周广文：国内外经济形势、资产配置与中国资本市场
编者按
2022年3月19日，由中国人民大学国际货币研究所与财政金融学院EMBA中心联合举办的大金融思想沙龙（总第176期）：“2022中国经济形势及资本市场走向”在线举行，IMI学术委员、银杏资本董事长、北京金桐网科技有限公司董事长周广文出席沙龙并参与研讨。周广文认为，目前国际关系发生变化，国内外经济框架也与之前不同，中国经济形势要放在国际背景下看，要把中美关系纳入考虑范围。在未来考虑资产布局、风险规避时，应该把中美关系作为分析出发点；中国国内处在新旧经济转型的阵痛期。会对居民、企业、地方政府的收入和整个税收产生影响，在分析经济形势和进行资产配置时，也要考虑国内经济转型升级的大背景；此外，资本市场是发展中国高质量经济的主要抓手。在此基础上，中国正在努力改变中国资本市场由外国资本定价的现状，争取自主的资本市场定价权。同时中国的居民企业财富也在逐步向资本市场去转移，资本市场在未来将成为配置的重要的资产池。
以下为完整发言：
目前，国际关系发生变化，国内外经济框架也与之前不同，我将就这些问题以及中国资本市场的定位、定价和市场情绪谈一下自己的看法。
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资产配置与国际关系
中国经济形势要放在国际背景下看，要把中美关系纳入考虑范围。就这次俄乌之争来看，美国和西方对俄罗斯采取了综合性的制裁手段，特别是俄罗斯央行外汇储备被冻结，很多富人的资产被冻结，这些事情的影响力是超越大家原来想象的。有人说美国和西方对俄罗斯的制裁可能是对中国的一次预演，我们不希望这样，但这个因素也要考虑进去。所以在未来很多年，我们做投资、做资本市场的分析出发点都应该是中美关系。美国已经把中国作为战略对手来对待，这是我们未来考虑资产布局、风险规避特别重要的一件事情。特别是中国和美国的交叉性资产，往往容易受到比较大的冲击。比如中概股一定程度上就属于这类资产，这次也是受到很大冲击，进而传导到了港股、A股。所以，分析经济形势，把握中美关系未来五年、十年的整体框架，是我们考虑事情的基本点。
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资产配置与经济结构转型
中国国内处在新旧经济转型的阵痛期。总书记讲新时代，讲高质量发展，这其实有双重含义。一方面是传统产业和中小企业，它们受疫情和经济升级换代的影响，就业率在下降，各方面生计难以维持，整体非常悲观。另一方面是一些新兴产业，比如新能源行业和数字产业，发展欣欣向荣，有很好的前景。但新旧经济转型过程中，新的产业因为规模还没有那么大，替代老的会有一个过程，所以一定会对居民、企业、地方政府的财政收入和整个税收产生很大影响。这种转型并不是那么容易的事情，一定会经历一段阵痛期。所以，我们分析经济形势，除了要把国际关系作为分析出发点，国内经济高质量发展的大背景也非常重要，这个背景会延续很多年，五年、十年、甚至二十年都会存在。
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资本市场的定位、定价权问题以及居民财富资金池
1、资本市场的定位问题
接下来我再谈一谈资本市场，我认为3月16日刘鹤副总理主持的金稳委会议，在一定程度上延续了2018年我们对资本市场的定位，所以我要讲的第一个问题就是资本市场的定位问题。根据中央和国务院的意见，金融供给侧改革的核心是打掉影子银行、非法融资，降低间接融资比例，提高直接融资比例，所以2018年给资本市场的定位是金融枢纽，牵一发动全身。这个定位契合了高质量发展的目标，因为只有资本市场、股权文化最容易让高质量发展成为现实。自2018年以来，资本市场的这一定位同时也在强化，前几年大家认为资本市场的定位核心在融资功能，多发股票、多发债券、多做定增；这一次金稳委会议除了强调融资之外，在投资端和资产端也做了一些强调，并且非常具体。总之，资本市场的定位从2018年一直延续至今，中间做了一些微调，我认为这个定位是非常高的。我在90年代初就从事资本市场业务，中央领导层从来没有像这一次这样对资本市场有这么高的定位：枢纽定位，牵一发动全身，利用它作为主要的抓手发展中国高质量经济。
2、资本市场的定价权问题
中国资本市场原来规模比较小，特别在2005年之前庄股盛行。2005年、2006年由于中国的工业化和城镇化，我们走出了波澜壮阔的大牛市。然而，这十几年来中国资本市场的上涨，包括前两年消费品和部分医药行业的上涨，都是外国资本进入中国之后对我们的定价，中国资本市场定价权一直不在中国。所以，这次金稳委会议讨论的一个重要问题就是中国资本市场的定价权问题。资本市场的定价权从哪个地方可以看出呢？从商汤的上市可以看出来。当时商汤想要上市时，美国把商汤列入实体清单，就没能发行成功。后来商汤在港股成功发行，价格上涨了三倍，现在在发行价两倍以上，这其实就是我们争取资本市场定价权的一个典型范例。
回到中概股的问题上来。严格意义上讲，中概股是中美竞争的边缘性资产，它们代表了中国最前沿的产业，特别是互联网新经济产业，但最近的下跌抛弃了原来所有的投资标准，是非理性的一种下跌。这种下跌我认为也是不破不立，定价的破意味着新的定价权的立。事实上在美国二线、三线的高科技股，数字经济的公司，它们的定价都是很高的。它们不是按市盈率定价，而是按销售收入、用户数定价的。但中国对于数字经济的定价权比较低，很多时候低于美国，对这些公司的定价权并不在中国资本市场的手上。除了数字经济之外，社会发展还有个非常大的趋势就是能源变革，也就是化石能源向非化石能源的转变。非化石能源中国占据先机，太阳能、风能、电网、新能源汽车链条都是非常好的。但是即便这些公司的利润增长特别好，放在国际背景下定价权也不在我们手上。所以，我认为资本市场的定价权这个问题是非常重要的，这次金稳委会议在这个问题上也有一个很大的推进。
3、资本市场是未来居民企业财富的资产池
资本市场作为居民企业财富的一种分配方式、持有方式，是未来财富的一个重要资产池。目前银行资产差不多是300多万亿，房地产资产是300多万亿，国民生产总值是100多万亿。最近中概股下跌比较多，国内是70-80万亿。大家都知道投资房子现在很难赚钱了，但有些人还会去买房子。大家都说资本市场比较好，却没有把资产放过来。中国作为第二大经济体，或者未来五年十年第一大经济体，我们的资本市场一定要容纳居民、企业和国家的很多财富，未来财产性收入的一大部分将来自资本市场。原来上市公司数量比较少，也代表不了中国经济的现在和未来，但现在4800多家上市公司，基本涵盖了各个行业最优秀的公司，并且价格足够低，相信大家的财富分配会逐步转移到资本市场上来。尽管我们还会再上市1000、2000家公司，但未上市的优质公司毕竟是越来越少。美国搞了200多年资本市场，是注册制，全球企业都可以去上市，上市了2万多家公司，中间并购退市就剩下6000多家，香港是3000多家上市公司。所以可以说，优质的公司是有限的，最优质的公司，最优质的资产，最优质的企业家，最好的商业模式基本就在现在的资本市场上，在这样的前提下，资产向资本市场的转移是一种必然。
4、资本市场与市场情绪
大家经常与2018年、2008年的情况做比较，从绝对和相对估值来看今天的中国资本市场，整体的结论是比较悲观的。衡量资本市场我自己也设计了一些定性和定量的指标，度量恐惧与贪婪，结论也相似。从去年到今年年初，中国资本市场最有名的基金经理，原来大家都把他们奉为神的，现在彻底跌落“神坛”。基金持有人，包括大部分投资者整体是亏钱的。这次中概股的下跌又把在国际资本市场比较有名的头部投资机构也拉下了“神坛”。尽管大家说房子不能买了，其他地方不能投资了，但也并没有把资金投到资本市场，整体上大家都处在悲观情绪中，极端悲观情绪与恐惧往往孕育着大的机会。
总结一下资本市场，中国对资本市场有极高的定位，同时我们正在努力把资本市场的定价权拿过来，我们的财产也在向资本市场去转移。情绪悲观到极端的时候，大家只要相信三件事情，一是整个社会会正常运转，正常运转需要一些优秀的企业。二是最优秀的企业都是上市公司，现在价格又足够低。三是资本市场不会关门。如果这三点假定成立，现在的资本市场就是相对比较好的配置机会，无论中期配置和短期配置都是这样。大家应该更乐观一点，相信中国会好起来，相信中国的资本市场会好起来，我们应该用支持中国经济发展的方式，把我们的资金投到资本市场上去，自己能获利，也为中国做一些贡献。特别是我刚才说了，在中美发生摩擦和中国经济结构转型的背景下，一些之前做国际化配置的企业家老板朋友，看到这次事件，也说资产主要要配置在中国，因为中国整体增长和经济发展都比较好。任何一个稍大一点的老板，他的发展一定是和国家民族利益紧紧捆绑在一起的，国家兴盛了企业才能做得更好。所以，我对中国和中国资本市场整体上是比较乐观的。
整理 薛舒宁
编辑 张必佳
责编 李锦璇、蒋旭
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