国银行股开始进入快速下跌的通道，与大盘相比较，银行板块下跌幅度更大。摩根大通、美国银行、富国、花旗集团、PNC金融、纽约梅隆银行股价分别下跌了38.52%、42.5%、44.44%、50.21%、41.81%、35.46%等等。道琼斯工业指数同期下跌33.87%，而银行板块比30种工业股的价格指数下跌幅度更大，整个板块的定价变化波动更大一些。去年年底全球市值排名前十大银行，排名第一的是摩根大通，它当时的市值是4372.26亿美元，截止3月23号摩根大通的市值跌到了2429.36亿美元，跌幅大概为44.4%。第二家美国银行在去年12月31号市值是3168.08亿美元，到3月23号跌至1577.4亿美元，跌幅为50.2%。第三家美国的银行叫富国银行，它在去年12月31号的市值是2275.4亿美元，到了今年3月23号市值跌至1032.57亿美元，跌幅为54.6%。另外，花旗银行在去年12月31号的时市值是1744.15亿美元，到了今年3月23号时只有剩下742亿美元的市值，跌幅为57.4%。这些银行市值的跌幅都非常大。相较之下，美国以外的银行市值跌幅相对较小。例如，汇丰银行在去年年底时的市值为1586.89亿元，今年3月23号时跌至1558.82亿元，跌幅约为27%。中资银行方面，在去年年底时，我国最大的银行——工行的市值为2945.22亿美元，今年3月23号跌至2452.4亿美元，跌幅为16.73%，这一跌幅比美国的银行跌幅小很多。中国建设银行在去年年底的时市值是2716.86亿美元，今年3月23号跌至1928.05亿美元，它的跌幅为11.4%。另外，农行的跌幅大概是3%，中行的跌幅是10.3%，招行的跌幅是21%。从这些有代表性的中资银行的表现来看，中资银行普遍在同样面临着疫情的影响和冲击时市值跌幅较小。从去年年底和今年三月的市值排名来看，摩根大通从第一降至第二，排在工行之下，摩根大通在很长一段时间排在工行的前面。美国银行从第二降至第五，被工行、建行和农行都超过了。招商银行在去年年底时排在第十，但是它现在已经排在第八位，超过了富国银行和花旗银行。所以从简单的市场估值和银行的板块变化来看，疫情对估值应该说产生了巨大的影响、巨大的冲击，特别是对美国银行的冲击很大。最近，美国的三个大评级机构之一惠誉把整个美国银行业的评级展望都进行了下调，这个评级展望实际上有很大程度是跟银行业的估值和市场未来可能的走势有关联的。它原来对美国银行业总体的评级是属于稳定的展望，但是现在把评级调整为负面，调整修改评级的主要因素是考虑到新冠肺炎的疫情对金融业的影响。说到最核心的，就是担心疫情在全球蔓延会对全球经济增长产生负面影响，这是从宏观的经济角度、从对金融行业影响的角度来分析。但是为什么要对它做那么大的调整呢？它具体指出了有三个方面的因素促使它对美国银行业的未来展望进行调整、下调。第一个因素是降息，美国当前的低息、低利率的环境对银行的盈利形成了挑战。银行的利息收入是很多银行最重要的收入之一。新冠肺炎以后，美联储连续两次大幅下调利息，目前的利率已经下调至0%到0.25%，利率越低实际上对银行利息收入的稳定带来了很大的影响，所以从估值的角度来讲，影响这个企业收入的一个重要因素发生了变化。第二个因素是手续费，手续将因为客户的经营活跃度降低而降低，服务的手续费是除利息以外非常重要的收入。由于各种各样的隔离措施，导致客户的经营活跃度出现了很大下降。客户的活跃度下降就意味着客户从银行想获得的服务会有很大减少，服务收入也随之减少，导致整体收入出现了下降。无论是利息的收入还是手续费的收入都构成影响银行整个价值、整个估值的重要因素。第三个因素是在新的会计框架之下CECL贷款损失的增加让利润承压，资产质量开始趋于恶化。简单的理解就是说资产质量恶化了，资产的稳定性、安全性没有以前好了，可能会出现的坏账更多了，坏账的增加导致银行不得不要用盈利或者是准备金，甚至用资本去冲销这一损失，那最终会对银行的利润有很大影响。这个因素跟经济活动没有关系，但是跟计算、核算这一些经济活动的方法是有关系的。所以除了正常的经济活动变化可能对估值产生影响，有一些会计方法、核算方法的调整，也会影响到企业的盈利状况，盈利状况的变化会影响到你的估值。  另外，惠誉又讲到了这种影响对银行的盈利、收入产生的影响不会完全体现在第一季度的报表中，它有可能更多的是体现在第二、第三的季度中。估值的变化和实际收入的变化之间是有时间的差距，不完全是同步的。只要投资者的预期出现了变化，估值就会出现相应变化，尽管现在判断利润下降、收入下降和新的变化可能会更多体现在的第二、第三季度，但是它的股票价格因为出现了这一种预期已经开始急剧下跌了。所以在估值时的一个重要考虑要素是，预期会比导致股票价格变动的因素（如利润、收入）更早的出现变化并影响估值。目前预期的变化还没有结束，新冠肺炎的蔓延在欧洲、在美国还在持续的扩大，对宏观经济、金融行业带来的冲击还没有完全到底。同时美联储采取了一系列措施，从3月3号降息，3月15号再次降息，扩大量化宽松的政策出台，到最近两天又出台了很多的政策，这些政策在不断加码地提供流动性。这类政策的出台也没有结束，随着疫情对市场、经济活动的冲击不断加大，政策的力度也会加大。市场现在还在进一步吸收、消化这些消息，进而产生新的预期，这些新的预期可能会对这一些银行、甚至其他的企业的市场估值产生进一步的影响。（四）股票门事件及其对估值的影响根据新华社的报道，多名美国国会参议院卷入股票门的风波，包括美国国会参议院情报委员会主席理查德.伯尔。美国媒体质疑这些议员利用职务便利，提前获知相关信息，在美国股市因新冠肺炎疫情蔓延暴跌之前出售持有的股票。这个事情与估值有什么关系呢？下文还会讲到估值里的一类分析方法，就专门针对投资者掌握的市场信息的程度不同，投资者可能会有不同的操作和表现，如果没有对各种不同的信息和掌握这些信息的人进行有效的管理，那一些人就可能会因为获得比其他人更多的信息，进行更有力的操作并取得其他人无法获得的利益，这就出现了交易的不公平性。股票门的事件如果再深究下去，会有严重的后果，这是反映出向公众掩盖新冠病情严重性的一个事件。其次，依靠隐瞒的信息从中谋利是很严重的问题，比如说美国国会的众议员、民主党党员亚力山德里娅表示伯尔需要辞职，他作为参议院情报委员会的主席在数周前就获得有关新冠病毒的简报，他知道形势会有多糟糕，但却告诉民众没有问题，又在股票暴跌之前出售大量的股票。从市场层面来讲，这严重影响了市场的公平交易。

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证券投资分析基本原理、思路与方法

证券投资过程包含若干的环节，确定证券投资政策、进行证券投资分析、组建证券投资组合、对证券投资组合进行修正、评估证券投资组合的业绩。其中对所投资的对象进行分析是一个很重要的环节，基本上包含估值和定价两部分内容：涉及到对投资过程第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券群的投资价值具体特征进行考察分析，简称估值。考察分析的另一个一个目的是明确这些证券的价格形成机制和影响证券价格波动的诸因素及其作用机制，同时发现那些价格偏离价值的证券，即定价和选股。

估值有很多的方法，主要包括传统证券投资分析、证券组合理论分析、资本市场定价模型（CAPM模型）、对投资者的行为进行效用分析、根据有效资本市场的假设进行分析，接下来对这些投资分析的原理或者理论展开介绍。

（一）传统的证券投资分析

从传统的证券投资分析的思路来讲，实际上是包括了两个分析的思路。第一个叫基本面分析，第二个叫技术分析。这两类就是比较传统的分析思路，产生的比较早、使用比较广泛。用基本面分析方法的分析师叫基本分析师，用技术分析手段的分析师叫做技术分析师。

基本分析是指证券投资分析人员根据经济学、金融学、财务管理学及投资学的基本原理，通过对决定与影响证券投资价值和价格的基本要素如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等的分析，评估证券的投资价值、判断证券的合理价位，从而提出相应的投资建议的一种分析方法。

它的核心观点是任何证券资产的“真实”（或“内在”）价值等于这项资产的所有者的所有预期收益流量的折现值，证券的真实价值一经确定，就可以用它来与这种证券的市场价格进行比较，评估这种证券的定价是否恰当。如果证券的当前市场价格低于其真实价值，那么，该证券则是被市场低估；如果证券的当前市场价格高于其真实价值，那么，该证券是被市场高估。任何较大的估值偏差都会被市场纠正，即低估证券的价格会有较大幅度的上升，高估证券的价格会有较大幅度的下跌。

基本分析既然是以找到或者是估算投资价值作为核心，那它基本的过程包括了五个方面。第一个它要求对投资的证券的宏观经济的运行环境进行分析，叫经济分析；第二个它要求对投资证券它的行业产业进行分析；第三对公司进行分析，叫基本面的分析；第四对公司的未来业绩进行一个预期；第五根据这个预测的结果进行估值，然后再跟现有的市场价格进行比较，接下来就是判断哪些是偏离了投资价值的证券，抛出被市场高估的证券，持有或买进被市场低估的证券。

在每一个分析里都有一些相应的方法，包括宏观经济、行业、公司等层面都有相应的方法。最核心的估值方法就是未来现金流、盈利折现的方法。但是对一些特殊行业、特殊企业估值时候方法就比较特殊。比如说在科创板上，对目前未盈利的企业也可以通过折现预期未来现金流、营业收入的方法进行估值并交易。在科创板估值的时候会用到传统的估值和未来的盈利，这是所谓的PE估值；然后还有PB的估值，就是根据资产规模、价格和账面资产的PB估值；有根据未来营业收入、销售收入等的PS估值；有根据未来市值变化的增长情况的PEG估值。一些新的方法就是在当不能用传统的未来盈利进行估值的时候，采用的一些其他的估值方法。

技术分析也是一个非常重要的思路。技术分析是指对证券市场的市场行为所进行的分析，其特点是通过对证券市场过去和现在所呈现的行为，应用数学和逻辑的方法，归纳总结出某些典型的行为，以此来预测证券市场未来的变化趋势。市场行为包括价格的高低、价格的变化、发生这些变化时所伴随的成交量以及完成这些变化所经过的时间。它形成了很多的具体的方法，比如指标、切线、形态、K线、波浪等，每一个方法都形成了若干的流派。

（二）证券组合理论

证券组合分析方法，包括后来形成的一些跟组合相关的新的分析方法，基本上是属于估值向定价方面来转化的方法。它的基本原理不是来自于市场或者是经济领域的考量，而是使用的统计学的原理和方法。统计学可以用在方方面面，不仅仅是用在上市公司的股票、债券方面，还可以用在很多别的方面，但是把这个统计学的方法一旦用在了上市公司证券的研究领域里就最早形成了所谓证券组合的思路。这个思路有一些要点，比如它使用了很多统计学的指标，例如需要计算每一个证券的回报率和风险，回报率是将每个证券在某个时间段里的回报率按照统计学的方法进行平均化。风险是一个围绕着平均值的波动情况，在统计学中使用的是标准差，风险是围绕着平均值的标准差，标准差越大这个证券的风险就越大。所以从证券组合开始，定价或者说对投资价值的判断，并不单独就是一个回报率的问题，还要加上这个证券所呈现出来的风险的问题。

（三）CAPM模型

在组合理论以后，形成了一种叫资产定价模型的投资分析方法，即CAPM模型。这个模型实际上就是把单个资产的定价发展成整个市场的定价。最核心的概念是市场组合的回报率和风险。市场组合实际上代表的是市场上面所有想出售的投资者和想购买的投资者，他们买卖完全达到均衡的时候的一种价格和风险的表现。所以从这个意义上来讲，资本市场定价所提出的市场组合是一个均衡价格的组合，在总体风险和回报率都能够承担的情况下达成的一个均衡。资本市场定价模型是现在用来判断市场总体价格水平是否跟风险相吻合的重要的定价原理。

（四）有效资本市场假设

在第一部分中提到，一些人可能会用到市场的信息来为自己谋利，信息会对市场定价产生影响。有效资本市场假设的分析方法和思路，有助于我们理解关于市场跟信息之间的关系，特别是市场价格的走势跟信息之间的关系。这个假设将市场和信息的关系做了一些分类：如果市场上的价格变化反映了所有的信息，或者市场上面一旦出现一个信息马上就会反应到价格变化上，那这个市场就是一个强势有效的市场；如果只有一部分的信息能够反应过来，不是所有的，比如说只有历史的信息和公开的信息能够反应出来，有些内部的信息没有反应出来，这就是一个半强势的市场；如果说这个市场只能反应历史的信息，连公开的信息都不一定反应出来，那就是一个弱势的市场；什么信息都不能完全的反应出来的是一个无效的市场。

当一些投资者能够获得比别人更多的信息时候，对他来讲那他就会有优势，如果他用这个优势去市场提前交易，那他可能会获得特殊的利益、超越市场的利益。但是他损害了市场交易的公平性，所以几乎每一个市场在管理的时候，都对掌握内幕信息的这些投资者、交易者有约束和管理。一旦掌握内幕信息进行交易违反了内幕交易的相关法律法规，就会受到处罚。

另外，如果这个市场真的做到强势有效以后，很多人认为这个市场的价格是没有办法进行判断的，因为它的价格是一个随机的变量。这里引出来一个新的概念——随机游走，即这个价格相当于随机的，类似于叫喝醉酒的人在街上面逛，他下一步到什么地方是无法判断的。所以一旦市场成为强势有效的市场，任何前文讲到的对市场的分析、对市场的估值、定价的分析只是做估值分析而已，这些分析对进行投资决策可能并没有优势。不过按照目前比较广泛接受的说法，市场可能都没有达到强势有效，那也就是说投资者可以利用在信息方面的一些优势来提前判断感知价格的变化，然后为自己决策提供一些提前的判断。

观点整理  占易

编辑  钱开昊

责编  金天、蒋旭

监制  安然

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