IMI宏观月报｜海外主要经济体复苏进程分化，国内主要经济数据延续偏弱态势（2021年9月）

以下为报告节选：

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海外宏观

1．全球主要经济体经济走势分析

欧美经济持续修复，货币政策或将开始减码；日本经济回升形势较为严峻，日央行将维持其大规模刺激计划。美国8月通胀高位小幅回落，但目前美国的供给短缺问题仍未缓解，未来1-2个季度通胀或将维持高位。9月PMI数据超预期。鲍威尔在9月FOMC会议新闻发布会中表示Taper节奏大致将在2022年中完成。欧元区经济持续复苏、通胀创新高，欧央行维持货币政策宽松，同时计划在未来一个季度逐步削减紧急购债规模。日本经济修复较慢，因疫情防控不到位，其消费一直较为疲软，经济复苏的基础不太牢固。日本经济仍处于严峻的形势，日央行将维持其大规模刺激计划。

（1）美国通胀高位小幅回落，PMI数据超预期，Taper操作处于落地前夕

物价方面，8月美国CPI同比高位小幅回落。8月美国CPI同比5.3%，预期5.3%，前值5.4%；核心CPI同比4%，预期4.2%，前值4.3%。从8月数据看，应关注美国通胀的供需格局：

供给端：供给短缺问题仍未缓解，甚至还在恶化。1）所有行业的国内和国际供应商延迟问题仍在恶化，截至9月初，制造业（68.8%，遭遇延迟问题的企业比例，下同）、零售贸易（65.4%）、建筑（61.9%）行业遭遇的国内供给延迟情况是最恶劣的，批发贸易（42.7%）、零售贸易（34.3%）、制造业（34.1%）行业遭遇的国际供给延迟情况是最恶劣的。2）绝大多数行业的生产延迟情况也更为普遍，除信息业和公用事业外，其余行业的情况都在恶化。截至9月初，制造业（43.8%）、建筑（25.6%）、批发贸易业（19.7%）行业的生产延迟情况最为恶劣。3）只有交运仓储业、批发贸易、零售贸易、信息业等的交货延迟情况有所好转，其余行业的交货情况也存在不同程度的恶化。截至9月初，建筑业（50%）、制造业（49.7%）、批发贸易业（37.5%）行业的交货延迟情况最为恶劣。

需求端：受疫情影响，需求短期回落。8月份，美国新冠确诊案例再创新高，在疫情扩散的影响下，美国大多数地区的外出就餐、旅游消费明显走弱。由于德尔塔病毒的强传染性，美国当日新冠确诊病例数再度突破15万例/日，创去年底以来的又一小高峰。出于对疫情的担忧，美国出行和旅游消费再度走弱，相比于去年，美国外出就餐人数同比从7月的-5%下降至-10%。与出行相关的服务价格的边际变化更能体现短期疫情扩散对物价的影响。8月份，运输服务价格环比下跌2.3%，其中，机票价格环比从-0.1%降至-9.1%；娱乐服务价格环比从0.6%降至0.2%，涨幅明显放缓。

经济方面，9月制造业与非制造业PMI均超预期走高。9月制造业PMI重回60以上，好于预期59.5，但主要由供应商交付分项贡献，9月录得73.4，前值69.5，反映美国当前供给短缺问题仍较为严重；而新订单分项录得66.7，持平于前值，并未进一步改善。美国疫情缓和带来9月服务消费改善：美国9月ISM非制造业指数61.9，预期59.9，前值61.7。但美国三季度企业设备投资或小幅走弱，ISM制造业PMI领先美国核心资本品新订单约3-6个月，该指数于3月见顶；同时7-8月核心资本品新订单同比增速较Q2也确实出现了放缓。由于美国核心资本品新订单和GDP企业设备投资走势高度一致，即2021Q3企业设备投资同比增速或有所放缓。

货币政策方面，9月FOMC会议明确Taper节奏，Taper操作处于落地前夕。

1）美联储释放Taper信号，会议声明中最主要的变化在于明确“如果充分就业和物价稳定的进展大体上如预期那样持续下去，委员会认为资产购买速度的放缓将很快到来”。在新闻发布会中，鲍威尔表示当下的通胀和就业数据符合实质性进展的标准，缩减购债操作已经临近，大致将在2022年中完成，部分委员支持更早完成缩债操作。不过鲍威尔仍指出Taper节奏与加息无关，弱化市场对加息提前的预期。发布会中关于Taper节奏的明确表态引发市场即期反应转鹰。

 2）从美联储的Taper操作进度来看，Taper操作当下或正处于落地前夕。7月FOMC会议上首次提及将在即将到来的会议上（coming meetings）将继续评估经济进展；9月会议表示Taper很快到来（soon be warranted）；2013年9月FOMC声明中提及“coming meetings”一词，此后12月就正式宣布Taper。可以看到，美联储在最近两次FOMC会议上对Taper的到来持续做出铺垫，Taper操作当下或正处于落地前夕。

3）从市场对Taper预期的交易来看，此轮Taper与2013年的主要差异之一在于市场预期足够充分，因此市场对本轮Taper的交易并未经历2013年“初步提出”的阶段，而是直接进入到“预期升温”的阶段，即美债收益率在美联储提及Taper可能性时就已充分定价，因此Taper落地本身对美债收益率的助推效果或有限。差异之二在于：此轮Taper预期落地过程中，市场更多关注加息时点与进度，美联储Taper加息时点的前瞻指引或是下一阶段美债的主要交易因素。

 4）关于经济基本面前景，受疫情冲击美联储下调2021年GDP预期、上调失业率预期，同时上调2021-2023年通胀预期。此次发布的点阵图再度大幅前移，尽管鲍威尔一再强调Taper节奏与加息无关，但此次点阵图再度前移同样市场解读偏鹰。

（2）欧元区经济持续复苏、通胀创新高，欧央行维持宽松货币政策并计划逐步削减紧急购债规模

欧元区经济继续修复。就业方面，8月失业率再度小幅下降0.1个百分点至7.5%。通胀方面，欧元区通胀9月再创新高，调和CPI同比上行0.4个百分点至3.4%，超市场预期。虽然制造业和服务业PMI走势较8月有所放缓，但整体仍处于高扩张区间。

德国大选尘埃落定为时尚早。德国联邦议院选举对德国全部选区的计票显示，社民党以25.7%的得票率排名第一，联盟党以24.1%的得票率位居第二；绿党和自民党得票率分别是14.8%和11.5%，分列第三和第四。虽然大选结果基本明朗，但后续组阁仍面临很多不确定性。在可能的组合中，红绿灯组合相对偏左，在财政政策上倾向于提高税收，并加大财政宽松力度，而牙买加组合则相对偏右，倾向于更为保守的财政政策。另外，从德国对华关系角度看，由于绿党和自民党在对华态度上偏强硬，无论是上述两种组合中的哪种，中德关系的不确定性因素可能会增加。

货币政策方面，欧洲央行行长拉加德在欧洲议会上表示，目前欧元区的经济复苏正在日益推进；但未来增长前景仍然不确定，严重依赖于疫情的演变。欧洲央行（ECB）9月9日决定维持关键利率在负0.5%不变，PEPP仍按计划将于明年3月结束，疫情前出台的资产购买计划(APP)的资产购买规模仍维持在每月200亿欧元。欧洲央行并表示，将在未来一个季度削减紧急购债规模，朝着逐步结束紧急援助迈出第一小步。

（3）日本经济修复速度偏慢，货币政策将继续保持宽松

日本经济修复继续放缓。从PMI数据看，9月日本制造业PMI为51.5%，前值52.7%，进一步走弱。日本央行行长黑田东彦表示，日本经济有回升的趋势，但由于新冠疫情的影响，日本经济仍处于严峻的形势。物价方面，CPI同比走势小幅改善。8月日本CPI同比-0.4%，前值-0.3%，跌幅收窄；核心CPI同比有所修复，从-0.2%回升至0%。

货币政策方面，日本央行9月22日保持货币政策不变，但对出口和产出的看法更加黯淡，这加强了外界对该行将维持其大规模刺激措施的预期，即使其他主要央行都在考虑撤出危机模式的支持措施。日本央行行长黑田东彦9月29日表示，由于消费疲软，通胀远低于2%的目标，日本央行将维持其大规模刺激计划。

2．汇率展望：中期维度人民币贬值的概率较高

对人民币汇率而言：短期来说（周度与月度），准确研判人民币汇率几乎是不可能的，就是自由波动，由内外盘定价机制决定。中期来说（一年维度），汇率波动贬值的概率更高。随着我国经济先见顶点+美国经济仍有上行空间——中美经济周期背离；美国有taper的可能性+随着经济动能减弱我国货币政策收紧概率逐渐降低——中美货币政策背离，中美进入经济货币双周期背离下，换句话说经济不如美国好，货币不如美国紧，美元一年内有一波反弹的概率依然较高，人民币汇率波动贬值的概率较高。

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国内宏观

8月国内主要经济数据延续偏弱态势，主要经济数据均有不同程度的下滑，疫情对经济的负面影响持续存在。8月份规模以上工业增加值同比增长5.3%，两年平均增速5.4%，均较上月明显回落，工业生产恢复继续放缓。1-8月固定资产投资累计同比增速为8.9%，两年复合增速为4.0%，除制造业投资继续小幅改善外，房地产和基建投资继续下滑，基建投资并未如预期“放量”。消费受疫情反复影响边际下行，尤其是餐饮消费8月录得负值，同时汽车消费受缺芯影响继续走弱。8月进出口数据超预期回升，尤其是机电产品和高新技术产品出口今年以来维持高增速，对经济增长形成一定支撑。总体来说8月国内供需均受不同因素限制，经济数据全面下滑，经济表现偏弱。

1．经济：主要经济数据继续表现低迷

（1）工业生产继续边际放缓

8月份规模以上工业增加值同比增长5.3%，较前值下降1.1个百分点，增速进一步放缓，两年平均增速5.4%，较上月回落0.2个百分点，工业生产恢复继续放缓。分项上看，采矿业、制造业以及电力燃气及水生产和供应业8月增速分别为2.5%、5.5%和6.3%。分行业来看，41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长，汽车制造业、纺织、黑色金属加工同比增速均为负，且降幅扩大，其中缺芯影响下汽车工业增加值同比下降12.6%，降幅扩大4.1个百分点，纺织工业增加值同比下降2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比下降5.3%；计算机通信、医药制造业等高技术制造业依然保持高增长，与其出口高增速有关，是工业增加值主要支撑。整体来看，8月工业生产偏弱与国内PMI走势一致，国内疫情出现反复，内需仍处于弱修复过程中，整体工业生产整体偏弱。

（2）固定资产投资偏弱

1-8月固定资产投资同比增速8.9%，前值10.3%，近两年平均增长4.0%，前值4.2%。分三大类别看，1-8月制造业、房地产和基建投资累计增速分别为15.7%、10.9%和2.9%，近两年平均增速分别为3.1%、7.7%和2.3%，制造业投资两年平均增速继续提升，房地产投资和基建投资增速继续回落。制造业投资中，受出口增速景气度延续，专用设备制造业及计算机、通信和其他电子设备制造业增速均较高，分别为27.2%和24.9%，8月制造业投资增长支撑固定资产投资增速，但上游大宗商品价格的高位或将在一定程度上抑制下游制造业需求，对制造业投资形成约束。进入三季度地方专项债发行加快，同时中央政治局会议要求尽快形成实物工作量，随着8月地方专项债发行提速，基建增速在年底有望反弹。1-8月房地产投资的两年平均增速为7.7%，较上月回落0.3个百分点，房地产整体仍受到政策压制。从销售来看，8月份商品房销售面积和销售额继续回落态势，同时由于房地产融资依旧受限，贷款和自筹等资金拉动偏弱，新房开工面积继续下滑。未来房地产严监管常态下，房地产投资增速边际下行趋势不改。

（3）消费增速边际下行

8月社零同比增速为2.5%，近两年平均增速1.5%，前值3.6%，消费复苏依然受阻。8月份商品零售同比增长3.3%，两年平均增长2.4%，餐饮收入增长-4.5%，两年平均增长-5.8%，均较前值下降，餐饮收入的负增长是社零增速不及预期的主要拖累。8月汽车消费继续走弱，仍是受缺芯影响。分项上看，文化办公用品类、烟酒类、石油及制品类增速较高，而通讯器材类、家用电器和音像器材类增速为负。整体看8月消费持续回落尤其是餐饮消费下降明显，主要仍是国内受国内疫情散点发生影响居民消费信心，短期内消费依旧乏力，难看到明显好转。

（4）进出口增速超预期回升

按美元计价，8月出口总额2943亿美元，同比增速为25.6%，前值19.3%，出口增速超预期回升；进口总额2360亿美元，同比增速33.1%，前值为28.1%，增速也回升，贸易顺差583亿美元。出口增速超预期回升，一方面由于海外受变异毒株影响疫情有所反复，尤其是东南亚受疫情影响产能减弱，导致对我国出口替代需求增加，另一方面国外主要国家制造业PMI仍处于高位，经济仍处修复阶段，对我国出口形成支撑。从出口地区来看，7月对欧盟、东盟和日本等经济体出口同比增速分别上升12.2、2.1和6.9个百分点至29.4%、16.6%和19.5%，对美国出口增速由13.4%上升至15.5%。从出口产品来看，机电产品和高新技术产品出口保持高增长，机电产品和高新技术产品的两年平均同比增速达到17.3%和15.5%，其中8月机电产品出口金额1696亿美元，占出口总额的57.6%。劳动密集型产品出口继续改善，主要是对东南亚产品的替代。整体来看8月出口增速超预期回升，9月份出口或仍将维持高位，但四季度出口增速或将放缓。进口来看，8月进口同比增速33.1%，增速较前值回升，主要是由于大部分大宗商品价格扔处于高位，支撑整体进口金额增长。8月我国大豆、原油和铁矿砂的进口金额同比增速分别为53.8%、59.8%和95.0%，但进口数量同比增速分别为-1.2%、-6.2%和-2.9%，表现出价升量减。而汽车及汽车底盘进口两年平均增速均继续回落，反映汽车缺芯对汽车生产影响仍存。整体来看，今年以来我国外贸数据表现较好，尤其是出口的高增速对经济形成支撑，贸易顺差也处于高位，海外需求仍处于恢复阶段，出口短期内有望保持较强韧性。疫情的反复对我国进出口贸易扰动仍存在较大不确定性，但未来随着大宗商品价格见顶回落态势渐显，进口增速或将减弱，高顺差态势仍能维持。

2．通胀：CPI、PPI双双小幅回落

（1）食品项带动CPI继续回落

8月份CPI同比增速0.8%，前值为1.0%，CPI同比继续小幅回落。核心CPI同比增速1.2%，与上月回落0.1个百分点，年内首次回落。同比来看，8月食品价格下降4.1%，前值为下降3.7%，其中猪肉价格继续下降，同比为-44.9%，环比下降1.4%，随着猪肉供给的恢复，猪肉价格将持续成为CPI食品项的主要拖累。环比来看，CPI上涨0.1%，其中食品价格环比上涨0.8%，猪肉环比下跌1.4%，鲜菜价格受降雨影响有所上涨，上涨8.6%，鲜果价格季节性下跌。8月非食品项同比上涨1.9%，涨幅较上月回落0.2个百分点。主要是受疫情影响，出行消费收到抑制，交通和通信价格同比回落1个百分点至5.9%。一方面猪肉价格保持下行态势，另一方面国内需求回升低于预期，同时局部地区陆续出现新疫情，抑制了整体需求提升，未来CPI仍将维持低位运行。

（2）PPI创新高

8月PPI同比增速9.5%，较上月小幅反弹0.5个百分点，高于预期，继续维持高位，其中新涨价因素为7.6%，较上月继续提升，主要是煤炭价格的上涨影响。分项上看，生产资料同比上涨12.7%，前值12.0%，环比0.9%，前值0.6%，其中采掘工业当月同比41.8%，原材料工业和加工工业同比分别为18.3%和8.0%；生活资料同比增速0.3%，持平上月，环比0%。环比来看，8月原油价格下跌而煤炭价格上涨，采掘工业中煤炭开采和洗选业上涨6.5个百分点，一枝独秀。有色金属环比增速1%，黑色金属环比增速0.2%。整体来看，随着煤炭产能的释放，煤炭供给压力将有所缓解，煤炭需求依然强劲，短期内煤炭价格难以大幅回落，同时大宗商品价格仍将处于高位，PPI短期内或将维持高位震荡。

3．金融：社融企稳但信贷需求仍弱

（1）债券融资支撑社融企稳

8月份新增社融规模2.96万亿元，较去年同期减少6295亿元。社融存量同比增长10.3%，较上月下滑0.4个百分点，主要是去年基数较高。具体来看，8月新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1500亿，主要是政策对房地产相关贷款发放趋严，房地产相关贷款减少。非标融资减少1058亿元，同比多减1768亿元，其中信托贷款减少1362亿元，委托贷款多增177亿元，未贴现的银行承兑汇票多增127亿元，同比少增1314亿。8月新增股票融资1478亿元，同比多增196亿，主要是中国电信的IPO的支撑；新增企业债券净融资4341亿元，同比多增682亿元，但结构有所分化，主要是优质企业发债较多；8月新增政府债券净融资9738亿元，地方专项债发行开始提速。今年专项债发行整体节奏偏慢，发改委要求预留部门专项债额度12月发行，预计9月和12月为地方专项债供给高峰，支撑社融增速。

（2）信贷需求不足

8月份新增人民币贷款1.22万亿元，同比少增631亿，不及预期，新增信贷表现疲弱且企业部门信贷结构继续恶化。具体来看，8月企业新增贷款6963亿元，同比多增1166亿，其中企业中长期贷款新增5215亿元，同比少增2037亿，表明企业扩张意愿不足；新增短期贷款减少1149亿元，同比少增1196亿，新增票据融资2813亿元，同比多增4489亿，票据融资持续处于高位，进一步表面实体融资需求偏弱。居民部门来看，房地产调控背景下房地产按揭贷款增长持续放缓，居民中长期贷款新增4259亿元，同比少增1312亿；居民短贷新增1496亿元，同比少增1348亿元。整体来看，消费恢复不及预期，同时国内局部地区疫情的发生进一步抑制了消费需求，而房地产信贷的管控短期内或不会放松，居民贷款或仍将继续走弱。9月初国务院部署新增3000亿元支小再贷款额度，在今年发放，企业信贷或有所好转。

（3）M2、M1增速继续回落

8月M1同比增速4.2%，较前值回落0.7个百分点；M2增速较前值回落0.1个百分点至8.2%，M2-M1剪刀差继续走阔。8月新增人民币存款1.37万亿元，同比少增5672亿，其中企业、居民和财政存款同比分别少增635亿、1883亿和3615亿，非银金融机构存款多增3605亿元，或表面居民理财需求增加。M2与M1间的剪刀差继续走阔，企业经营活力仍偏弱。

图1：M1、M2剪刀差持续走阔

数据来源：Wind，IMI

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商业银行

1．理财公司理财产品流动性管理征求意见；养老理财产品正式试点

（1）中国银保监会就《理财公司理财产品流动性风险管理办法（征求意见稿）》公开征求意见

为加强理财产品流动性管理，保护投资者合法权益，中国银保监会制定了《理财公司理财产品流动性风险管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），2021年9月8日，银保监会官网公布向社会公开征求意见。《办法》充分借鉴国内外监管实践，对理财产品流动性管控重点进行了明确与规范。共七章45条，分别为总则、治理架构与管理措施、投资交易管理、认购与赎回管理、合作机构管理、监督管理以及附则。

制定《办法》是银保监会落实《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》等制度要求的具体举措。通过建立专门的理财产品流动性管理规定，进一步完善了理财公司规则体系，有助于督促理财公司完善流动性管理机制，提高管理能力，更好推动理财产品净值化转型。同时，也有助于保持理财产品投资策略的相对稳定，为投资者获取长期投资、价值投资收益，更好保障投资者合法权益不受损害并得到公平对待。综合来看，《征求意见稿》充分借鉴国内外监管实践，将流动性风险管理贯穿于理财业务运行的全流程，有利于理财公司业务长远健康发展。

（2）银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》

2021年9月10号，银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，自2021年9 月15日起，工银理财在武汉市和成都市，建信理财和招银理财在深圳市，光大理财在青岛市开展养老理财产品试点。试点期限暂定一年，试点阶段，单家试点机构养老理财产品募集资金总规模限制在100亿元人民币以内。试点要求，（一）试点理财公司应当统一思想，提高认识，充分发挥理财业务成熟稳健的资产配置优势，创设符合长期养老需求和生命周期特点的养老理财产品，推动养老理财业务规范发展，积极拓宽居民财产性收入渠道。（二）试点理财公司应当建立试点工作领导机制，明确各项职责，加强制度建设，保证必要资源投入，建立与养老理财相适应的治理架构、管理模式、投研能力和考核体系等。（三）试点理财公司应当严格按照理财业务现有制度和养老理财产品试点要求，规范设计和发行养老理财产品，做好销售管理、信息披露和投资者保护等工作，确保审慎合规展业，守住风险底线。（四）试点理财公司应当结合试点地区情况，稳妥有序开展试点，健全养老理财产品风险管理机制，实施非母行第三方独立托管，引导形成长期稳定资金，探索跨周期投资模式，积极投向符合国家战略和产业政策的领域，更好支持经济社会长期投融资需求。（五）各理财公司应当规范养老理财产品名称使用，持续清理名不符实的“养老”字样理财产品。银行业理财登记托管中心配合做好养老理财产品信息登记和清理规范相关工作。我们认为随着老龄化日益加剧，我国亟需大力推进第三支柱养老体系建设。养老理财产品将推动我国第三支柱养老体系的健康快速发展，同时，养老金作为长线资金，有助于促进资本市场的健康发展，支持我国经济的高质量转型，同时居民也能享受未来我国资本市场快速发展的红利，助力实现共同富裕。

2．2021年8月货币金融数据分析

2021年8月末，基础货币余额为30.74万亿元，全月减少3169亿元。其中，现金（货币发行）增加431亿元，银行的存款准备金减少3934万亿元，非金融机构存款增加333亿元。全月央行的各项广义再贷款共回笼基础货币1044亿元，政府债券发行等财政因素回笼基础货币1050亿元，央行的“其他资产”减少，相应回笼基础货币2817亿元。

8月末的M2余额为231.2万亿元，同比增速为8.2%，较上月下降0.1个百分点。按不含货基的老口径统计，8月份M2增加1.16万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约1.35万亿元；财政支出等财政因素投放M2约5071亿元；银行自营购买企业债券到期回笼M2约3132亿元；银行信贷投向非银和非标等因素回笼M2约3820亿元；外汇占款回笼M2约20亿元。

表1：8月M2增量的结构

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资本市场

1．股市：全球货币政策分化，消费板块有所反转

（1）基本面更新

8月的宏观经济数据继续走弱，三季度GDP两年平均同比增速或低于5%，也低于中国经济潜在增速区间的下限（央行曾测算“十四五”期间中国经济潜在增速区间为5.0%～5.7%）。造成经济走弱的因素既包括房地产走弱、社融回落等内生性因素，也包括疫情防控扰动、结构性供给冲击等外生因素。在逆周期政策发力逐渐增强及低基数效应下，四季度经济回落的速率或有所放缓，但宏观经济运行面临来自供需两端的不确定性。

从数据来看，消费受疫情防控冲击明显，8月社零两年平均增速为1.5%（前值3.6%，2020年12月为6.3%），8月服务业生产指数两年平均增速为4.4%（前值为5.6%，2020年12月为7.2%），商品和服务消费双双走弱。房地产投资继续走弱，8月房地产投资两年平均增速为6.2%（前值6.3%），大幅低于上半年房地产投资增速，“三道红线”和房地产相关贷款集中度管理对房地产投资的影响正在显现。基建投资继续位于低位，8月基建投资持平于2019年同期水平，两年平均增速为0%（前值为  -1.6%）。从中长期的视角看，地方政府债务约束和中央对地方基建项目收益率的要求意味着“十四五”时期基建增速仍将低位运行；而从短期的视角看，随着专项债发行力度增加及各部委对基建投资作为逆周期力量的重视，今年四季度和明年年初基建投资有小幅回升的空间。制造业投资总体平稳，8月制造业投资两年平均增速为6.1%（前值2.8%），今年以来支撑制造业投资的有利因素包括出口超预期强势、支持实体经济融资的金融政策，但也应看到上游原材料价格上涨对中下游制造业利润和新增投资的抑制效应。后续来看，制造业投资暂不构成经济运行的拖累项，但也难大幅向上成为支撑项。工业生产继续回落，8月工业增加值两年平均增速为5.4%（前值为5.6%），从主要工业品产量看，原煤、焦炭、十种有色金属、钢材、水泥、发电量等工业品产量增速均处于回落趋势，鉴于中央层面对于“能耗双控”政策的执行决心，后期工业生产恐仍面临一定的供给约束。

国内通胀形势较为严峻。8月PPI同比9.5%，增速较7月上升0.5%。当前，PPI同比增速已连续4个月高于2016年～2017年“供给侧改革”时期PPI增速的最大值。从高频的商品价格指标来看，9月份PPI同比增速大概率破10%，当前上游的通胀形势及其严峻。CPI通胀相对温和，反映下游需求仍然疲弱。8月CPI同比增速为0.8%，较前月的1%有所回落；其中CPI食品项同比下降4.1%（前值为下降3.7%），降幅有所扩大；CPI非食品项同比增长1.9%（前值2.1%），增速有所回落。8月消费者物价走弱无疑受到疫情防控的影响，在南京疫情爆发后采取的较为严格的防疫措施导致消费临时走弱，社零数据两年平均增速仅1.5%，需求的受限也导致消费品价格的疲软。后期重点关注上游大宗商品价格的持续性，以及上游价格向下游传导是否顺畅。

在面临诸多宏观环境不确定性的情况下，“保持流动性合理充裕”仍是当前央行货币政策的立场。一方面，实体经济偏弱限制了央行货币政策收紧，这一点已为当前债券市场确认；另一方面，上游通胀形势和全球央行货币政策转向因素也限制了央行货币政策进一步转松。因此，短期内央行能做的是在坚持中性的货币政策立场的同时，利用现有的“再贷款、再贴现”等工具，加大对实体经济融资的支持。在资金市场上，1年期同业存单利率已从8月的低点2.62%回升至当前的2.73%，与同期限的MLF利率（2.95%）偏离幅度回到25bp以内，同时DR007利率也回到7天政策逆回购利率2.2%附近，显示资金市场流动性由前期的较为宽松回归之中性偏松的状态。在当前的利率框架下，资金利率不向下突破政策利率区间下限，或者央行不调降政策利率，则意味着长端债券利率也难以继续向下突破。

海外方面，在美联储政策转向的大背景下，全球央行货币政策走势出现一定分化。巴西、俄罗斯、韩国、英国等国家的货币政策跟随甚至超前美联储的转向立场，欧央行、澳洲联储、日本央行、中国央行的货币政策则略微偏“鸽”。

当前全球央行货币政策分化主要有几大原因。首先，当前美联储的转向仍是相对温和的，美联储缩减购债尚处于预热阶段，仍未正式实施，且后期实施也不一定会改变目前十分宽裕的美元流动性环境，这为其他国家央行货币政策独立性保留了一定空间。其次，各国面临的国内经济、通胀环境不同，巴西、俄罗斯等国家加息主要是由于其国内通胀高企，只能靠货币政策收紧；而欧洲、日本、中国国内经济基本面和消费者物价均相对温和，通胀不构成维持宽松的强约束条件。再次，全球各国面临的资本流动环境不同，欧洲和日本有区域性储备货币的地位，尚不担心资本流出；中国有资本账户管制，且当前仍有较大的贸易顺差，也不用担心资本流出。韩国、俄罗斯、巴西等新兴经济体则不同，国内经济不景气导致其对全球资本的吸引力下降，国内通胀高企则导致汇率贬值，经济和通胀两大因素都对其跨境资本流动带来压力。

（2）市场回顾与展望

9月市场情绪整体稳定，截至9月27日，本月上证指数上涨1.1%，创业板指上涨0.52%，沪深300上涨1.49%，中证500下跌1.17%。外盘方面，本月恒生指数大跌6.45%，标普500下跌1.76%，纳斯达克下跌1.90%。行业走势分化进一步收窄，9月中信一级行业月度涨跌幅标准差为6.6%，低于8月的8.2%和7月的10.6%。板块和行业方面，前期强势的部分周期板块在9月份涨势有所放缓或者出现大幅回调，具体而言，煤炭本月上涨2.7%（前值为27.7%），有色金属本月下跌16.7%（前值为上涨18.8%），钢铁本月下跌10.5%（前值为上涨20.1%），基础化工本月下跌3.2%（前值为上涨17.6%）。而在8月份表现比较弱势的消费板块在9月份则涨幅居前，市场风格更加均衡。9月，食品饮料、农林牧渔、医药三大消费板块分别上涨13.6%、8.9%、5.8%。此外，石油石化和电力公用事业行业9月表现较好，或与国际油价反弹及电力行业酝酿涨价相关，石油石化行业本月上涨7.3%（前值为上涨6.9%），电力及公用事业行业本月上涨11.9%（前值上涨9.1%）。

9月中下旬开始，前期表现疲弱的消费板块出现了一定的反转。我们认为近期消费板块表现相对较好的主要原因包括：（1）自6月初以来，消费板块出现较大的回调，中信消费风格指数最大回撤幅度超过20%，从而使得估值进入相对合理区间；（2）6月以来的宏观消费数据下行有企稳的信号出现，一是前期严格的疫情防控对消费的负面冲击在后期有望边际减弱，二是国家层面有望出台更多稳消费政策，9月22日国务院常务会议表示要“研究出台进一步促进消费的措施，确保经济运行在合理区间”；（3）当前强势的上游通胀有可能部分向下游消费领域传导，近日海天味业表示由于今年以来各主要原材物料、运输、能源等成本持续大幅上涨，给公司的经营带来了一定的挑战，近期该公司正在评估是否对产品价格进行调整。基于上述逻辑，我们认为后期大消费板块仍有表现的空间，但在交易操作上也应该注意最近的“限电”措施对部分消费活动及相应企业利润的负面冲击。

整体而言，当前的宏观环境较为复杂，在风险资产上我们建议保持中等仓位。板块方面，后期周期板块受益于大宗商品供需缺口、建筑等逆周期板块受益于基建发力、大消费板块受益于政策稳消费，有望取得相对超额收益。我们建议均衡配置消费、非银金融、建材、周期。

2．债市：中长期利率走势

（1）核心观点

近期债市对基本面利好钝化，基本面到货币政策的传导不畅可能是核心原因。供给约束之下货币政策有能力边界，预计更多采用结构性工具，降准窗口期还未完全关闭，降息概率较小，传统思路中先宽货币后宽信用的“套路”未必明显，加上中美利差等制约，没有过高预期，但调整是机会。基本面支撑下债市风险还不大，空间看房地产如何演绎，重申曲线偏平坦，中美利差收窄等判断。维持十年期国债2.8%及之下减持、2.9-3.0%增持的判断，关注银行资本债跌出来的机会。节前建议适度拉长产业债久期，城投债继续短久期，规避地产美元债同时关注剩者为王的机会，杠杆暂不急于回补。

（2）为何近期债市对基本面利好钝化？

上半年债市看空做多，而近期恰好相反，债市对基本面利好钝化，窄幅震荡已经接近两个月。背后的原因可能包括：第一，基本面到货币政策的传导不流畅，期待中的再次降准迟迟未见落地。第二，美债收益率快速上行，中美利差有所收窄。第三，地方债供给压力还有待释放，市场在密切关注房贷会否放松，以及由此可能导致的所谓宽信用。第四，大宗商品尤其是油气煤价格上涨，市场不仅担心PPI居高不下，甚至担心会逐步向CPI传导，导致基本面格局更趋复杂。第五，其他因素，比如理财整改正处于关键时期，有可能影响到债市需求。

（3）经济下行的“病根”与政策推演

基本面下行压力已经在显现过程中，拉闸限电及能耗双控、房地产危机四伏，出口作为过去一年多的经济引擎也将高位回落。宏观经济呈现出更加明显的“滞胀”特征，中期“微通缩”的担忧升温。知道病根，才能推演解决方案：首先，保供并提升煤炭供给能力是关键，但每个监管部门都有自己的KPI，需要短期统一协调。其次，解决“市场煤”和“计划电”顶牛问题，推动电价改革。最后，财政需要温和托底，但广义财政有心无力。

（4）货币政策该如何应对？

面对供给约束导致的滞胀环境，货币政策显然有能力边界，着力点有限，需要兼顾多重目标，具体方式：（1）再贷款等结构性政策直达实体，投放基础货币，对外平衡冲击小，可能是最优的选择。（2）降准的窗口期还没有完全关闭，但市场之前预期过高，需要地产风险事件等触发剂。（3）降息的压力略有增大，但还是小概率事件。（4）通过MPA指标系数调整鼓励信贷投放，适当加大RMBS发行力度腾挪按揭贷款额度的概率也比较高。（5）SLF推广流程电子化有助于化解可能的流动性危机，此外支持银行多渠道补充资本金，也有助于增强银行支持和服务实体的能力。

（5）传统思路中经济下行导致先宽货币后宽信用的“套路”未必明显

市场更加担心的是央行绕过宽货币环节直接宽信用。再贷款再贴现具有直达实体的作用，如果过多依赖结构性工具补充基础货币，资金面未必会感到宽松。财政也有发力空间，地方债集中供给可能对社融有所支撑。此外，适度放松监管指标考核等手段都直接作用于宽信用环节。不过从量级上看，再贷款还是政府债都难以带来趋势性的宽信用，更多是“稳信用”。融资主体端实质性放松短期来看概率还不大。总之，我们不担心债市的系统性风险，但市场对宽松已经有了一定的预期，传统思路中经济下行导致先宽货币后宽信用的“套路”未必明显，加上中美利差等制约，调整是机会。

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《IMI 宏观经济月度分析报告》简介

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2021年9月），扫描下方二维码获取文章全文，感谢各位老师关注！

编辑  吴桐雪、杜欣泽

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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