在开放经济条件下，部分国家持续出现经常账户逆差，而另一部分国家持续出现经常账户顺差的全球失衡现象已是常态。伴生于全球化的全球失衡本质上是货币现象，若无货币介入，在“纯”经济实体中，不会产生任何失衡。国际货币体系因素的介入，不仅使失衡成为可能，而且使这一问题变得高度复杂(李扬和张晓晶, 2013)。自布雷顿森林体系解体以来，以“中心逆差、外围顺差”为特征的“中心—外围”结构成为全球失衡的典型范式(Dooley et al. , 2003、2009)。由于美元本位制具有不对称性(Ronald and Gunther, 2004)，处于中心位置的美国可持续使用美元进行清偿和支付，以弥补经常项目逆差，而处于外围的贸易顺差国出于支付交易、价值储藏和危机预防等动机主要以美国国债形式持有美元资产，由此导致国际投资头寸规模和结构失衡，形成具有可持续的“恐怖平衡”(陈雨露, 2010)。在主权货币作为国际储备货币的国际货币体系下，非储备货币国对国际货币储备的需求，只能通过储备货币国经常账户赤字而非资本净流出的方式得以满足，由此导致全球失衡(王道平和范小云, 2011)。在现行国际货币体系下，全球失衡在各国对外资产负债表中的表现为对外净资产规模的扩张，以及币种结构和投资结构的错配。在过去的半个多世纪，美国作为逆差国始终处于中心位置，而处于外围的顺差国或地区已经由欧洲、日本转变为以中国为代表的新兴市场国家。美国对外净负债规模已从1989年的337.13亿美元增长到2018年的96744.43亿美元，占GDP的47%。其对外负债多为以美元计价的低收益安全资产，而对外资产多为以外币计价的FDT和其他权益类资产(Gourinchas et al. , 2010)。中国作为主要顺差国，自2001年加入世界贸易组织(WTO)以来，对外贸易迅速扩张，积累了大量海外资产，成为全球第三大对外净资产国。其中，对外资产以外币计价的债权类资产为主，尤其是以美元计价的债权类资产为主，而对外负债则以权益类负债为主。随着对外资产负债规模的扩张和国际投资头寸结构失衡程度加剧，一国对外金融资产和负债存量因汇率和资产价格波动而产生明显估值变化，形成估值效应，并且能够在净国际投资头寸变动中发挥着与经常账户余额同等重要的作用(Lane and Milesi-Ferretti, 2005; Gourinchas and Rey, 2005)。Gourinchas and Rey (2007)通过构建外部失衡跨期调整模型发现，外部失衡不仅可以通过传统贸易渠道调整，还可以通过估值效应渠道（也称“金融调整渠道”）进行调整。肖立晟和陈思翀(2013)进一步发现金融调整渠道能显著地解释中国约12%的外部失衡动态变化。更为重要的是，存量估值效应（或称经济暗物质）会对现行国际货币体系中的中心国家与外围国家产生非对称性的财富效应。作为美国平衡国际收支的重要手段，估值效应为美国带来巨大的国际经济利益，并对经济发展水平较高、经济开放程度也较高的新兴市场国家“剪羊毛”(丁志杰， 2014)。丁志杰和谢峰(2014)测算了美国、其他发达国家以及“金砖五国”的估值效应，结果发现除美国外，大部分国家的估值效应都为负值，造成财富损失，而且以估值效应形式转移至美国的财富大都来自发展中国家。此外，全球失衡还可通过估值效应渠道影响国内货币政策传导机制。在全球失衡条件下，一国遭受货币政策冲击后，汇率波动和资产价格波动会导致本国对外净资产存量的本币价值发生变化，产生估值效应，进而对持有对外资产负债的实体部门的消费、投资和生产决策造成影响。早期Bernanke and Mark (1995)提出的货币政策资产负债表传导渠道认为，企业净资产规模会影响抵押资产的价格和企业信誉，进而影响其融资能力。Mishkin (2001)在分析货币政策的汇率传导渠道时，认为货币政策导致的汇率波动会造成涉外金融机构和非金融企业的净资产存量的本币价值发生变化，即产生估值效应，进而影响总需求。Meier (2013)和Simone (2019)认为随着全球失衡加剧，各国对外资产负债规模增加，货币政策冲击导致汇率波动引致的估值效应规模也会逐渐增加，对家庭财富和企业资产负债表产生较大影响，并最终影响到消费和投资支出。Meier (2013)将家庭部门持有的对外净资产包含在预算约束内，构建了一个两国开放经济模型。数值模拟结果显示，受到货币政策冲击后，汇率波动产生的估值效应导致货币政策的传导效果增加了1%。而且随着对外资产负债规模逐渐增大，货币政策冲击对消费、投资、进口和产出的影响越来越明显。Georgiadis and Mehl (2016)采用61个国家对外净资产的币种结构数据来验证估值效应对货币政策传导效果的影响。结果表明，币种结构对GDP脉冲响应值有显著的负向影响，受到货币政策冲击后产生的估值效应会增强货币政策的传导效果。Simone (2019)将估值效应包含在对外投资总收入中，使用贝叶斯VAR模型验证了美国和加拿大的货币政策对外资产负债表传导渠道。不难看出，已有文献开始聚焦全球失衡通过估值效应对国内货币政策传导机制的影响，但仍存在一定不足：（1）相关研究主要分析了由汇率波动引起的估值效应，忽视了资产价格波动引起的估值效应。（2）研究对象多为发达国家和对外净资产国，很少涉及对外净债务国。（3）目前中国国际投资头寸存在着投资结构和币种结构不对称现象，对外资产负债规模也在不断扩张，但中国货币政策的传导机制是否会受到影响还未有可信的系统分析。相较于已有研究，本文可能的边际贡献在于：（1）分别测算了所有样本国家以本币计量和以美元计量的对外资产负债存量所产生的估值效应，并通过模型解释了两种估值效应之间存在差别的原因，同时还测算了以对外净资产币种结构为权重的金融汇率波动率；（2）通过理论机制分析厘清了外部失衡条件下货币政策的估值效应传导渠道，并使用面板VAR模型进行了检验，进一步丰富了相关文献；（3）系统对比分析了发达国家、外币净资产为正或负的新兴市场国家的货币政策估值效应传导渠道的异质性，并单独使用贝叶斯VAR分析了中国外部失衡通过估值效应对货币政策传导效果的影响，为中国推进新一轮高水平对外开放和人民币国际化提供了新的理论和经验证据。文章节选自《世界经济》2021年第4期的《全球失衡条件下的货币政策传导机制：基于估值效应视角》。