IMI锐评丨外汇存款准备金率首次下调，人民币汇率走向何方？

编者按

4月25日晚，离岸人民币兑美元汇率跌破6.57，为2021年4月1日以来首次，随后中国人民银行发布公告称，自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%，这是央行首次下调外汇存款准备金率。近期人民币为何快速贬值？未来的汇率会如何变化？下调外汇准备金率，与本月的降准是否有内在关联？下调外汇准备金率有何影响？本次下调幅度为何相对谨慎，未来是否会出台其他调节工具？就上述问题，本文特将IMI专家团队观点整理如下。

以下为观点整理：

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近期人民币快速贬值的原因

IMI副所长、中国人民大学财政金融学院教授、长江经济带研究院院长涂永红认为，此轮人民币贬值的根本原因是市场情绪悲观、信心脆弱，以及市场主体对负面消息格外敏感。从国际上看，美国、德国、英国的综合采购经理人指数3月份的数值明显下降，加之俄乌冲突推高原油、粮食价格，发达国家面临几十年来的最高通货膨胀，对世界经济滞涨的恐慌情绪蔓延。市场对美联储是否继续加息出现意见分歧，导致投机性资本波动加剧。从国内看，第一季度GDP增幅4.8%，低于全年预期增长率5.5%，市场普遍对上半年的经济状况偏悲观，容易形成做空人民币的羊群效应。由于我国外汇市场与货币市场、资本市场具有较高的联动性，对人民币贬值的恐慌情绪很快就会传染股票市场。

IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰撰文指出，在联储局加快收紧货币政策正常化轨迹的同时，中国面对疫情挑战和地缘政治升温带来避险需求，坚持稳健的货币政策灵活精准、合理适度，以我为主，把握好政策力度和节奏，做好跨周期调节。近日，人民银行再次降准及再贷款利率，中美利差有所收缩，甚至出现倒挂，近期人民币兑美元汇率回落至6.55左右，较2021年底下跌2.7%。

中银证券全球首席经济学家管涛认为，美联储政策紧缩是今年影响人民币汇率走势的重要因素，并做出了四个场景或者四个阶段的判断。第一个场景或阶段，美联储温和有序紧缩，中国外资流入减缓，人民币升值减缓；第二个场景或阶段，美联储更加激进的加息甚至同时启动缩表，会引起美国经济金融市场动荡，导致中国阶段性资本外流，人民币汇率有涨有跌、双向波动；第三个场景或阶段，美联储货币紧缩力度超预期，有可能刺破资产泡沫，引发经济衰退，中国将难以独善其身，人民币汇率会重新承压；第四个场景或阶段，危机之后，美联储重回货币宽松，如果中国能继续保持经济复苏在全球的领先地位，就可能重现资本回流，人民币汇率会更加强势。当前，中国已经进入第一阶段后的非线性变化阶段。

IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授戴稳胜认为近期人民币快速贬值的直接原因是房地产不景气、股市大跌，以及上海疫情。甚至上海疫情是主要原因。但实质上，自2015年8月以来，人民币对美元平均6.7左右，所谓“快速贬值”不算真正贬值，不过是一种“双向波动”的回归过程。一般而言，汇率的贬值有利于出口而不利于进口。当前国际形势之下，我国出口竞争力无需依赖汇率，疫情防控下的顺利生产就是竞争力。相反，汇率贬值对我国防控输入性通胀是不利的，某种意义上讲这种情况下大量出口，其实是消耗自己的资源。在当前国际政治、金融形势下完全没有必要，因此适当控制出口可能是必要的。

IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授何青认为人民币汇率出现震荡下跌主要有四点原因：（1）美元指数的持续走强，美国加息；（2）国内疫情反复，经济发展出现了一定程度的不确定性；（3）俄罗斯，乌克兰冲突，加剧了全球供应链的矛盾。我国的相当多的原材料需要进口，加大了进口的成本；（4）我国采取了一定程度的宽松政策。

IMI研究员王彬认为，国内一季度经济数据不及预期，尤其是上海疫情，使得市场对中国经济的预期出现逆转，这是导致近期人民币汇率短期内出现快速贬值的最主要原因。去年美元走强的背景下，人民币继续保持了兑美元的升值，成为全球最强势的主要经济体货币，原因在于去年中国较强的经济基本面和防疫形势保持稳定。今年一季度经济不及预期和4月上海疫情集中爆发，使得支撑人民币汇率走强的国内因素有所减弱，叠加美元近期强势和中美利差不断走低，推动了人民币兑美元汇率出现一轮贬值过程。

IMI研究员熊园阐述了人民币近期贬值的4大类原因：（1）由于美联储加息预期升温，美元指数3月初以来累计上涨3.9%、近期更是站上100上方，美债收益率也大幅上行，中美10Y国债利差从100bp左右快速收窄，并自4月中旬开始持续倒挂；（2）过去两年数据表明，全球疫情恶化、人民币则趋于升值，而3月初以来中国疫情恶化；（3）由于季节性因素消退和出口下滑，银行代客结售汇顺差有所回落，再考虑到当前我国采取全面封控、全球则总体趋于“躺平”，后续我国出口走弱的预期升温（4）俄乌冲突加大了中美关系不确定性。2018年中美贸易冲突以来，人民币汇率和中美关系高度相关，总体呈现为“中美关系好、人民币升；中美关系差，人民币贬”。

IMI研究员赵然认为造成此次人民币快速贬值的原因是多方面的：（1）2020年5月-2022年2月底，人民币兑美元已经连续升值了22个月，累计升值幅度超过12%，连续升值使得人民币本身就有回调的压力，只是市场一直在等待一个风口来释放这个回调的压力，不可否认，国内目前连续多点爆发的疫情以及美联储的强势加息态势，使得这个风口到来的过于猛烈，确实超出了市场的预期。（2）受到美联储加息预期的影响，美元指数连创阶段新高，美债收益率持续走高，4月初开始，中美国债收益率开始出现倒挂，这是2015年“811汇改”以来首次出现的情形，在短期给中国的国际收支和人民币汇率带来很大的下行压力。但是需要明确的一点是，3月以来，美联储超预期的鹰派态度加速全球主要经济体的资金流出，欧元、英镑和日元对美元的贬值幅度分别达到5.3%、6.1%和12.8%，均远远超过人民币，相比较其他主要国际货币，人民币汇率表现得依然相对坚挺。

IMI研究员张瑜撰文提出，本轮下跌是从离岸开始，主要是因为香港市场休市期间美元强势上涨，节后开市离岸集中补跌。最早的异动是4月19日盘中离岸人民币突然开始贬值，主要是因为香港市场休市期间美元强势上涨约1.1%，节后离岸集中补跌。此外，也存在一些交易因素扰动，欧元、日元、英镑兑离岸人民币交叉汇率已经降至历史低位，对这些货币的买盘需求亦有提升，给人民币带来一定贬值压力。

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未来的汇率变化预期与影响因素

涂永红认为，一季度的经济数据表明，中国经济具有很强的韧性，长期向好的基本面并没有改变，而且从外汇供求关系看，进出口贸易顺差，外汇储备充裕，外汇供大于求，无论短期还是长期都不存在人民币急剧贬值的内因。

鄂志寰认为经济基本面支持人民币汇率走势。（1）2022年内地仍将是全球增长最快的主要经济体之一。中国经济与美国经济处于不同的增长周期，有宏观政策周期性差异，但内地将进一步增强宏观政策支持，提升政策性能，增加经济增长的信心和预期，保持经济稳健发展。（2）内地经常帐继续改善，2021年经常项目顺差相当于本地生产总值的1.8%。2022年，疫情对全球供应链影响尚未结束，人民币汇率适度下行将提升内地出口的竞争力，跨境旅游未能重开亦会继续支持经常帐盈馀表现。（3）以往人行推出多项措施缓和升值压力，为应对贬值压力储备了政策空间。近日宣布下调外汇存款准备金1个百分点至8%，释放外汇资金，以降低外汇需求。未来可按市场供求情况进行适当调整，缓和单边升值或贬值压力。（4）随着金融市场对外开放，内地金融资产相继纳入全球各大金融指数，人民币资产料对投资者保持吸引力，支持人民币汇率大致靠稳。（5）美元指数上升6.4%，人民币兑美元汇率上升2.6%。2022年，在美元走强的情况下，内地对外贸易良好表现及疫情有效受控下避险情绪降温等因素，将支持人民币对美元汇率保持相对稳定性。

对于近期的汇率波动，管涛认为，深化汇率市场化改革，就要相信市场。没有只涨不跌的货币，汇率灵活性增加，有助于及时释放压力，避免预期积累，各方应以平常心看待。近期人民币下跌不是外资减持人民币资产的原因而是结果。只要疫情蔓延势头得到有效控制，或是防疫措施更加精准、科学，加上宏观政策靠前发力、适时加力，经济复苏前景明朗，市场信心恢复，外资随时都可能回流，人民币汇率也会重新得到支撑。

戴稳胜认为，近期国内疫情防控的成效、物流与产业链的通畅，以及美元的升值幅度等都会影响人民币汇率情况，但最终还是取决于中国疫情防控的成效、中国实体经济的恢复与发展。

何青提出，短期来看，人民币有一定的下跌趋势。但中国的经济已经逐步向高质量经济增长转型。经济的韧性十足。只要疫情能够在短期平复，我们的生产能力，消费能力会快速恢复。汇率以经济发展作为基本面，汇率也会企稳。

王彬认为，人民币汇率经过近期贬值已经释放了部分贬值压力和调整风险，短期内继续贬值的幅度会有所收窄。总体来看，未来国内经济基本面和全国疫情形势仍是人民币汇率走势的决定因素。后续宏观政策需要继续加大扩张力度，拉动经济尽快走出疫情不利影响，稳定市场预期，重建市场信心。国内因素永远是人民币汇率走稳的基础所在。

熊园预计人民币汇率短期仍趋于贬值，但随着国内疫情逐步得到控制，叠加美元指数进一步上涨空间不大、美债收益率也难以持续上行等因素，人民币贬值幅度有限，但总趋势上应是贬中趋稳，其中，6.7左右是一个重要观测点位。

赵然认为，从长期来看，人民币没有兑美元趋势性贬值的基础。首先，经典汇率决定理论告诉我们，长期汇率是由两国相对物价水平，即货币的相对购买力决定的，美国的通货膨胀水平仍然远远高于中国，而且这个趋势在未来中期范围内很难逆转，人民币没有对美元长期贬值的理论基础。其次，归根结底，汇率是一国政治经济实力的外在表现形式，是由一国的财富创造能力决定的，中国的制造业和经济基本面只是暂时受到了疫情的冲击，这一定不会成为中国经济发展的常态特征，毕竟中国制造在全球产业链中的地位已经远远超过五年前，中国产品的不可替代性日益凸显，一旦疫情好转，我们的经济将快速复苏，中国强大的市场基础和经济发展韧性将是稳定人民币汇率的最核心力量。

张瑜认为，汇率中期走势仍取决于内部基本面。人民币汇率贬值需要达到两个条件——出口走弱且PMI偏弱，一旦PMI向上，积压加速结汇有望形成对人民币汇率的支撑。人民币贬值与否的根本还是在于内需，也就是PMI走势到底如何。当下由于疫情扰动，3月PMI回落至50以下，在这种情形下，汇率有走弱趋势也属正常现象。但由于近3000亿美元的积压待结汇的存在，一旦PMI向上，即便出口回落，积压待结汇加速结汇有望形成对出口顺差回落的有效对冲，人民币汇率或可走平。

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下调外汇准备金率，与本月的降准是否有内在关联？我国汇率制度与货币政策有何关联？

戴稳胜认为，下调外汇准备金率，主要还是着眼于汇率，与降准的出发点不一，因此关联性不高。但在经济形势趋紧的当下，下调外汇准备金率释放了上百亿美元的流动性，与降准两个政策先后出台，对于提振市场信心，确实起到了重要作用。

关于当下汇率对于货币政策的角色，张瑜认为，整体层面理解是货币政策独立性优先于汇率，该贬即贬，逆势积压不是好事；具体层面理解是控速度不控点位、接近前期新高会有所慎重、避免汇率与股债大类资产螺旋下跌。

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下调外汇准备金率的影响

涂永红认为，针对外汇市场参与者众多、信息透明度高、市场主体对政策和消息高度敏感的特点，此举有利于稳定人民币汇率预期，提振市场信心。

管涛撰文指出这次1个百分点的“降准”低于之前每次两个百分点的“提准”，更多是信号作用，表达了有关方面对当前人民币汇率急跌行情的关切。有助于防止市场出现顺周期羊群效应，遏制肆意做空人民币的势头，但增加境内外汇供给的说法恐不准确。

戴稳胜认为人民银行此举实际是在给市场发出信号，不要形成人民币汇率单边涨或单边跌的预期。前些年是有单边上涨趋势，人民银行两次上调外汇存款准备金率，效果立杆见影。本轮的下调其实传达的也是一个信号：人行有充足的调控手段，不要赌人民币的单边上升或下降趋势。

张瑜提出了下调外汇存款准备金率的大致传导路径：第一步，降低外汇准备金率，由现行的9%下调至8%；第二步，由于面临的外汇存款准备金需求降低，银行短期对外汇头寸的需求降低；第三步，增加了银行间买人民币、卖外汇的行为，外汇需求下降；第四步，人民币贬值压力缓解，甚至短期升值。但实质上，本次下调外汇存款准备金率对国内流动性的影响情绪大于实质，一方面，银行间即期外汇市场单日交易约为250-300亿美元，下调准备金率1个百分点大概对应105亿美元外汇流动性的释放，规模有限，央行打压汇率贬值预期的态度意义更大；另一方面，由于外汇存款是居民尚未与商业银行进行结汇的资金，还未进入银行外占体系，因此这部分美元资产的释放并不直接影响国内流动性。

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本次下调幅度相对谨慎，外汇存款准备金率是否有进一步下调空间？未来货币当局为稳定汇率稳定是否还会采用其他调节工具？

管涛认为，如果人民币汇率跌势延续，不排除央行会进一步下调外汇存款准备金率，以及采取提高外汇风险准备金率、重启逆周期因子等现有的宏观审慎措施，同时着手研究拟定新的预案，不断充实政策工具箱。但将发行离岸央票纳入宏观审慎工具箱的提法值得商榷。

同时，管涛提出了当前人民币汇率回调的“五重保护”：（1）中国贸易顺差大，不同于贸易赤字国家对于外资流入的依赖程度高；（2）民间外汇资产持有增加较多，增强了二级外汇储备的“蓄水池”功能；（3）宏观审慎措施，如逆周期因子、外汇风险准备金率、金融机构外汇存款准备金率、跨境投融资宏观审慎系数等；（4）外汇储备干预；（5）资本外汇管制。“五重保护”加之近年来民间货币错配改善、汇率市场化程度提高，市场主体对于人民币汇率有涨有跌、双向波动的适应性和承受力增强，我国完全有信心也有条件保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

戴稳胜认为，从下调幅度的谨慎可以看出，央行对于人民币汇率的稳定信心十足，同时也说明央行对于人民币汇率的下行，其实并不十分担心。与升值时对外汇准备金率的动作相比，央行对人民币升值的警惕可能超过对贬值的警惕，当然无论升贬时的运作都说明，央行并不追求人民币的升值，人民币汇率的稳定才是央行追求的目标。如果目前的动作不能打断市场单边预期，外汇准备金率当然有进一步下调的可能，在必要时采取其他手段包括行政手段稳定汇率也是完全可以预期的。

张瑜认为未来汇率政策工具箱充足，包括逆周期因子、大行对掉期市场的干预、外汇远期合约保证金的增加抑制做空成本、缩减离岸人民币流动性提升做空成本、对没有真实贸易背景的结售汇投机资本流动进一步趋严等。政策调控才刚刚开始。

整理  刘嘉璐

编辑  徐诗惠

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜、虞思燕

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