IMI锐评 | 疫情之下，结构性货币政策与总量型货币政策的平衡
2020年2月以来，面对疫情的影响，中国央行实施了很多结构性货币政策，包括3000亿元专项再贷款、增加5000亿元再贷款和再贴现额度等。而在疫情逐步解除后，经济面临的“弱需求+紧信用”的格局下，预计未来中国总量的降息政策仍将落地。疫情当下，结构性的货币政策能对当前经济形式起到怎样的作用？结构性货币政策与总量型货币政策应如何平衡？未来应当以哪种货币政策为主？就上述问题，本文特将部分业内专家和IMI成员的观点整理如下。
以下为文章全文：
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结构性货币政策的作用
IMI学术委员、中国银行研究院院长陈卫东指出，从我国货币政策实施情况看，至2020年3月末，M2增长10.1%，社会融资规模存量同比增长11.5%，增速较上年同期都明显提升，前3个月，累计新增人民币贷款7.1万亿元，同比增加1.29万亿元。货币市场运行平稳，利率中枢下行。从总量上看，货币政策较好体现了逆周期调节思路。但当前影响社会经济发展的重大关切问题无法仅靠货币政策予以解决。如企业难以复工复产，面临合同按期履约、贷款还本付息、支付厂房租金水电费、员工工资等方面的压力，需要有针对性的制度安排帮助企业短期纾困，如帮助解决延期履约、延期还本付息、提供适当的财税补贴等措施。
宽松货币政策的实施需要银行机构推动落实。在息差收窄、企业经营困难情况下，银行要加大信贷支持，就面临资本补充、不良资产比率上升、准备金覆盖率下降等方面的压力，因此，对资本充足率、准备金覆盖率要求以及不良资产比率的容忍度都应相应调整。
新冠疫情既影响社会需求，也对供给造成重大冲击。根据社会经济长期发展面临的短板和制约因素，应该加大财政支持，加大信贷投放，加强对社会资本的引导，既解决短期需求不足的问题，也为我国经济中长期竞争力的提升打下坚实的基础。
IMI研究员孙超表示，应对非常时期的非常冲击，正确的结构性货币政策有助于减小优秀实体企业所受到的伤害。支农、支小再贷款、再贴现这些货币政策工具，预计也会加大政策力度，以适度的货币增长支持高质量发展，有效支持经济运行在合理区间。当前包括货币政策在内的各项政策仍在应急模式，而本次疫情事件对中国和全球实体经济将造成什么样的影响，仍是未定之论。从货币政策角度，预留充足的政策空间、准备丰富的政策工具箱，都是应对未来高度不确定的国际经济环境所必需的。非常时期，宏观政策的作用在于托底，绝非盲目刺激。唯一可以确定预见的是，下一步，稳健的货币政策将更加灵活适度。
中国银行首席研究员宗良提到，结构性货币政策使得更多资金更低成本流向了，疫情中受影响较大且在经济发展中有特殊作用的小微企业，这些支持对于实现小微企业的高质量发展也具有重要意义。短期看，有利于缓解新冠肺炎疫情的影响，确保经济运行在合理区间。长远来看，加大对重点领域和重要行业小微企业的支持力度，尤其是增加制造业中长期融资，为小微制造企业的发展提供稳定、可靠的资金来源，可让企业把更多的精力用在技术创新与升级上。这些结构性政策与较为充裕的总量货币供应平衡较好地适应了当前的市场情况。
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结构性货币政策与总量型货币政策的平衡
中国人民大学副校长刘元春指出，我们不仅需要有积极的财政政策，而且货币政策一定要宽松。从一季度数据里面可以看到，在我们GDP增长幅度负6.8%的情况下，金融增加值增速依然达到6%。也就说金融利润的增加值是建立在经济停摆之后照常收租金、照常拿利息这个基础上的，如果没有与经济匹配的宽松政策，这种实体经济与金融之间的错位，一定会是经济正循环常态化的最大障碍。所以货币政策不一定要大水漫灌，但在价格上的变化和降息的力度一定要大。
IMI学术委员、中国金融出版社总编辑郭建伟指出，为应对疫情和复工复产复市，人民银行及时、精准、综合运用货币政策的结构性和总量调控，其效果明显。
一是出台结构性货币政策，如3000亿元专项再贷款，只要是疫情防控指挥部调动防疫物资有关的名单企业就可申请，这一政策的最大好处是货币传导没有中介，效率最快，因为名单企业到商业银行申请只是办理业务不用信贷审批，时间最短，商业银行报人民银行转账也迅速，对疫情防控作用及时精准。
二是人民银行同时出台了增加1.7万亿元流动性的总量政策，强有力地稳定了我国股市、债市和货币市场春节后正常平稳开市，为经济发展提供良好的市场环境。反观国际金融市场动荡，以及零利率或负利率加量化宽松货币政策背景，人民币汇率稳定性优于其他货币、货币政策仍处于正常状态，人民币资产是最有吸引力的保值增值资产，证明这一总量货币政策有效。
三是出台了增加5000亿元再贷款和再贴现额度的政策，属于总量调控，不再区分名单内外但需要商业银行信贷审批中介，只要有需求都可以通过商业银行申请予以支持。但同时能在支持具体企业时发挥政策导向的结构性作用。比如用再贷款再贴现支持挂在产业链上的中小企业开展在链信用融资、票据融资、保理融资等供应链金融服务。
四是4月20日LPR下降的总量政策必将减轻所有新增贷款和重新浮动贷款的借款利息负担。
总之，货币政策的结构性调控和总量调控都是辩证统一的，虽然表现形式上有无条件之分，传导上有无中介之别，但从二类调控资金产生的银行流动性结果来看最后必然反映在总量上，比如市场利率下行。
IMI学术委员、中国银行原副行长王永利强调，货币政策需关注“三大”结构性变化。第一，财政收入结构发生根本性变化；第二；货币投放结构发生根本性变化；第三，股市大涨大跌，留下严重后遗症。因此，从货币总量统计、增长目标、货币投放，及风险约束等方面，他针对当前经济状况给出相应的货币政策建议：其一，要确保货币总量统计口径的准确性；其二，需要准确设定和有效控制货币总量增长目标；其三，加大货币投放的供给侧结构性改革，主要包括要进一步实施降准，进一步推动利率水平明显降低，以及深化改革，强化金融机构的风险约束。
清华大学经济管理学院金融系教授、中国金融研究中心主任何平提到，中国央行目前已采取了多种货币政策手段来缓解疫情冲击，但随着疫情进一步在全球蔓延，国内经济可能受到更大的影响，未来需要更加积极的货币政策进行应对，包括增强银行对中小企业的信贷激励，通过企业对弱势家庭进行扶助，积极配合财政政策，优化国际资本的流动等。
IMI研究员蓝国瑜提到，从货币政策本身的特点以及过往国内外采用结构性货币政策的实施效果来看，货币政策在总体上应该是总量型的、中性的，这不仅仅有利于各市场主体形成共同的、稳定的预期，更有利于将选择权交回给市场，进而更好地发挥市场配置资源的决定性作用。结构性货币政策在应对经济危机、调整经济结构、激活失效的货币传导机制等方面确实具有不可替代的积极作用，但同样可能产生模糊政策目标、诱发激励扭曲的潜在负面效果。因此，在平衡两者时，总量型货币政策当是主抓手，结构性货币政策则为调节器。
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未来应当以哪种货币政策为主
IMI特约研究员、西班牙对外银行研究部亚洲首席经济学家夏乐认为，当前阶段更应当注重结构性货币政策的作用。COVID-19疫情爆发以来，中国货币政策当局采取多种措施帮助稳定经济，其中既包括再贷款、再贴现这样的结构性货币政策，也包括降准降息这样的总量货币政策。从本质上讲，货币政策是总量政策，它的变化通过适当的传导途径去影响经济个体的行为和预期，以达到政策调节目的。然而，COVID-19疫情对经济中各部门造成了严重而不均衡的冲击，这就要求在利用货币政策进行调整的过程中需要更注意方向和力度的精准性，否则不但事倍功半，还会对经济长远的健康发展带来不利影响。因此，在当前政策放松期间，应当突出结构性货币政策的精准滴灌作用，总量货币政策予以配合。除此之外，结构性的货币政策还可以与财政政策结合使用，最大限度发挥政策效力，扶助那些受到疫情严重冲击的部门、企业和个人。
天风证券固定收益首席分析师孙彬彬指出，结构性货币政策在疫情防控期间发挥了积极作用，且对于普惠小微贷款支持效果显著，但不能认为结构性货币政策可以取代总量货币政策。总量货币政策需要为结构性货币政策的运用营造适宜的金融货币条件，同时还维护商业银行的适当诉求。结构性政策运用以降低实体融资成本的同时，需要总量政策降低银行的负债成本。后续央行结构性货币政策仍要实施，并且在确认信用传导有效之前，总量宽松仍会继续维持，降准、降息仍有必要。既然货币政策总量宽松的方向不变，那么利率下行也不变。
平安普惠金融研究院特约研究员陈述提出了更好运用结构性货币政策工具改善小微融资的建议：一是防控疫情专项再贷款采取的“投向约束+名单制”是改善弱势领域或薄弱环节的信贷投放的可行方式。二是增强结构性货币政策工具的创设及使用的灵活性。三是结构性货币政策工具需要更多政策协同。
（注：本文综合了IMI专家以及澎湃新闻、新财富、21世纪经济报道、首席经济学家论坛、平安普惠金融研究院、证券日报、固收彬法公众号、王永利公众号等媒体的报道。）
观点整理 文锡炜
编辑 侯津柠
责编 金天、蒋旭
监制 安然、刘家琳
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