近日，IMI研究员赵雪情和中国人民大学财政金融学院岳彦宇在《国际金融》2020年第7期刊发题为《欧元国际角色的转变及其原因与前景》的文章。文章指出欧债危机以来，欧元受到显著冲击，国际地位大幅下降，但2015年以来，欧元国际角色又发生了新的变化，成为流动性供给增长的重要来源，并对国际资本流动和全球金融稳定产生了重要影响。 作者：
赵雪情（IMI研究员）
岳彦宇（中国人民大学财政金融学院）文章刊发：《国际金融》2020年第7期中图分类号：F831 ； 文件标识码：A
摘要
从货币理论的角度看，国际货币具有四种基本职能，即价值尺度、支付结算、投融资以及国际储备。欧元的诞生打破了美元在国际货币体系中的垄断地位，重塑了全球金融架构。作为第二大国际货币，欧元在一定程度上增强了国际金融市场的稳定性，并在国际交易结算、国际金融市场以及官方储备和私人国际银行存款等方面扮演了重要的角色。然而，欧债危机以来，欧元受到显著冲击，国际地位大幅下降。但值得注意的是，2015年以来，欧元国际角色又发生了新的变化，成为流动性供给增长的重要来源，并对国际资本流动和全球金融稳定产生了重要影响。
2009年国际金融危机以来，欧元的国际地位受到强烈冲击，在全球支付交易、国际投融资以及外汇储备等各领域份额大幅萎缩。但值得注意的是，在欧元国际地位削弱的大环境下，2015年以来，欧元国际角色出现了几点重要转变。从国际债券市场来看，2016年以来，欧元计价融资规模及占比逆转回升，总体呈上升态势（见图1）。2019年前三季度，欧元计价国际债券发行规模为1.64万亿美元，同比增长0.6%，较2017年同期增长10.4%。相较而言，美元和其他币种国际债券发行额分别为2.22万亿美元和0.90万亿美元，同比分别萎缩6.3%和2.9%。总体来看，美元计价使用率下降，欧元计价发行量相对上升。截至2019年第三季度末，欧元在国际债券发行总量中的占比为33.5%，较三年前低点（25.5%）回升了8个百分点。而美元占比为49.2%，较三年前同期萎缩了8.3个百分点。从国际信贷市场来看，欧元贷款使用份额显著提升。2008—2014年，欧洲银行业采取多种措施，推行去杠杆化，减少外汇风险敞口，欧元国际信贷占比持续下降，由2008年年初的27.7%缩减至2014年年底的18.8%。然而，2015年以来，欧元国际信贷下行趋势出现转折，“欧升美降”格局开始显现。截至2019年第三季度末，欧元在国际贷款中的使用比重上升至22.8%，较2016年年末增加了4个百分点。美元在国际贷款中的份额则下降3.4个百分点至74.1%（见图2）。由此，欧元成为全球流动性供给增长的主要力量。从季度增速看，2011年以来，全球欧元流动性增速呈现上升趋势，并于2015年超过美元流动性增速。2019年第三季度，欧元流动性增速为8.51%，较美元增速高3.41个百分点，较日元增速高7.29个百分点（见图3）。2015年以来，欧元区流入投资（直接投资、权益投资、债券投资）的增速开始呈下降趋势，尽管2019年略有回升，但仍处于低位（见图4）。其中，在欧元区投资组合中，欧元占比下降，美元相对上升。外国投资者从债务证券净买方转为净卖方，2017年以来欧元区投资者持有的美元证券金额超过欧元计价的证券金额。根据欧洲央行的数据，外国投资者对欧元区股票的净购买量从2017年12月的近4900亿欧元的历史高位，降至2019年2月的约600亿欧元。总之，欧元资产的国际吸引力显著下降。欧元和美元是全球前两大国际货币，在全球支付交易中合计占比达74%（2019年12月数据）。通常，欧元与美元“相对立”，表现为“此进彼退”。随着2015年年末美联储开启货币政策正常化的进程，美元大幅走强并持续保持高位。受其外溢效应影响，全球各国货币均承压。尽管欧元的投资吸引力下降，但其更多地展现出了相对于美元的避险功能。随着许多国家调整外汇储备结构，欧元份额开始触底回升。截至2019年第三季度末，欧元在全球可识别外汇储备中的占比为20.07%，较2015年年末增加了1个百分点。而美元占比减少了4个百分点（见图5）。自债务危机后，欧元区至今未能恢复元气。尽管2018年下半年复苏势头向好，但在全球经济疲弱、国际贸易紧张局势加剧以及英国脱欧不确定性等因素的影响下，欧元区经济下行压力不断增大，制造、贸易与投资均表现不佳。2019年第四季度，欧元区GDP环比折年率为0.1%，创六年来新低（见图6）。同时，欧元区各国也由增长分化转向同步放缓，德国一度陷入技术性衰退，法国则深陷养老金改革引发的罢工困境，意大利2019年第四季度经济萎缩。“三驾马车”均增长乏力，短期内，欧元区前景黯淡。特别是英国脱欧引发观望与忧虑，以及欧洲民粹主义上升，导致疑欧情绪泛起，右翼势力趁机而动，多个主要国家政局不再“稳定有力”。这进一步降低了全球投资者对欧元的信心，欧元资产吸引力趋弱。
继长期再融资计划、直接货币交易计划之后，欧洲央行于2014年又启动了负利率与量化宽松货币政策，以刺激经济，增加市场流动性。特别是在美联储加息缩表期间，欧美货币政策分化，欧洲央行在非常规路上渐行渐远。2019年9月的议息会议，欧洲央行重启量化宽松货币政策，存款便利利率降至创纪录的-0.5%，且未设置截止日期，从而进一步扩张了央行的资产负债表。欧洲央行货币政策，在一定程度上推动了欧元利率、汇率的双降。2014年6月5日，欧洲央行推出负利率，欧元隔夜LIBOR于当年6月19日由正转负，欧元区银行间同业拆借隔夜利率（EURIBOR）也随着货币政策的转向而落入负值，并持续波动下行。截至2019年年末，欧元隔夜LIBOR和EURIBOR分别降至-0.572%和-0.446%。三个月美国国债与欧元区公债收益率之差一度超过3%。同时，在欧元区经济低迷、量化宽松货币政策以及英国脱欧背景下，欧元持续疲软，欧元兑美元汇率由2014年近1.4的高点降至当前1.1左右的水平（见图7）。欧元利率、汇率双低，一方面，降低了欧元作为投资货币的收益；另一方面，也降低了欧元作为融资货币的成本。在追逐利率的国际金融市场上，欧元越来越多地受到国际借贷者的青睐，越来越多的发行人开始借入欧元债券或者将以往高息债券置换为欧元债券，以降低融资成本。此外，通过欧元借入美元等货币的融资成本大幅降低，甚至为负。不同期限的欧元对美元等货币的跨货币掉期（CCS）价格呈下降态势（见图8）。CCS基准为负值，意味着以欧元借入美元的成本溢价为负，从而在一定程度上助推了欧元融资规模的上升。2008年国际金融危机以来，美元系统性缺陷暴露得愈加明显，越来越多的国家和地区开始去美元化行动。一方面，美联储货币政策负面外溢效应增大，美元汇率及流动性骤增骤减，诸多新兴经济体饱受冲击，导致其寻求投融资与外汇储备结构的多元化。数轮量化宽松政策下，美元作为国际债券市场最主要的融资工具份额不断上涨，新兴经济体发行人利用美元低利率高额举债。2008—2015年，新兴市场美元流动性（信贷+债券）增长超过6倍，但这一攀升趋势在2015年停止。随着美联储货币政策正常化，美元汇率走强。特别在全球增长疲弱的环境下，新兴经济体面临巨大的美元债务压力，不仅存在多元融资的需要，更无力继续举借美元债务，欧元成为首要的替代货币。在欧元区持续宽松的货币政策下，新兴经济体对欧元流动性的兴趣大幅提高，导致新兴市场欧元流动性连续四年保持高增长。以亚太地区为例，2019年前三季度，美元流动性增速分别为-1.1%、-1.1%和0.3%，而欧元流动性增速则分别达23.2%、25.0%和9.9%（见图9）。这表明，新兴市场经济体在寻求多元化融资，以降低美元风险敞口。另一方面，地缘政治风险致使一些国家降低了美元交易与持有，开始转向欧元。特朗普上台后，美国在政治、外交领域四面出击，与传统盟友嫌隙加深，并加大了对“恐怖国家”的制裁。以俄罗斯为例。俄罗斯面临美国制裁风险，存在被禁止与美国企业交易、以美元结算的可能性，从而抑制了俄罗斯企业、金融机构的美元交易，大量企业机构将资产负债由美元转向欧元或其他货币。2018年年初，美国实施新一轮制裁后，俄罗斯出售了价值约1000亿美元的美元储备资产，并购买了价值近900亿美元的欧元资产。无论在资产端，还是负债端，俄罗斯均在持续降低美元资产头寸。截至2019年第三季度，俄罗斯美元计价资产和负债份额分别为57.4%和55.3%，相比2015年的高点分别减少了14个百分点和16个百分点。而与之对应的欧元计价资产和负债份额则分别上升了超过8个百分点和1个百分点（见图10）。欧元短期内难以回升至危机前水平，转向国际融资与储备货币的趋势仍将持续一段时间
尽管2015年以来欧元国际流动性保持了高速增长，但从绝对份额来看，仍较危机前的地位以及美元份额存在一定差距。除了欧洲以及加拿大地区，欧元在国际债券余额中使用比重低于16%。而美元在国际债券市场，特别是中东以及离岸金融中心仍占据绝对主导地位，其份额接近90%。这与美元作为大宗商品计价货币以及金融交易核心货币的地位相称。基于欧洲疲软的经济局势、分化的政局博弈，欧元在短期内难以回归到危机前与美元优势竞争的同等地位，在宽松货币政策下，仍将是国际融资以及避险的重要选项。随着欧元国际角色的变化，欧元汇率分析不能单纯依赖于欧元区经济形势、国际收支等基本面因素，而需要考虑更多变量。因此，对基于贸易往来、投资组合等传统分析的依赖度将有所降低，而对标的资产的套期保值比率、国际负债管理和国际资产的欧元融资、地缘政治等因素的分析，则需要纳入汇率预测框架，动量交易行为与汇率预期将相互影响。然而，相关数据不完善或预测难度较高，会在一定程度上加大欧元汇率波动以及对其的分析难度。当前，欧元已成为全球流动性供给增长的重要来源，对于国际资本流动以及金融稳定均具有较大影响。然而，IMF等国际组织及市场机构往往将关注重心放在美元融资分析上，对欧元的关注度远低于美元。近期，全球公共卫生事件增加了市场的担忧。面对欧洲日趋严峻的新冠肺炎疫情形势，对欧洲央行进一步降息的预期升温，国际融资人及套利交易者纷纷借入欧元，使欧洲投资者不得不通过新兴市场借款人发行的欧元计价债券或美元计价资产获得正向回报，导致欧元兑美元净空仓创8个月以来最高水平。一旦市场形势与投机情绪逆转，欧元汇率利率反转上升，清仓及偿债压力就会急速提高，并引发羊群效应和全球外溢影响。因此，随着欧元转向国际负债端，企业、投资者以及金融机构均需要提高警惕，对可能出现的汇率与流动性风险有所防范。展望2020年，在欧洲政经局面难以回归强势的大背景下，四个因素可能引发欧元流动性调整，乃至阶段性逆转
一是欧洲央行货币政策面临两难。一方面，新冠肺炎疫情冲击下欧洲经济陷入二战以来最严重的衰退，2020年第一季度GDP萎缩3.8%，2020年第二季度可能萎缩15%，欧洲央行需要继续维持非常规货币政策，甚至存在进一步降息的市场预期和操作动机；另一方面，相较于美联储降息的传统货币刺激，欧洲央行深陷负利率，一直以来饱受多方质疑，甚至在政府与民间层面“触底”。未来，随着新冠肺炎疫情演进，如果欧洲货币政策宽松力度不及预期，可能在议息会议敏感日期引发大规模做空交易清仓，致使欧元阶段性回升。二是美国经济衰退风险突出。2020年3月以来，随着新冠肺炎疫情蔓延，全球经济陷入衰退，金融市场剧烈震荡，美国结束了历史上最长经济扩张周期。2020年第一季度美国GDP环比折年率为-4.8%，2020年5月制造业和非制造业PMI指数分别降至43.1和45.4，失业率攀升至14.4%。新冠肺炎疫情冲击叠加种族歧视抗议活动，致使美国前景更趋悲观。当前，美联储已降息150基点，“无限量”宽松操作释放流动性，未来，不排除国债收益率控制，乃至负利率政策的可能性。这将对美元以及欧元价格与流动性供给产生影响。三是新冠肺炎疫情能否得到有效控制。截至2020年6月15日上午10时，全球新冠肺炎疫情累计确诊病例超过789万例，累计死亡病例超过43万例。其中，西班牙、意大利、法国、德国累计确诊病例分别达24.3万例、23.7万例、19.4万例和18.8万例，欧洲成为全球新冠肺炎疫情最严重的地区之一。新冠肺炎疫情蔓延，不仅对欧洲产业链、服务业等经济领域产生负面冲击，也会对欧洲社会及政局造成重大影响。尽管当前欧洲新冠肺炎疫情得到控制，但并未完全平抑和扑灭。未来一段时期，欧洲以及全球新冠肺炎疫情的演进，可能引发欧元阶段性调整和全球金融震荡。四是英欧或将达成初步贸易协议。2020年1月31日，英国完成全部法律程序，正式退出欧盟，步入脱欧过渡期，并于2020年3月正式开启贸易谈判。但经历四轮谈判，英欧双方在贸易领域依旧存在较大分歧。特别是在疫情期间，考虑到时间紧、任务重、流程及批准程序复杂，双方难以一帆风顺在2020年年底完成全面而深入的经贸协议，更可能构建初步协议框架，在各自优势、劣势领域互相妥协、让渡利益，实现优于加拿大模式的贸易协议。英欧达成初步贸易协议，不仅将释放前期生产与投资需求，也有利于提振市场信心，支撑欧洲货币筑底回升。总之，上述因素将对欧元利率、汇率产生显著影响。而一旦多因素重叠，将进一步加大欧元流动性逆转的风险，值得高度关注。 编辑 郭瑞华
来源 《国际金融》期刊
责编 金天、蒋旭
监制 董熙君
为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。
入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。
欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，留言可换奖品：每月累积留言点赞数最多的读者将得到我们寄送的最新研究成果一份。
关于我们
中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。
研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。
2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。
国际货币网：http://www.imi.ruc.edu.cn
微信号：IMI财经观察
（点击识别下方二维码关注我们）
理事单位申请、
学术研究和会议合作
联系方式:
010-62516755
imi@ruc.edu.cn
只分享最有价值的财经视点
We only share the most valuable financial insights.