中国金融形势的动态特征与演变机理分析：1996-2016
摘要
本文分析了1996-2016年中国金融形势的变化趋势及影响金融形势的主导变量的动态特征，探究不同金融市场发展状况对中国金融整体形势及金融风险的影响力变迁。我们首次运用动态模型选择的时变因子增广向量自回归模型（DMS-TVP-FAVAR）测算了中国月度金融形势指数，考察了货币政策、外汇市场、货币市场、信贷市场、股票市场、债券市场、非传统金融市场和国外金融市场对中国金融形势的差别化影响。研究发现，样本期内货币供应量一直是影响中国金融形势最主要的因素，非传统金融市场、外汇市场的影响程度日益加深；在国际金融危机期间，国外金融市场对中国金融形势表现出主导性的影响。对中国金融形势的动态特征与演变机理分析有助于及时识别潜在金融风险。
文章标题：
中国金融形势的动态特征与演变机理分析：1996-2016
作者：
罗煜，IMI研究员，中国人民大学财政金融学院副教授
甘静芸，中国人民大学财政金融学院博士生
何青，IMI特约研究员，中国人民大学财政金融学院教授
文章编号：
IMI Working Paper No.2012
如何准确判定中国的金融形势和金融风险对中国和世界都有重要意义。2017年5月，穆迪下调中国主权信用评级，这是近30年来国际主要评级机构首次下调中国的主权评级。9月，标准普尔也宣布将我国主权信用评级下调。两次评级下调都激起中国政府部门和媒体的强烈驳斥，争议的焦点在于评级的理论和方法是否符合中国实际，对于中国这样一个快速发展的经济体，对金融形势的研判需要有动态变化的眼光，而不能仅仅根据传统模型和历史数据做静态的、后顾式的分析。这两次评级下调事件带给学术界的思考是：如何建立一套既遵循国际主流方法、又切合中国国情的科学衡量体系来判断中国的金融形势？中国的金融形势呈现哪些动态特征？其演变机理是什么？本文发现运用传统的“金融形势指数”以及之前学者对其进行的适应中国的改进来衡量金融运行状况，其中依然存在一些尚待解决的问题，于是采用基于动态模型选择时变因子增广向量自回归（DMS-TVP-FAVAR）的新方法测算了中国金融形势指数。基于改进的中国金融形势指数测算方法，本文首次测算了1996至2016年中国月度金融形势的变化趋势，并且通过影响因子权重的动态变化，分析不同类型的金融市场发展对中国金融整体运行的影响力。本文构造的中国金融形势指数包含货币政策、外汇市场、货币市场、信贷市场、股票市场、债券市场、非传统金融市场和国外金融市场等8大类一级指标，并发现样本期内货币供应量一直是影响中国金融形势变化的最主要变量，而随着金融发展程度提升，影响金融形势的其他关键变量出现由传统的信贷市场、股票市场变量向非传统金融市场、外汇市场转变的趋势。值得注意的是，在2009年国际金融危机前后，外汇市场、国外金融市场因素对中国金融形势的影响表现出较强的主导性。本文的主要贡献是通过新的中国金融形势指数编制方法，展现中国金融形势从上世纪90年代至今的动态变化，并解释这些动态变化的成因。通过分析中国金融形势的动态特征，我们可以看到不同时期各个经济变量影响力权重的动态变化，反映了不同金融部门或各类型金融市场在中国金融体系中的地位变迁，进而展示出金融风险在哪个部门或市场萌生、如何在部门和市场间传导。金融形势指数是使用一揽子变量构建出的一个能够综合反映金融整体形势的指标。其基本的计算形式如下：
图1 金融形势指数基本计算形式其中𝑥𝑖𝑡为金融变量，𝑤𝑖为该变量的权重系数为金融变量，K为构建指数的金融变量的个数，t为时间。编制金融形势指数有两个关键工作，一是确定能够反映金融形势的代表性金融变量，二是确定所选金融变量的权重。编制中国的金融形势指数必须选择符合中国金融体系特征、能够准确反映金融形势的变量。在既有文献基础上，本文把金融变量划分8个大类，分别是：货币政策、外汇市场和资本流动、货币市场、信贷市场和银行业、股票市场、债券市场、非传统金融市场和国外金融市场，每一类中选取有代表性的指标变量，8大类共选取35个指标。本文应用Koop & Korobilis（2014）动态模型选择的因子增广向量自回归模型（Dynamic Model Selection Time Varying Parameters Factor Augment VAR，简写为DMS-TVP-FAVAR）测算中国金融形势指数（CFCI）。该方法的基础是带有时变系数的因子增广向量自回归模型（TVP-FAVAR）。
图2 模型基本形式*注：具体模型构建过程与解释请扫描文末二维码参考原文
根据中国金融形势指数的测算方法，指数升高意味着金融形势活跃，金融发展速度较快；指数下降意味着金融形势紧张，金融发展速度趋缓。根据Koop & Korobilis（2014）构建的金融形势指数与美国金融发展水平的后顾性验证，金融形势指数的极端值有很强的预警、指导意义，其中指数极小值一般与金融市场萧条和危机联系，极大值出现则代表金融发展过热，出现泡沫。本文以5%的显著水平定义极小值，分位数为-0.5306；95%的显著水平定义极大值，分位数为0.6396。金融形势指数位于5%分位数以下，表明金融形势紧张，容易出现金融危机；而高于95%分位数，表明金融发展过于活跃，金融资产泡沫成分较大，金融体系也具备一定脆弱性。下图展示了本文测算的中国金融形势指数（CFCI）走势。图3 中国金融形势指数动态特征
根据测算的中国金融形势指数（CFCI）走势，1996年以来，CFCI呈现一定的周期性波动变化趋势，金融危机阶段CFCI均处于较低位，金融活跃发展阶段CFCI则表现出增长的趋势。以Bai & Perron（1998）提出的断点分割方法检验CFCI的结构性断点，根据BIC准则，中国金融形势指数存在三个结构性断点，分别为2000M11、2007M1、2011M8，据此可以划分为四个阶段：（1）第一阶段，1996年1月至2000年11月，此时中国金融市场处于起步阶段，金融市场发展波动性较大，在此期间出现了三次金融抑制以及一次金融危机，CFCI指数波动性大。在1996年至1998年期间，金融形势指数值较小，金融市场活跃程度低。1998年以后，金融市场发展渐起，1998年7月CFCI达到了阶段性的波峰0.4，在1999年1月更是超过了95%的分位数水平。CFCI的急增与急降表明了金融市场发展初期的不稳定性。（2）第二阶段，2000年12月--2007年1月，中国金融形势稳固发展阶段。在此期间中国金融形势呈现周期性波动，初期金融市场发展宽松，金融形势指数波动增长，而当金融市场活跃较高后，监管部门加强监管，市场活跃情绪放缓，指数下降。整个阶段呈现“宽松-紧张-宽松-紧张”周期性反复，此阶段CFCI一直处于5%-95%的区间内，没有高速发展带来的金融过热、泡沫堆积，也不存在金融形势紧张、金融抑制，金融风险较小。（3）第三阶段，2007年2月-2011年8月的金融危机时期。在此期间，中国金融市场处于金融危机的影响阶段，金融形势指数持续处于低位，且在金融形势指数先是快速跃升，在2008年10月达到波峰0.5342，接近极端值，金融环境宽松、金融市场过度活跃。随后，金融形势指数出现断崖式下跌，在2000年12月、2011年3月，金融形势指数均位于5%临界值以下的金融危机区间，金融危机持续影响，中国金融市场发展不景气。从2011年4月始，金融危机影响逐渐消除，金融市场活跃程度有所恢复，金融形势指数持续、缓慢回升。（4）第四阶段，2011年9月至2016年底，金融危机后的快速发展阶段，CFCI整体保持在0以上，金融市场蓬勃发展，市场活跃性较高。特别是2014年10月到2015年9月，CFCI一直超过95%分位数，显示出市场极度高涨的状态，存在金融危机的系统性风险。紧随其后有一个剧烈的下跌，到2016年年中，CFCI回到了零点附近。与以往CFCI相比，本文构建的指数更好地追踪了中国金融发展的重要时点，对中国金融形势发展的刻画能力更强。不同时期金融形势影响因子权重的动态变化，反映了不同金融市场对中国金融整体形势的影响力的变迁。动态选择模型中，每一因子都以一定的概率加入模型，以使得对目标变量的追踪最优化，而每一因子进入模型的概率可作为权重的体现，根据因子进入模型的概率可计算出的各因子动态权重。
图4 各市场动态权重变化
*注：由于数据可得性，货币市场于2006年3月始加入模型，债券市场于2002年1月始加入模型，非传统金融市场1999年1月始加入模型，故前期权重均为0为考察金融形势影响因子对中国金融形势发展的整体影响力，根据时变的因子动态权重计算出1996-2016年期间的平均权重。横向比较不同市场对中国金融形势影响力最大的为货币政策（占比29%），其次为信贷市场、外汇市场和国外金融市场。可以直观地得出几个结论：（1）基础货币及整个市场的流动性对金融形势有重大影响，因此，货币政策在CFCI中的权重较大，是影响金融形势的最主要变量；（2）中国信贷市场的影响力大于股票市场和债券市场，反映出中国银行主导型金融体系的特征；（3）股票市场的平均权重有10%，而债券市场仅为6%，可见债券市场相对股票市场对金融形势影响较小；（4）期货、基金等非传统金融市场对金融形势的影响中也开始占据一定地位。图5 各影响因子的平均权重其次，纵向来看，金融形势影响因子权重的动态变化反映出不同金融市场对中国金融形势影响力的变迁，结合图4、5可归纳出1996-2016年间影响因子的动态变化特点：（1）货币政策一直都是最重要的影响因子，但是权重占比呈现下降趋势，反映出金融市场丰富度的增加；（2）外汇市场和资本流动、非传统金融市场、国外金融市场的影响力总体呈现上升趋势；（3）信贷市场影响力呈现“U型”，2001-2008年期间信贷市场的权重最低，2009年始信贷市场的权重有所回升。（4）股票市场、债券市场、货币市场的影响力稳中有降。为进一步分析我国金融形势动态变化机理，理解不同金融因素对中国金融形势影响力的变化，分析不同金融发展阶段内，影响金融形势的前三大影响因子变化情况。
图6-7 分时期金融形势的前三影响因子第一阶段，1996年1月至2000年11月，中国金融初步发展阶段。这一阶段，中国金融整体增速缓慢平稳，货币供应量、信贷市场以及股票市场是影响金融业发展的主要变量，外汇市场的重要性快速提升，超越股票市场和信贷市场成为第二大影响因子。第二阶段，从2000年12月至2007年1月，金融形势的前三大影响因子分别是货币供应量（29.21%）、外汇市场与资本流动（15.40%）以及信贷市场（13.39%）。货币供应量依然占据第一权重的地位，此阶段最重要的变化是外汇市场和资本流动重要性快速提升，跃升成为影响中国金融形势的第二大市场。导致外汇市场影响力提升的关键性事件是2001年中国加入WTO，中国产业正式对外开放，国际贸易与投资快速增长。汇率弹性与波动幅度增大，国内各金融资产外汇风险暴露增强，汇率对金融形势的影响力增大。第三阶段，2007年2月至2011年8月是信贷市场、外汇市场和国外金融市场的交错波动阶段。虽然货币供应量仍然是金融形势的首要影响因素，但该阶段仍表现出强烈的影响力交错特点，信贷市场、外汇市场、国外金融市场三大市场的影响力交错变动。国外金融市场对中国金融形势的影响力迅速提升。受国际金融危机影响，中国金融形势运行趋势与内部结构出现了较为剧烈的变动，国外金融市场、外汇市场与信贷市场的权重在11%-16%的区间内交错变化，波动性较大。图8 国外金融市场、外汇市场、信贷市场三大因子权重动态变化最后一个阶段，2011年9月至2016年底，货币政策的影响力仍居首位，信贷市场次之。非传统金融市场影响力快速提升，在2014年初开始成为新时期影响中国金融形势变化的第三大重要因素。包括衍生品市场、基金市场等的非传统金融市场成为我国金融发展的新兴力量。这一时期经历了股市从繁荣到奔溃的过程，非传统金融市场虽受到一定影响，但却有较为活跃的表现。通过分析中国金融形势影响因子的动态变化，可以概括出我国过去二十多年金融形势演变机理特征，揭示不同金融部门或各类型金融市场在中国金融体系中的地位变迁，进而展示出金融风险在哪个部门或市场萌生、如何在部门和市场间传导：（1）货币政策的影响力始终是最重要的。基础货币及流动性供给对金融形势有很大影响，因此，政策制定者需要把握好货币供给闸门，通过流动性管理可以较好地管控金融形势。（2）绝大多数时期，信贷市场都是影响中国金融形势的前三大因子，体现了中国银行主导型金融体系的特征，银行在金融发展中的重要地位，信贷供给依然是金融形势好坏的决定性因素。（3）1999年以后，外汇市场占据较重要的地位，主要原因是加入WTO之后中国外向型经济发展迅猛，积累了大量贸易顺差，有高额外汇占款，从而倒逼货币投放。另外，2005年汇率机制改革使得人民币汇率弹性增大，市场化程度提升，外汇市场对金融形势的影响力进一步提升。（4）国际金融危机之后，国外金融市场的影响力提升，中国金融与全球联系的程度更加紧密，外部风险更容易传导到国内金融市场。特别是在金融危机时期，风险的跨市场、跨区域的传导更加快速，因此需要在开放中做好风险隔离。根据1996-2016年的月度中国金融形势指数，中国金融整体形势呈现周期性波动变化趋势，且各金融因子影响力存在动态变动。从金融形势的影响因子权重动态变化进行分析，货币供应量一直是影响中国形势的最主要变量，说明流动性闸门的重要性，是政策首要关注点。而影响中国金融发展的第二、第三大变量则表现出由传统的信贷市场、股票市场向非传统金融市场、外汇市场转变的趋势。值得注意的是，在2009年国际金融危机期间，外汇市场、国外金融市场对金融发展的影响力表现出强烈的主导性。根据中国金融形势的动态特征可以得到一些政策性建议。首先，中国金融形势表现出了由传统金融市场向非传统金融市场和外向型金融市场转变的趋势，金融市场乃至实体经济可能受到金融创新与国际市场的冲击，要实现“坚守不发生系统性金融风险底线”的政策目标，需要建立全口径的宏观审慎监管框架，扩大监管范围。利用整体中国金融形势指数，及时判断中国金融市场活跃程度，评估金融形势过冷和过热区间，提前识别潜在风险，指导金融监管部门的工作。其次，鉴于货币供应量在中国金融发展中的基础地位不可忽视，政策制定者需要保持货币政策的稳健性，完善“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱框架，以支持金融和实体经济发展。另一方面，需要有配合地逐步推进资本项目与汇率制度改革。从本文的分析可知，国际金融危机期间，中国金融形势受到较大影响，市场发展活跃性极低，波动性较大。随着中国对外开放程度加深，资本可兑换程度提高，汇率机制不断改革，中国不可避免地会受到国际市场冲击，风险跨区域传导速度加快，因此更需要防范外部风险传导影响中国金融发展。需要指出的是，由于我国的金融市场还处于动态发展过程中，对系统性金融风险的测量测量方法体系还需要进一步完善，才能及时调整，反映出动态特征，从而为相关政策制定提供前瞻性指引。本文利用DMS-TVP-FAVAR构建的中国金融形势指数能够在不对前期指标造成结构性突变的情况下，动态选择新指标，动态确定各指标权重，在目前已有的方法体系中，不失为一种较好的追踪中国金融形势动态特征的方法。为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。
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