IMI宏观月报 | 美欧经济格局出现逆转，国内经济总体稳步向好（2020年8月）
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海外宏观
8月美欧经济格局出现逆转，美国疫情得到控制而欧洲疫情出现反复，欧洲经济的边际变化或弱于美国。随着美国新增病例增速逐步放缓，美国经济修复显著，7月制造业与非制造业PMI、零售销售同比增速、新屋销售与开工等数据均优于预期。而欧洲由于疫情二次反复严重，部分国家重新收紧防疫措施，带来欧元区8月制造业、服务业PMI、欧洲花旗经济意外指数均出现回落。货币政策方面，8月末美联储宣布新的货币政策框架，对通胀和就业持更宽松立场，美联储将寻求通胀率在较长一段时间内保持在平均2%的水平，此举或导致未来数年持续的低利率。
（1）美国疫情可控，经济修复重回正轨
美国7月经济数据修复有所放缓，但随着疫情得到控制，8月经济修复趋势重新加速。美国二季度实际GDP环比折年率-31.7%，录得历史最大跌幅，分项来看，核心拖累因素为消费分项，尤其是需要人与人接触的服务消费，投资分项降幅基本与金融危机时期接近，但住宅降幅弱于预期。Q3开始，美国经济修复显著，7月制造业与非制造业PMI分别提升至54.2，58.1，均优于疫情前的水平，另外7月美国零售销售同比增速2.7%，7月新屋销售与新屋开工同比增速分别达到23%、36%，均为历史高值。不过由于6-7月美国疫情二次反复严重，7月非农数据改善幅度明显弱化，7月新增非农就业人数176.3万人，预期160万人，前值479.1万人。
财政政策方面，美国两党就新一轮财政刺激法案的谈判仍陷僵局，特朗普签署了4项行政令，包括继续提供额外的失业救济金，但额度由此前的600美元/周降至400美元/周以鼓励工人重返岗位；以及允许公司延后缴纳员工的部分薪资税等。
货币政策方面，8月末美联储宣布新的货币政策框架，对通胀和就业持更宽松立场，美联储将寻求通胀率在较长一段时间内保持在平均2%的水平，此举或导致未来数年持续的低利率。
（2）欧元区二次疫情反复，经济数据修复有所放缓
欧元区8月疫情反复严重，欧美疫情发展与经济相对强弱格局出现反转。疫情方面，欧洲部分国家如西班牙、法国、德国等均出现疫情二次反复，防疫措施也出现再度收紧，如法国将巴黎和马赛列为新冠疫情高风险区并采取措施，西班牙全面收紧防控措施，意大利对部分地区限制聚集等。受此影响，近期欧元区高频数据以及8月PMI数据均有所走弱，欧元区8月制造业、服务业PMI分别为51.7、50.1，预期52.9、54.5，欧洲花旗经济意外指数边际也出现回落，前期欧美疫情发展与经济相对强弱格局出现反转，欧洲经济的边际变化或弱于美国。
（3）日本经济修复趋势疲弱
日本经济修复趋势疲弱。Q2日本实际GDP环比折年率终值为-27.8%，预期-27.2%。日本经济近期呈现缓慢修复的趋势，但修复力度疲弱，7月服务业与制造业PM I反弹至45.2、45.5，仍在荣枯线以下；7月日本通胀与核心通胀回升至0.3%、0%，预期0.3%、0.1%；6月失业率小幅回落至2.8%。7月末日本首相安倍晋三因身体原因宣布辞职，带来日本股市大跌、日元汇率大涨，后续日本首相职位空缺或对日本经济疲弱的修复状态再度带来打击。
2．汇率展望：美元长期转向主动贬值，人民币大趋势向好
（1）美元：短期主被动因素交织，长期转向主动贬值
短期欧强美弱的格局将继续推动美元被动贬值，但大选前特朗普煽动民粹的不确定性、以及美欧疫情防控、经济前景与逆周期政策仍存极大不确定性，美元走势存在阶段性波动走强的可能。一方面，近期美国新增确诊人数已进入新的平台期，疫情控制与经济修复层面欧强美弱的格局短期难以改变，同时随着欧盟与美国7月经济数据的陆续发布，若欧盟数据超预期改善而美国数据走弱，或将推动美元继续被动贬值。另一方面，大选前特朗普煽动民粹的不确定性，手段多样，泛政治化冲突、金融点式制裁、甚至局部军事微摩擦，可能会激发市场的避险，抬升美元；历史上大选年也存在美元走强的大选效应。短期内还需要警惕的一点在于，考虑到美国国会目前正在制定下一轮财政刺激法案、而欧洲国家诸如法国、西班牙的新增病例出现一定反弹的迹象，未来美欧的逆周期政策落地、疫情前景与经济修复前景均存在不确定性，美元仍然存在走强的可能。
长期美元大概率将转向由主动因素带来的贬值周期，直至美联储货币政策转向的预期出现。回顾美元指数的历史大周期，美元由100以上趋势性下跌至80附近的背后，通常有三大层面的因素。
首先，从美国自身的经济实力来看，美国财政赤字占GDP比重与美元指数成正比、美国GDP占全球GDP的比重与美元指数呈反比，这两项指标衡量了美国经济的健康度以及相较全球的经济实力；根据CBO对2020-2021年财政赤字的预测，预计财政赤字率将创下历史新高，同时，受疫情对经济的冲击，根据彭博一致预期，美国GDP占全球比重大概率将继续下行，导致美国自身经济实力对美元指数的支撑弱化。
其次，从资产配置的角度来看，金融危机后由于欧日均实施负利率，大量资金投资美元资产以实现套利交易；而疫情后美联储迅速降息带来美德利差大幅收窄，叠加欧盟复兴基金落地后将发行7500亿欧元的欧盟主权债务，也增加了欧盟主权债务的投资范围，对美元资产的投资需求或减弱。
最后，美国对外政策的角度来看，1985年美元指数的持续走弱背后的一大重要原因来自于广场协议的签订，美国通过政治力量实现了美元趋势性的贬值。而当前美国对外政策的不确定性（诸如美中摩擦、美国退出WHO等）可能会弱化全球对美元资产的投资需求，可以看到2019年以来已经出现了美元占全球官方储备比重增速的回落。
（2）人民币：大趋势向好，波动性加大
基本面支撑下大趋势向好，但中美事件型冲击或加剧人民币汇率波动。从4个角度观察人民币汇率未来走势：1）干预视角：近期逆周期因子基本没有干预汇率，反映近期汇率波动以市场因素主导；2）基本面视角：经常账户顺差与金融账户资本流动下半年预计稳定流入格局不变，结售汇也比较稳定；3）预期面视角：企业结售汇比例稳定，意味着企业部门对汇率的预期稳定，并无特定方向；4）交易面视角：中美摩擦近期加剧已造成交易量出现快速走高，后续需要警惕大选前中美的不确定性可能带来交易面的恐慌贬值波动。整体来看，下半年对汇率的观点为：汇率走势类似2019年，基本面向好带来大趋势向好，但中美事件型冲击可能会让汇率呈现阶段性过山车走势，波动性加大，但波动性不会改变趋势方向。
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国内宏观
2020年7月规模以上工业增加值同比增速4.8%，持平于6月，工业生产稳步增长但上行动力减弱，主要是受7月南方洪水灾害影响。7月制造业增加值增速较上月增加0.9个百分点至6.0%，表明工业生产向好势头不变。投资来看，7月房地产投资依旧是亮点，而制造业分化明显，基建投资增速同样受洪水影响，但后续地方专项债发行将重新提速，基建投资整体有望保持较高增速。7月社零增速同比回升斜率进一步趋缓，汽车零售额同比由降转升主要是受基数影响，消费复苏依然缓慢。7月部分生产活动受到洪涝的影响复苏低于预期，整体来看国内疫情防控取得成效后，生产供给逐步复苏，经济也稳步改善。
1．经济：经济稳步改善
（1）工业增加值稳步增长
7月规模以上工业增加值同比增速4.8%，持平于6月，工业生产稳步增长但上行动力减弱。分三大门类来看，7月制造业增加值增速较上月增加0.9个百分点至6.0%，而采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业分别较上月回落4.2和3.8个百分点至-2.6%和1.7%，采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业拖累7月工业增加值上行，主要是受7月南方洪水灾害影响。分行业看，41个大类行业中有25个行业增加值保持同比增长。其中汽车、电气机械和器材制造业继续保持较高的增长态势。7月受南方洪水灾害影响，工业增加值上涨势头受阻，但7月份数据中制造业增加值增速改善明显，且制造业增加值在工业中占比最高，因此在8月极端天气影响影响消除后，工业生产有望继续稳步回升，但受制于需求端的修复力度，其回升空间或有限。
（2）房地产投资依旧是亮点，制造业分化明显
1-7月全国固定资产投资增速-1.6%，前值-3.1%，继续小幅改善。基建和制造业投资增速均有收窄，其中制造业和基建投资累计增速分别较1-6月收窄1.5和1.7个百分点至-10.2%和-1.0%；而房地产开发投资则较上月继续回升1.5个百分点至3.4%，表现依旧强劲。制造业投资表现分化，其中医药制造业和计算机通信这两个子行业投资增速依然强劲，增速为14.7%和10.7%；其他子行业跌幅均较1-6月有所收窄但依旧为负，其中汽车制造业、纺织业和通用设备制造业跌幅最大，分别为-19.9%、-17.4%和-16.9%，整体来看制造业投资复苏仍较为疲弱。1-7月地产投资累计同比增速为3.4%，投资增速继续上行，推算房地产投资当月同比上升至11.7%，较上月继续加快改善，主要是因为房地产需求回暖下房屋销售改善。前期房地产开发商加快开工、积极拿地带动施工面积与投资增速上行。但随着7月以来各地针对房地产市场过热陆续出台了相应的调控新政，预计未来房地产投资上升力度有限，但也大概率仍具韧性。1-7月基建投资（不含电力）同比下降1.0%，降幅继续明显收窄但弱于预期，主要受7月洪水影响拖累施工。随着特别国债发行完毕且拨付较快，推动基建提速，同时今年地方专项债应于10月底前全部发行完毕，后续地方专项债发行将重新提速，基建投资整体有望保持较高增速。
（3）消费继续回暖但修复较慢
7月社会消费品零售总额同比下降1.1%，跌幅较6月继续收窄0.7个百分点，整体恢复但仍较弱。分行业来看，此前受“618”电商促销活动带动的家电和化妆品消费在7月出现回落，7月家用电器和音响、化妆品类、日用品类销售额同比增速为-2.2%、9.2%和6.9%，较上月增幅收窄12.0%、11.3%和10.0%。汽车零售额同比转降为升，7月同比增长12.3%，较上月增速加快20.5个百分点，与去年基数低有关。预计8月份社会零售将继续回升。
图 1：房地产投资依旧是亮点
数据来源：Wind，IMI
（4）出口超预期改善，进口继续低迷按美元计价，7月出口额同比增速为7.2%，前值为0.52%，出口超预期改善；进口额同比增速为-1.4%，前值为-2.66%，进口继续低迷；贸易顺差623亿美元，前值464亿美元。
7份出口超预期转正主要是海外复工复产的推进加大了对生产生活物资的需求，海外主要国家制造业PMI均有所改善。从出口产品来看，防疫相关物资出口同比继续增长，医疗仪器与器械出口同比增长78.0%，纺织原料增长48.4%，增速均有回落；而电子产业链中机电、高新技术产品同比9.6%和15.6%，均有大幅改善。从出口地区来看，对美出口同比增长12.55%，前值为1.4%；对东盟出口亦增长14%，较上月有明显提升；对欧盟和日本出口增速认为负值。随着海外复工节奏逐渐进入恢复期，发达国家PMI触底反弹，出口或有望持续改善。
进口来看，受基数效应及内需疲弱影响，7月进出口增速由正转负，回落至-1.4%。7月对美国进口同比增长3.63%，较5月回升7.7个百分点；对日本进口同比亦降至5.06%；对欧盟进口同比为-9.51%。分产品看，7月钢铁产品进口数量和价格同比继续处于较高水平，煤炭和原油进口减少，拖累了进口增速。大豆进口增速较前期回落。我国经济处于弱势复苏中，需求增长仍较弱，在高基数下未来进口增速大幅回升可能性不大。
2．通胀：通胀小幅回升，PPI继续回升
（1）CPI略有回升但下行趋势不变
7月份CPI同比增长2.7%，较前值回升0.2个百分点，主要仍为猪肉价格回升影响。其中食品价格同比上涨13.2%，较前值上升2.1个百分点；非食品价格增速持平。食品项中主要是由于南方持续降雨导致生猪及鲜菜运输困难，供应不足导致价格上涨影响，其中猪价上涨85.7%，拉动CPI同比上升约2.32个百分点。非食品项中，衣着的环比降幅扩大至-0.5%，其他六类环比均回暖或持平。考虑到去年8月猪肉价格大幅上涨，高基数下8月份猪肉价格对CPI拉动较弱，预计8月CPI小幅回落。
（2）PPI继续回升
7月份PPI同比增长-2.4%，前值-3.0%；PPI环比增长0.4%，持平上月，主要是原油价格反弹带动石油和天然气开采环比大涨12%。生产资料和生活资料价格环比分别上涨0.5%和0.1%，持平上月。受油价上涨及国内基建加码提振，石油与天然气开采业及黑色和有色采选业涨幅居前。随着国内经济稳步复苏，需求的提升将继续带动工业品价格上涨，因此预计PPI将继续保持上行态势，但增速或不会太大。
3．金融：总量不及预期但结构持续改善
（1）社融总量不及预期
7月份新增社融规模1.69万亿元，同比多增4068亿元，但不及市场预期。同比多增主要靠对实体经济的贷款增加和未贴现汇票的少减。从结构上看，7月新增贷款1.02万亿元，同比多增2114亿；表外融资同比少减2649亿，主要是去年未贴现票据基数较低；7月市场利率经历一波大幅度的震荡调整，企业债券发行收到一定影响，7月企业债券净融资同比少增561亿元，而政府债受为特别国债发行让路的影响，7月政府债券融资同比少增968亿元。受特别国债发行影响，今年政府债券发行相对延后，按照财政部要求地方债在10月底发行完毕，未来3个月地方债发行将持续放量，对社融增量形成支撑。
（2）贷款结构持续改善
7月份新增人民币贷款9927亿元，同比少增631亿元，主要是票据融资和非银贷款负增长拖累。分部门来看，7月居民部门中长贷同比多增1650亿，主要为房地产销售持续回暖；居民短贷同比多增815亿。企业贷款方面，7月新增企业贷款2645亿元，中长期贷款5968亿元，同比多增2290亿，短贷同比减少2421亿，企业信贷期限结构继续改善。7月票据融资负增1021亿，同比少增2305亿，是信贷同比少增的主要拖累。前期监管对结构性存款以及资金空转套利的打击效果明显，银行加大对企业的中长期贷款力度，使得信贷结构持续改善。
（3）M2与M1剪刀差收窄
7月M1同比增速为6.9%，较上月回升0.4个百分点；M2增速10.7%，较上月回落0.4个百分点，M2与M1剪刀差收窄，或表明实体经济活力向好。M2增速回落与7月货币政策边际收紧有关。7月新增居民存款减少7195亿元，企业存款减少1550亿元，减幅均较大，居民部门新增存款的大幅回落可能与资金流入股市有关；7月财政存款同比少增3219亿元，表明财政资金持续投放。考虑到下半年货币政策预计维持稳健，但在8月份地方债放量发行背景下，M2或将有小幅反弹。
图 2：M1、M2剪刀差收窄
数据来源：Wind，IMI
整体来看，受益于疫情后的逆周期的财政政策和货币政策力度的发力，上半年货币供应整体维持充裕，实体经济也得以有序恢复。7月社融低于预期一方面与季节性因素有关，另一方面也是因为监管对资金空转套利的打压使得非金融企业短期贷款和票据融资大幅下滑，拖累社融。但同时也应看到，信贷量缩的同时，信贷结构在持续改善，宽信用效果明显。央行在8月6日发布的《2020年第二季度货币政策执行报告》中将货币总量目标定为“促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，使资金平稳有序地投向实体经济，支持经济增长向潜在增速回归。”表明货币总量宽松或告一段落，货币政策将更加“保持定力”及注重“精准传导”，更加注重结构性支持，下半年信贷边际增量或将逐步放缓。3
商业银行
（1）8月10日，银保监会披露商业银行2020年上半年监管数据，银行业净利润同比下降9.4%
商业银行2020上半年实现净利润1.03万亿元，同比下降9.4%，增速由正转负，环比一季度大幅下降。
分类型银行来看，大行/股份行2020上半年净利润同比下降12.0%/8.5%，下降幅度十分明显；城商行净利润同比下降2.1%，降幅较一季度仅略有增加。
净息差下降，主要受农村金融机构影响：全行业二季度净息差2.09%，环比一季度下降1bp，变动不大。但较去年同期大幅下降，主要是农村金融机构净息差大幅下降导致。
不良多确认、多处置：2020年二季末全行业不良率1.94%，环比一季末上升3bps；二季末关注类贷款占比2.75%，环比一季末大幅下降22bps；二季末拨备覆盖率182%，环比一季末下降1个百分点。从三项数据来看，商业银行明显是在二季度加大了不良的确认和处置力度，主要是将大量关注类贷款确认为不良，并进行了核销或转让。
分类型银行来看，二季末与一季末相比，大行不良率环比上升6bps，股份行/城商行不良率环比则下降1/15bps。
拨备覆盖率方面，二季末大行拨备覆盖率环比下降4个百分点，股份行/城商行则环比上升4/3个百分点。
整体来看，行业净利润负增长主要是银行加大不良确认和核销导致，而“关注贷款率+不良贷款率”合并来看没有上升，反而小幅下降。我们认为这有助于增强银行报表真实性，大规模确认不良也有助于降低未来的不确定性。
（2）资管新规过渡期延长， 引导资管业务平稳转型
按照既有工作安排，资管新规过渡期将于2020年底结束。考虑到今年以来新冠肺炎疫情对经济金融带来的冲击，金融机构资产管理业务规范转型面临较大压力，为平稳推动资管新规实施和资管业务规范转型，经国务院同意，2020年7月31日，人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门审慎研究决定，资管新规过渡期延长至2021年底。本次过渡期延长的政策安排主要是综合考虑到新冠疫情等的冲击，引导资管业务的平稳转型，有利于防控金融风险，更好的支持实体经济。但过渡期延长不涉及资管新规相关监管标准的变动和调整，资管业务改革的大方向并没有变化。
2． 2020年7月货币金融数据分析
2020年7月末，基础货币余额为29.72万亿元，全月减少11,166亿元。其中，现金（货币发行）减少246亿元，银行的存款准备金减少11,141亿元，非金融机构存款增加222亿元。全月央行的各项广义再贷款共回笼基础货币5,004亿元。此外，缴税等财政因素回笼基础货币4,305亿元，央行的“其他资产”减少，可能相应回笼基础货币1,060亿元
7月末的M2余额为212.55万亿元，同比增速为10.7%，较上月下降0.4个百分点。按不含货基的老口径计，7月份M2减少4,523亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放派生约1.02万亿元M2；缴税等财政因素回笼M2约4,305亿元，企业债券发行投放M2约5,405亿元；银行的SPV投资（投放非银、非标等）回笼M2约1.58万亿元；外汇占款回笼M2约19亿元。
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资本市场
（1）基本面更新
国内方面，经济处于继续复苏的过程中，但斜率放缓，未来将呈现“环比回落、同比回升”的态势。7 月 CPI 同比 2.7%，较 6 月上行 0.2 个百分点，略高于市场预期。7 月 PPI 同比继续明显回升，环比维持正增长，同比为-2.4%，较上月明显回升 0.6 个百分点；环比为 0.4%，持平上月，明显高于过去三年历史均值0%。7月M2增速10.7%，上个月11.1%，去年同期8.1%，新增贷款0.99万亿，去年同期1.06万亿，新增社融1.69万亿，去年同期1.29万亿，7月末官方口径社融存量同比12.9%，上个月12.8%，去年同期10.9%。7月份M2增速略有回落，全年有望保持在11%左右。货币政策整体回到“中性”态势，未来的变化方向取决于疫情、投资周期、外部风险等增量信息。7月新增贷款额低于去年同期，且M2同比增速出现回落，这是2020年的第一次。多数卖方分析认为，这说明货币环境从“宽信用”到“稳信用”转变已经开始。这一方面是对应了近期官方政策措辞的改变，将今年的M2和社融增速目标从“显著高于去年”调整为“合理增长”；另一方面也是前期银行间市场流动性收紧的自然结果，DR007回购利率从1.2%回升到2.2%的“中性”水平。
国外方面，美国8月PMI数据向好，短期提振市场信心。8月，MarkitPMI为54.7，高于前值的50.3；Markit制造业PMI为53.6，创2019年2月以来最高水平，预期为52，前值为50.9；Markit服务业PMI初值为54.8，创2019年3月以来最高水平，高于预期的51和前值的50。8月份的数据显示，随着制造商和服务提供商的客户需求回升，私营部门的商业环境进一步改善。然而由于卫生事件和即将举行的美国大选所带来的不确定性，对明年产出的预期将较7月略有下滑。8月失业率仍处高位，在疫情等因素影响下，就业市场前景依然严峻。8月，美国首次申请失业金人数为110.6万人，重回百万关口，高于预期的92万与1前值97.1万。持续领取失业金人数为1484.4万人，相较于前期的1548万人有所回落。住房市场远超复苏阶段，房屋销售蓬勃发展。尽管新冠疫情致使数以百万计的人口失业，在低利率的推动下，房屋需求不断攀升。美国8月NAHB住宅市场指数为78，远超预期值的74与上期值的72。此外，中美摩擦进一步升级，8月17日，美国政府宣布新政策进一步收紧对华为的限制，此轮禁令生效后，华为外购芯片的路径也将被切断，但市场对于此类事件已经逐步麻木，电子行业也并未过多跑输大盘。
（2）市场回顾和展望
回顾8月份，市场主要仍在交易周期复苏的逻辑，而由于市场位置较高，导致其整体的运行节奏不断受风险事件扰动，科技整体受到一定程度上的压制。全月上证综指上涨2.83%，沪深300上涨3.18%，创业板指下跌1.34%，板块方面食品饮料、交通运输、农林牧渔、机械、国防军工涨幅靠前，通信、电子、有色金属、医药、商贸零售涨幅靠后。随着宽基指数震荡波动，在“特朗普微信禁令”以及华为芯片制裁升级的背景下，本应受益于消费电子业绩利好预期的电子板块并没有太好表现。随着经济复苏，顺周期的板块表现亮眼如食品、酒类、种植业，而低估值板块中受疫情影响最严重的子行业也体现出较好的弹性，如机场、物流、家电等。整体8月份的市场，宽基指数没有选择方向，而行业轮动加剧，在资金仍较充裕的情况下，投资者在不断选择逻辑最顺，受风险事件影响最小的维度扩大之前的战果。
中期来看，由于市场估值总体已处于相对高位，而前期推动市场上涨的流动性已经结束了其最宽松的阶段，整体处于市场尚未敏感反应的边际收紧趋势中。在这个位置我们建议逐步规避此前靠流动性推升的高估值品种（其中包括估值较贵的必选消费品以及部分科技）。在这样的环境下，盈利和影响盈利的事件成为了主导市场的主线，虽然经济复苏的斜率已经逐步平坦化，企业盈利仍处于上升通道，资金短期会继续选择顺周期的板块进行配置，而市场对于大金融板块又较为冷淡，因此可选消费、地产产业链成为了首选。往后看，市场大概率有两种可能的演绎：1）流动性有超预期的放松，经济周期处于向上阶段，前期高估值品种横盘调整，大金融板块开始补涨，市场打出新高，这种演绎主要观察的指标是市场的成交量；2）突发拐点事件的发生，创业板牛市结束，高位股集体见顶回落，资金重新开始寻找新的方向，如果此时经济仍处于向好趋势，那么大金融板块开始体现超额收益（超额收益的兑现有可能发生在明年一季度）。从目前来看，由于流动性的边际收紧，经济复苏最快阶段的过去以及一系列可预见的风险点使得第二种演绎的可能性在不断上升。
（3）行业配置
行业配置上，由于四季度风险事件较多，在流动性边际收紧，盈利逐步成为主要驱动的背景下，我们建议三个配置方向：1）动量配置：随着库存周期的上行，顺周期的板块仍可能继续占优，可对食品饮料、机械、交运、汽车等仍处于趋势上的品种维持一定超配，但不可否认其中部分板块随着上涨性价比已经逐步下降；2）防御配置：从组合防御的角度可适当增加对于大金融板块（包括地产）的配置；3）受风险偏好负面影响的核心资产的配置。虽然不排除九月份市场突破前高的可能，但是由于后续市场的变盘点较多，在行业及风格的敞口上我们建议不应过于极致。
2．债市：经济尚在修复，供求矛盾待解
（1）预期“利空”出尽还需时间
市场对经济渐进修复、货币政策转中性已经形成一致预期，这意味着，债市调整最快的阶段已经过去。但是一致预期之外，疫苗的出现只是时间问题，高频数据显示经济还在修复过程中，一直到明年一季度名义GDP同比见顶，说明基本面的“利空”（对债市而言）出尽还需要时间，更重要的是政策、供求、资金分层等仍然暗流涌动。
（2）现状分析
第一、银行缺存款问题浮现。7月份以来，银行存款增长面临较大压力。究其原因，一是信用扩张放缓导致商业银行存款派生在减少，二是结构性存款被动压降，创新存款模式遭遇监管严控。后续结构性存款仍存在较大压降的压力，货币政策重新转向宽松的概率较小，因此银行存款增长压力可能继续存在。银行缺存款对债市的影响主要集中在两个方面：（1）被迫通过存单补充流动性，推动存单利率上行，制约长端利率下行空间；（2）银行流动性指标等产生压力，对中期信贷投放能力和关键时点的资金面有冲击，尤其容易引发资金分层作用。
第二、资管新规过渡期压力比预计的大，后续还有现金管理类产品统一监管政策扰动。尤其是股份制银行，老账户压降整改过程中，债市需求弱化，永续债等品种由于难以放入新账户，更是首当其冲。现金管理类产品统一监管政策出台预期导致理财更不愿意接受中长久期信用债，且随着时间推移，越买越短。
第三、低超储率导致资金波动大，银行缺存款导致资金容易分层。看资金面有四个角度——量、价、波动和分层。在超储率较低的背景下，虽然资金价格并未超预期，机构杠杆率也明显收敛，但资金波动和分层（叠加缺存款因素）情况仍可能出现。我们倾向于央行除了公开市场操作外，降准的信号作用过强，需要通过直达实体工具投放基础货币。
第四、大行配债额度有限，容易受到供给冲击。目前的趋势是，大行的配债额度已经被地方债和抗疫债所挤占，对供给规模较为敏感，容易出现一级带动二级现象。股份制中小行更倾向于赎回定制化而申购摊余成本法债基。9月份仍是供给大月，供求矛盾待解。
（3）关注重要的时间节点和空间状况
关注11月份和明年一二季度之间两个关键时点。11月份美国大选尘埃落定，权益市场可能有更大反映（偏正面概率大，毕竟不确定性消除），债市也难免受到冲击。但是10月份之后，债券供给也正式度过供给高峰期，更有可能孕育变盘风险。而明年一季度是名义GDP同比最高点，在此之后GDP同比、环比以及社融数据面临高基数效应都可能弱化，科创板届时也将迎来解禁高峰期。
空间上，去年四季度仍是重要的“锚”，胜率仍不强，赔率在改善。经济向潜在增速回归、货币政策中性决定了债市还难有趋势性机会，监管政策和供求关系等对债市扰动较多。但市场对经济、货币政策预期较为一致，中美利差仍大，利率上行空间预计也有限，去年四季度的利率水平仍是债市重要的“锚”。整体来看，债市趋势尚待逆转，下有底已经没有悬念，向上空间在当前位置还不用过度悲观。
（4）操作层面的考量
操作上，我们认为：
1、利率债胜率偏弱、赔率改善，短期交易难度仍大，继续坚持久期防守反击策略，配置盘如摊余成本法债基、保险、养老金等开始尝试配置。近期基本面、货币政策预期等趋于一致决定了上行最快阶段过去，基本面“利空”尚未出尽加上扰动因素偏多决定胜率偏弱，但利率接近去年四季度水平决定赔率在改善。操作角度看，交易难度仍大，继续坚持久期防守反击策略。配置盘如摊余成本法债基、保险、养老金等开始尝试配置。
2、信用债上周取消或推迟发行增多，吃票息仍是主流操作，短期提防永续债、中长久期信用债压力，同时地产债将分化。上周，信用开始出现大面积取消或推迟发行的情况，源于发行人的预期明显滞后于市场的变化，导致供求双方存在定价差距。而资管新规过渡期压力比预期的要大，尤其是股份制行整改导致短期需求弱化。如前所述，投资者一致的选择仍是“短久期+高票息”，但实践中可操作性一般。永续债包括二级资本债有供求矛盾，预计利率将有所上行。地产政策收紧，预计将导致地产债利差分化。中长久期信用债开始初具配置价值，但后续类货基等政策值得关注，加上同业存单利率居高难下，中长久期信用债浅尝辄止，等待配置机会。
3、资金面扰动因素较多，谨防资金分层，杠杆保持中性。我们在5月份就曾提出需要适度降低杠杆，当时的主要考虑是资金面不稳定性增强。OMO和MLF如果短期和长期成本资金利率中枢，意味着资金期限利差扩大，原则上激励机构加杠杆。但鉴于目前资金面分层现象出现，9月份资金面扰动因素也较多，杠杆策略空间有限。
4、转债投入产出比略占优，关注近期优质个券上市带来的操作机会。从投入产出比来看，转债仍略优于久期、信用债下沉策略，但较前期大为降低。基于股市震荡市、结构性行情判断，以及转债绝对价位普遍较高的现状，我们前期建议适度降低仓位并继续把握结构性机会，目前维持这一判断。不过，市场结构性机会仍不少，继续把握中美关系+消费复苏+周期品涨价三个主线中的结构性机会。同时，未来一段时间，南航、大秦两只大盘品种发行在即，关注优质新券机会。
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《IMI宏观经济月度分析报告》简介
《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。
IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2020年8月），后台回复“月报20200902”获取PDF全文，感谢各位老师关注！
编辑 李昂
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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。
研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。
2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。
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