IMI锐评 | 国企债券违约，市场回归常态
10月下旬以来，信用风险事件频频发生。北京时间10月29日，青海国投宣布永续延期，紫光集团称不赎回“15紫光PPN006”，引发债市动荡。11月10日，永煤控股宣布其超短期融资券“20永煤SCP003”已构成实质性违约，市场风险厌恶情绪进一步蔓延，信用债大跌，债券市场亦被推到风口浪尖。如何看待国企债券集中违约？对资本市场可能产生哪些影响？监管者、企业及相关从业人员需要采取哪些行动来渡过信用债的“至暗时刻”？就上述问题，本文特将部分业内专家和IMI成员的观点整理如下。
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如何看待国企债券集中违约？
IMI特约研究员、香港国际金融学会常务副会长王卫认为，同是风险投资失败，投资者对股权投资和债券投资的行为及反应差别巨大，这有两个根本上的原由差异。一是股权投资的实质是作为主人公入场，讲的是同甘共苦，利害共担，大家都是一条船上的伙计，一条战壕里的战友，奉献是自然和必须的，没有你我之分。但债权投资的实质是以助人帮道的身份入场，讲的是道德信义，朋友情怀，大家今日有来有往，来日友谊长存；互信为基础，利益各所求。一旦一方失信，则友谊无存。总之，股权是同舟共济无视你我，债权则是友谊的小船说翻就翻。
对中国市场，还有更多一个层面的因素。中国股票市场一开始就经历风风雨雨，牛熊交互出没。股民的心态早已超越了“狼来了”的承受水平，浪尖可以望天，浪谷可以寻底，一派英雄胆量。而恰恰相反，中国债权市场一直是在政府的襁褓中哺育成长。监管的安排，制度的设计，让中国债券在很长一段时间里从来没有出现违约，以至于过去任何的风吹草动，均引来全民皆兵，尽求火种不留，火苗不漏。结果债券投资者成了一群被惯坏的乘船客，一有风吹浪打，要么弃船求逸，要么挟持船主，难见承担风险的意愿，更没有逆境英雄的胆量。
好在“政府爸爸”已经开始改弦更张，放鱼归海，逐渐乐见企业债券违约现象发生。从民企到国企，从私募到公募，从区域到全国，都开始有违约事件出现。这无非是将债券投资者放羊到风雨中洗礼，波浪中淘沙。有益于投资者的成长，资本市场的成熟，以及各利益方的更高效融合。
IMI特约研究员、中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明认为，近期发生的信用债连续违约事件，可谓冰冻三尺非一日之寒。在过去，由于事实上刚性兑付的存在，导致大量信用债的基本面风险被低估、信用评级不能反映公司的真实基本面情况、显著低估了其违约风险。
对地方政府而言，过去有很强的动力维持地方融资平台与地方国企的刚性兑付。一方面，这有助于当地融资平台与地方国企的连续融资；另一方面，地方政府也有较为充足的财力来代为展期或者支付本息，尤其是在地方经济高速增长以及房地产市场繁荣时期。
然而，房地产市场调控思路在2018年前后发生根本性转变，经济增长速度放缓使得地方政府财政收入增速放缓，存量债务压力使得地方政府还本付息压力加大。新冠疫情的爆发进一步加剧了地方政府的收支困难，这使得地方政府在资金使用方面捉襟见肘，从而不得不进行取舍。
IMI研究员廖志明认为，多年前，国内债券违约甚少，刚性兑付文化深厚，债券投资简单看票息即可。近5年来，债券违约逐渐增多，违约变得频繁起来，资管机构对信用研究重视程度明显上升。一个有违约的债券市场才是正常的市场，也可以促进信用风险正确被市场定价，信用研究才能发挥价值。
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对资本市场可能产生哪些影响？
IMI副所长、中国人民大学财政金融学院教授涂永红指出，这轮债市风波有三个方面的影响：
第一，短期内导致流动性紧缩，推高利率风险溢价，导致企业融资难融资贵。最近一周，与违约债券发行人相同领域、相同行业、相同地域的债券大都受到冲击，不少债券价格下跌超过10%，部分企业发债融资失败。持有这些债券的机构投资者资产缩水，一些公募基金面临较大的赎回压力。一旦公募基金抛售债券来应对赎回，就会进一步压低债券价格，并形成恶性循环。在不确定性风险上升时，投资者必然选择捂紧钱袋子，投资债券动机下降，导致债券发行难，融资成本大大提高。
第二，债券市场风险溢出，增加系统性风险。诸多学者的研究表明，我国外汇市场、货币市场、债券市场、股票市场之间存在较强的价格联动性，债券市场的价格波动会引发其他金融市场的价格波动。实际上，公募基金同时配置债券、股票、货币资产，在应对投资者赎回份额时，不仅要抛售问题债券，还要抛售国债和其他正常债券，甚至会抛售部分货币市场工具和股票，使得债市风险向其他金融市场传递。在新冠疫情下，中国是唯一经济正增长的主要国家，今年有超过千亿美元的外资流入中国，主要投资于债券市场。除了国债外，外资还持有地方政府债和高品质的企业债，此轮债市动荡，让外资对中国债市的稳健性、估值可信性产生怀疑，增加了资本集中性流出风险，也不利于债券市场国际化。
第三，打破了投资者对国企和地方政府债券信用好的由衷信任，债券市场估值模式将发生改变。这轮违约的主体大多是国企，表明在宏观经济下行期调整期，国企的应变能力、经营管理能力并不一定高于民企；在出现信用风险时，政府也不一定刚性兑付。国企债务有政府隐性担保的假设被粉碎了，迫使机构投资者在债券估值时必须尊重市场规律，更加注重发行人的资产质量、财务和经营状况。
张明指出，对地方政府而言，总体而言，地方融资平台的重要性要高于地方国企（产业企业）。这是因为，与产业企业相比，地方融资平台在促进地方投资、带动地方经济增长等方面拉动作用更大。这就意味着，如果能够保证刚兑的资源有限，地方政府可能会先保融资平台。换言之，地方政府开始陆续放弃对地方产业国企的刚兑保证。
地方政府的这种行为具有很强的集体行动特征。换言之，只要一个地方政府开始允许本地国企债务违约，而没有引发自上而下的行政压力的话，那么其他地方国企就可能群起而宣布债务违约。这种地方政府集体违约的行为，对各种类型的金融机构均会造成负面影响。相比于议价能力更强的大中型商业银行（尤其是四大行），非银金融机构（例如证券公司、基金公司与信托公司）更为脆弱，也更容易遭遇发债方集体违约的冲击。
IMI特约研究员、国信证券经济研究所金融业首席分析师王剑指出，银行作为金融市场上债务融资服务的主要提供商，也被市场担忧会不会引发银行业的资产质量问题。但事实上，银行参与信用债投资的一般模式，和二级市场债券投资差别很大，几乎是完全两码事。银行在购买信用债时，一般是将发债企业等同贷款授信来管的，对该企业进行充分尽调，审批通过后，同意为其提供融资服务。但可能是因为自身贷款额度有限或其他原因，无法为其投放贷款，于是就建议对方发行信用债，买下来，然后持有到到期，这期间也会等同借款企业一样，进行各种贷后管理。可见，银行购买企业债，一般是以自己熟悉的企业客户为主，整个过程更加类似变相贷款，与企业保持密切的银企关系，这和机构投资者在债券市场上投资债券有本质差异。因此，银行的信用风险归根结底还是它们对企业客户的风控水平决定的。
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监管者、企业及相关从业人员需要采取哪些行动来渡过信用债的“至暗时刻”？
其次，发债企业要千方百计维护自身的信用，通过出售资产、借新还旧、股东增资等渠道，偿还债务。在市场信心、债券价格低迷阶段，可部分回购自身债券，维护债券价格稳定，并适当减轻债务本息。对于市场前景不好、无法继续经营的企业，应走破产程序，实现优胜劣汰，维护债券市场的生机活力。
第三，投资者要保持理性，提高债券估值的科学性和能力，制定风险-收益匹配的理性投资策略，注意防范周期性、非经济风险。
最后，大力发展信用风险管理工具，推出更多信用风险缓释工具，用市场手段来规避、分散信用风险，为债券市场的稳健发展保驾护航。
王卫指出，放鱼归海的过程还在起始阶段，债券违约的比例依然很小（1%左右），投资人的接受程度依旧有限，违约重组的方式方法还在探索发现中。特别的今年自然呈上升势头。未来也只会有更多，更大，更惊奇，更曲折的违约事件。这个叫做“回归常态”（国际常态为4%左右），也即投资公司的债券将和投资公司的股票一样，都是有风险的。同样地，天下没有免费的午餐，风险有多大，未来潜在的回报就会有多高。对投资者而言，打铁还得自身硬，金睛火眼方是道，靠别人的表现有时是靠不住的！
张明认为，让信用债市场的刚性兑付格局被打破，让潜在信用风险更加充分地暴露出来，让未来的信用评级更加准确地反映违约风险，这本身是正确的方向。然而，当前中国监管部门应该把握好度，既要让风险逐渐释放出来，又要避免风险的集体爆发与相互叠加，避免防范风险的行为本身加剧风险。这就意味着，要避免地方产业国企债务违约现象的过快蔓延，甚至演变为一场信用风暴。这就意味着，作为主要债权人代表的机构投资者（尤其是商业银行），应该与作为债务人的地方国企、地方政府等加强沟通，必要时中央级监管部门也应该适当介入。
本次风波也给广大机构投资者与个人投资者提了一个醒。信用债本身没有表面上看起来那么安全，债券信用评级还是应该实事求是，从公司基本面出发，而非单纯从对国有企业的信仰出发。个人投资者应该意识到，债券基金投资本身也蕴含着风险（尤其是主要投资信用债的债券基金），投资需要更加谨慎，要更加深入地理解产品构造与基础资产。
廖志明认为，政策有周期性，企业负债应量力而行，避免过度负债。部分企业往往在货币政策宽松时期过度负债，在政策收紧之时，容易资金链断裂。以往宽松周期中，融资容易且融资成本较低，有些民企过度多元化，不专注主业，负债高企，以至于潮水退去时遍地鸡毛，也给金融系统带来了大量的不良资产。
个别国企违约为市场敲响警钟。少部分国企依靠其隐含的政府信用，重资产规模而忽视经营效益，过度融资，经营却每况愈下，成为僵尸企业。个别国企违约为市场敲响警钟，并非国企就是低风险，要更加重视第一还款来源，重视企业经营质效。个别国企违约也将打破市场的国企信仰，利于国企与民企的公平竞争，利于金融资源更加有效地配置，提升经济发展水平。
惩戒恶意逃废债制度需健全。个别企业转移资产，有能力偿还却故意不偿还，这种行为应严厉打击。需厘清正常违约与恶意逃废债的界线，完善好信用制度，惩戒恶意逃废债。金融产品本质上是一纸契约，契约精神格外重要，契约的执行需要司法保障。地方国企若恶意逃废债，则需约束好地方政府的手。既不助长僵尸企业继续积累风险，促进存量风险的出清，但也需严厉惩戒恶意逃废债，维护好欠债还钱的信用生态环境。
2020年受疫情影响，逆周期调控力度明显加大，货币政策较为宽松，社融增速显著上行。随着国内经济复苏，稳杠杆或重新成为政策重心，2021年社融增速势必下行，融资成本及难度将上升，部分企业违约风险加大。信用偏紧的宏观环境下，宽松时期积累的债务风险容易暴露，市场参与者应理性对待。完全避免债券违约不现实，特别是大机构。
（注：本次观点来源于IMI专家，为原创）
撰稿 李锦璇
编辑 李昂
责编 李锦璇、蒋旭
监制 安然、刘家琳
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