聚焦LME镍事件，建言中国特色衍生品市场建设——大金融思想沙龙177期主题报告

编者按

3月25日，由中国人民大学国际货币研究所、中国物流与采购联合会大宗商品交易市场流通分会、大连商品交易所研究中心和衍生金融50人论坛联合举办的大金融思想沙龙（总第177期）线上闭门研讨会成功举办。大连商品交易所研究中心金融市场研究室总监薛建良做题为《建设中国特色衍生品市场，服务以内循环为主的新发展格局——LME镍事件的思考与启示》的报告，英国苏克墩金融公司金属交易专家赵菊峰，华南期货股份公司首席经济学家朱斌，上海期货交易所商品一部总监、博士陈晔，北京工商大学证券期货研究所所长、教授胡俞越，清华大学社会科学学院经济学研究所所长、教授汤珂，中国人民大学财政金融学院应用金融系副主任、副教授郭彪，中国物流与采购联合会大宗商品交易市场流通分会副会长、秘书长周旭对报告进行了点评，沙龙由衍生金融50人论坛秘书长冯博主持。

本期沙龙主题报告聚焦于LME镍事件为我国建设中国特色衍生品市场带来的启示，从以下三个方面展开讨论：

1、LME镍事件概况及影响

2、LME镍事件背后的风控制度及对比

3、青山镍事件与中国企业境外衍生品失败典型案例特征

4、LME镍事件带来的思考和建议

以下为报告全文：

百年未有之大变局对我国期货市场的发展提出了很多新挑战。近期，LME镍事件背后的大国博弈、地缘政治冲突、极端制裁及这种情况下的交易所风险处置对我们深入认识国际政治格局转变对期货市场的影响提供了一个典型样本。通过这个样本，我们可以观察、思考如何更好地建设中国的衍生品市场，服务实体经济、服务“双循环”新发展格局。

 1

LME镍事件的概况及影响

1、LME镍事件概况

LME镍事件受关注始于3月7日、8日镍期货价格的“史诗级上涨”。但早在今年1月18日，LM就发布公告提醒，Cash合约与3月合约价差变得非常紧张，库存下降。在1月21日市场传出青山集团有可能被逼仓时，镍期货价格较年初已上涨18%。2月24日，俄乌冲突爆发，市场担忧情绪开始升级。3月7日，镍期货价格从前一天收盘不到3万美元/吨上涨突破5万美元/吨，涨幅达72.67%%。3月8日镍期货价格继续上涨，盘中一度突破10万美元/吨，涨幅超过100%，当天LME宣布暂停镍期货交易，并随即取消3月8日的所有交易。之后LME集团发布重启交易公告，准备了大量的重启措施和具体流程，然而，自3月16日开盘以来LME的镍期货价格却连续跌破重启交易设定的最低跌幅，四个交易日跌停；3月22日开始上涨，当天上涨9.23%，23日涨停，24日由于圈子会员的不当操作相关交易被取消。截至目前，LME镍事件仍在持续发酵。

2、LME镍事件本质：交割无法进行导致的市场紊乱

LME镍事件是受供求紧张叠加地缘政治影响，由交割风险引起的市场紊乱。一是LME镍库存紧张。从2021年4月起，LME的镍库存从每天24万吨左右持续下降至5万吨左右。俄乌冲突发生后，库存又加速下降至4万吨左右。3月7日，LME到期合约的交割量折合现货约为1.083万吨，从数量来看库存和交割量总体匹配。然而，据彭博社报道，一个多头厂商到3月7日已经持有了90%的库存。因此，空头很难在短期内筹措足够的现货进行交割。当然，是否有多头垄断库存尚有待查实。二是镍近月合约大幅升水。3月7日，LME镍Cash合约与3月合约价差创10年历史最高，达到创纪录的690美元/吨，也说明用于交割的镍现货资源十分紧张。伦镍期货市场紊乱也表现在两个方面，一是价格大幅上涨异常波动严重背离基本面，对现货市场失去了指导；二是交易所采取了系列紧急措施，但市场仍不能有序运转。

3、LME镍事件发生的原因

LME镍期货交割紧张并引发风险是由有多种原因造成的：

一是供需基本面因素。近年来镍市场波动较大。2022年镍供求格局开始由结构性不足转向总量不足。镍市场发展变化的一个原因是新能源产业的发展，镍的用途得到拓展。

二是地缘政治因素。俄罗斯镍占LME可交割镍品牌产量的27%。虽然LME没有停止俄镍品牌的交割，但由于欧盟、美、英等国的金融制裁，俄罗斯的经济实体和个人有效参与LME市场已经变得非常困难，这极大提升了短期内镍供给短缺的预期。

三是主体行为因素。相关市场主体的不当行为是这一事件发生的重要原因。一方面，交易所在一个月前已经意识到库存紧张的情况下，没有有效地化解交割风险和持仓风险。另一方面，个别市场参与者持仓数量过大，缺少必要的风控，过于冒进；部分贸易商和金融机构可能依赖规则和垄断优势干扰市场，利用场外市场隐藏头寸；经纪商可能过度授信等，都是本次事件中市场主体的不当行为。甚至可以说，如果当时交易所不暂停交易，这一事件有可能传导到其他金融市场和实体企业，导致更大的风险。

4、LME镍事件的扩散与影响

LME镍事件发生对整个行业市场产生了非常大的影响：

一是行业贸易无法进行。全球镍贸易主要以伦敦镍期货价格作为定价基准，没有定价基准后，大量贸易被迫暂停。

二是LME市场信誉受损。这次事件引起了部分投资者和交易商对LME的批评。

三是相关组织机构监管措施强化。3月9日，中国银保监会要求银行上报海外风险敞口，说明事件有可能对银行和其他金融机构产生影响。3月9日，上海期货交易所（下称，上期所）暂停了部分镍合约的交易，大连商品交易所（下称，大商所）也调整了风控规则。

 2

LME镍事件背后的风控制度及对比

LME镍事件的发生和交易所风控措施流程有密切的联系。因此，对比LME与我国期货市场的风控交易制度会给我们带来一些启示。虽然从总体看LME的制度结构与我国期货市场相似，但在具体的运行中却有很大不同，尤其是镍市场。单从制度层面看，中国期货市场发生类似事件的可能性比较低，主要有以下几个原因。

1、LME期货市场与中国期货市场定位特点不同

LME市场运行强调交割和现货交收。从合约设计上看，除了月度合约，LME有周度合约以及独具特色的每日交割合约。交易机制中有独具特色的展期交易机制，快到期却不想交割的合约可以通过展期机制转到更远月的合约上，这也是LME事件中交易所采取的第一个措施——延期交割。此外LME有遍布全球的交割网络，此前很多信息显示这些交割库被国际大投行和大贸易商所拥有。

我国的期货市场坚守价格发现和风险管理基本功能。我国期货市场不强调交割，交割主要是确保期现货市场的收敛，确保期货市场价格发现能力。2018年至今的数据显示，LME镍期货交割率均值为3.25%，峰值是5.83%，最低值是2.08%，而上期所镍交割率平均值是0.05%，峰值为0.16%，最低值率是0。从交割率平均数看，LME镍交割率是上期所的60倍。

2、LME期货市场和我国期货市场风控设计理念不同

LME市场总体坚持自由市场理念，风控制度设计以交割环节为中心，具体体现在两个方面。一是在交割环节前，除了保证金盯市之外，最主要的是持仓责任报告。2018年前，LME没有任何的持仓限制，2018年后，持仓责任报告水平是单个主体3.6万吨，约为全球月均镍产量的60%-70%。同时，报告持仓水平后不一定要限制持仓或减仓，所以LME在仓位管理上比较宽松；在交割环节之后，LME有丰富的管理措施和工具，如升贴水的限制、延期交割、展期交割、暂停交易等。二是从市场运行过程看，LME强调对市场不加干预，其制度规则中没有专门的风控规则章节，但是专门设置了特别委员开展风险处置。这样的制度设计容易导致持仓和交割的不匹配，容易导致风险向交割环节累积，受到极端事件的冲击时，交割极易受到影响。

我国期货市场一贯秉持稳健发展的理念，形成了以市场稳健运行为特征的风控制度体系。除了严格的保证金和盯市制度之外，我国期货市场还形成了以持仓管理和价格波动管理为核心的常态化风控制度体系。同时，各项制度的运行也以常态化的风险防控为主，并且有应对极端突发情形的涨跌停板机制，能为处理风险和极端冲击提供时间和空间。我国期货市场是在日常监管中梯度降低并逐步化解风险，强调市场的稳健运行，这也是我国期货市场发展的特色之一。

LME镍事件对我国镍市场也产生了比较大影响，LME镍价格极端上涨带动了上期所镍价格的上涨。3月8日起，上期所采用了发布风险警告、调整平仓手续费、暂停一日交易等措施，3月10日市场正常恢复。

从大商所制度来讲，突发冲击来临后，涨跌停板会首先发挥作用，即使需要紧急应对，其措施也比较丰富。最为关键的是，在一个多月前就已经认识到市场交割紧张的情况下，交易所会通过各种形式的持仓管理措施提前降低仓位，不会将这样巨大的不匹配的交割量带入到交割环节。

3、LME与中国期货市场应急规则措施不同

即使是同样的应急措施，在LME市场环境和我国市场环境下的内涵也是不一样的，以大商所为例：

一是延期交割。大商所的制度规则中没有“延期交割”说法，但有相同功能的制度，可以调整相关合约的最后交易日、到期日、最后交割日、交收日等日期，综合性更强。

二是暂停交易和取消交易。这两种措施在两家交易所的适用场景不同。LME对紧急情况的规定非常详细，而大商所采用的是“兜底条款”的简单列举，并且只有在交易数据丢失以后，才可以选择取消交易措施，触发较为严格。

三是价格限制。LME管理的是合约间的价差，而我国主要管理的是单个合约的涨跌幅度。

四是持仓管理。在重启交易时，LME引进了头寸自愿抵消机制，但由于无法达成一致，没有发挥作用。而我国的持仓管理措施手段丰富、适用规则也十分明确，对异常情况和紧急情况的处置效率可能会更高。

 3

青山镍事件和中国企业参与境外衍生品市场失败典型案例

1、青山镍“套期保值”失败的思考

青山镍事件本质上是企业风控制度不严格导致的风险，具体为：

一是期货现货头寸规模不匹配。青山集团所持有的衍生品头寸规模与自身年产量，以及全球镍产量相比都过大。青山集团作为镍的最大空头持仓主体，规模达15至20万吨，超过其年度预期产量的50%-100%。

二是生产产品不符合LME交割标准。青山集团生产的镍是“高冰镍”，与LME交割的99.8%的纯镍有一定区别。虽然高冰镍与伦敦镍的价格相关性非常高，从事交叉套保无可厚非，但对非标现货进行套保要尽量避免临近交割期。同时，交叉套保对企业现货的筹集能力要求较高，这也印证了3月9日青山集团回应自己正在进行产品的置换，通过多种渠道调配现货的说法。但是，如果没有交易所暂停交易的时间，青山集团要在短期内筹集到需要交割的现货则比较困难。

三是套期保值风险管理机制不严格。在俄乌冲突引发供给端价格上涨的情况下，企业依然大规模持有空头头寸，其套期保值风控制度的严格性值得商榷。

从总体看，青山集团的套期保值事前筹划有偏差，事中风险监管有漏洞，企业自身风控机制的不严格导致风险外溢对市场产生了巨大影响。

2、中国企业参与境外衍生品市场失败典型案例

从株冶、中航油、国储铜、深南电、联合石化、“原油宝”等中国企业参与境外衍生品市场失败的典型案例可以发现其具有以下几个典型特征。

一是失败案例大多发生在金属和能源市场。以美国期货市场为例，美国监管机构对农产品合约的监管非常严格，而在金属和能源市场上，政府监管则相对宽松。

二是失败案例中的风险很多由场外工具引起。很多企业风险是由复杂的场外期权引起，这与企业对境外市场制度规则的不熟悉有关。

三是极端事件的冲击影响极大。从失败原因看，2005年前企业在境外衍生品市场的失败，很多与企业套期保值授权不当、交易员违规操作等内部流程不严格有关。但2008年以来，尤其“原油宝”、“青山镍”事件，极端事件的冲击以及期货市场自身的大幅波动给市场参与者带来的风险越来越大。

四是境外中介机构的深度参与。很多企业都通过高盛、摩根等国际金融机构或能源、金属大贸易商进行风险管理，大型交易商和大型投行在企业参与衍生品市场时扮演了非常重要的角色。

为有效应对极端事件的冲击，企业要加强自身的风险管控，同时，市场和监管体系也需要进一步完善。

 4

建设中国特色衍生品市场，服务新发展格局的思考

当前，我国发展的外部环境正在发生深刻变革，大国博弈、地缘政治冲突开始加剧，战略自主越来越成为一些发达国家的重要战略。在这个过程中，大宗商品的角色也在发生变化。一方面，大宗商品正在成为各种制裁的对象，另一方面大宗商品也正在成为实施经济制裁的手段和载体，产业链和供应链变得越来越脆弱，如何确保战略资源的安全变得越来越复杂。对此，我们要加快构建与“国内大循环为主体”新发展格局相适应的大宗商品定价机制，巩固和服务经济高质量发展。

1、加强期货市场建设，服务新发展格局

一是提升国内期货市场价格影响力。如果国内期货市场价格影响力不足，在内循环过程中一直使用外循环的定价机制，内循环的主体地位不牢固。要加快提升期货价格影响力，这也是总书记在《在浦东开发开放30周年庆祝大会上的讲话》对大宗商品市场提出的要求。

二是确保期货市场稳定运行。如果期货市场不能稳定运行，不能抵御外部风险的冲击，内循环的主体地位无法巩固。特别是对于我国对外贸易依存度比较高的期货品种，要完善其风控和监管机制。

三是提升市场主体参与便利度。如果境内企业不能便利地参与期货市场，期货市场的功能不能有效发挥，内循环的主体地位无法稳固。之前我国很多企业都在境外建立了子公司，通过子公司参与境外期货市场，现在这些企业要返回来参与国内市场面临一些障碍。此外，增强期货市场中介服务机构的能力，也是期货市场服务和巩固内循环主体地位的重要方面。

2、产业企业要适应新发展格局，更好利用衍生品市场

一是高效运用境内境外两个期货市场。更好平衡境内与境外期货市场两个市场关系，要加大境内期货市场参与力度，人员、资金等适当向国内市场倾斜，更加更加高效、安全地运用两个市场进行风险管理。

二是有效利用场内场外两种工具。要做好应对外在冲击准备，更好平衡场内与场外工具。场内工具简单、透明，要高效利用；同时，要合理利用场外工具，尽量选择结构清晰，风险可控的场外工具。

三是坚守风险管理初心，规范套期保值。要坚持套期保值、风险管理理念，规范套期保值行为；要完善风险防控体系，做好风险管控。

3、坚定制度自信，建设中国特色衍生品市场

一是学习借鉴LME镍事件经验与教训。丰富紧急场景，重点考虑战争、政经局势、国际制裁、市场价格不具有代表性等异常情况，细化应急场景措施。丰富应急措施手段，研究落实《中华人民共和国期货和衍生品法（草案）》中关于取消交易的规定，确保市场公正公平。

二是打造国际一流、有竞争力的衍生品市场。要加强市场建设力度，持续增强市场竞争力和服务能力。要加强产品创新，适应新技术、新产业发展对大宗商品的新需求，更好服务实体经济。要强化技术驱动，数字技术发展为新的交易模式、新的风控机制建设提供了新的方法，要积极探索应用、培育新优势。要扩大开放力度，更加便利境内外市场主体参与。

三是加强衍生品市场中介服务体系建设。要着力解决场内标准工具与企业多样化需求之间的矛盾，便利企业参与，提升企业、产业参与程度。要培育发展中国的大宗商品综合服务商、大型贸易商，提升产业服务能力。境外很多监管案例都反映出大型贸易商的违法违规行为，因此，要有序发挥资本作用，设置好“红绿灯”。

沙龙第二环节，结合LME镍期货热点事件和主题报告内容，各位专家针对何如更好地建设中国特色衍生品市场，服务实体经济、服务“双循环”新发展格局进行了交流。

北京工商大学证券期货研究所所长、教授胡俞越表示，当前，农产品、黑色金属、有色金属、能源产品四类大宗商品都处于暴涨趋势，从国内整体情况来看，对外依存度较高的商品价格涨幅更大。而大宗商品市场价格上涨的原因主要有两点，一是市场上流动性过剩，且俄乌战争成为了市场的突破口；二是供需错配，大量发达国家和中国在疫情得到有效控制后开始恢复经济，而供应链上游的资源型国家疫情并未得到有效控制，出现了大宗商品的产业链断链的情况，俄乌战争也使俄罗斯和乌克兰这样的资源型产品出口国面临金融制裁与供应链断裂。

由于近期新的地缘政治和地缘经济格局的动荡，大宗商品市场出现了一些新变化：一是产业金融化，金融资本的影响程度不断加深，推动资源产业发展逻辑发生深刻变化，期货价格已经成为国际大宗商品市场的定价基准；二是竞争资本化，在大宗商品市场的背后，毫无疑问地包含着大国之间的资本博弈；三是实现方式窗口化，大宗商品价格的高波动率和黑天鹅事件的常态化，推动了“保供稳价”实现方式日趋的窗口化。基于近期大宗商品价格变化与青山镍事件，中国要用好、用活国际市场，做好战略性资源的国际化配置。综合运用现货市场和期货市场，场内市场和场外市场，境内市场和境外市场，提升中国经济、中国期货市场的竞争力。

清华大学社会科学学院经济学研究所所长、教授汤珂指出，在本次事件中，由于下游需求旺盛等基本面因素，LME镍库存从2021年下半年就开始走低，俄乌战争和金融制裁使得俄镍的交易和运输受阻，此外，青山集团自己所生产的镍并不满足LME对交割品的要求。在符合交割要求的标准镍库存极低的情况下，期货的卖方面临了极大的交割问题，他们无法获取足够的现货来进行交割，因此必须在到期日之前买回此前卖空的合约来平仓。这种不得不买的行为使得期货卖方面临了极大的“买入”平仓压力。由于“捕食者”已经提前购买大量镍期货，青山继续买入平仓会使得“捕食者”获得大量收益。

汤珂教授同时提出了本次事件带给我们的三点启事： 

一是交易制度对于大宗商品价格的重要性，在中国的制度优势下，保证金会随着合约到期日的临近而上调，这提高了捕食性交易的成本并避免这种恶意“捕食”和逼仓现象；在现金交割的机制下，买卖双方都可以在合约到期后采用现金结算，不会因为实物库存而面临平仓压力，降低了逼仓现象出现的可能性。二是要高度关注大宗商品金融化趋势及其对价格的影响。在这种趋势下，更多不成熟的投资者会进入大宗商品市场，可能未意识到要及时移仓换月，也可能无法做好合理的风险管理，这些投资者很容易被“捕食”,套期保值风险管控水平应该被关注。三是对于企业套期保值问题的重新思考，期货在实际操作中流动性风险和保证金压力是较大，在金融工具上应该用期货还是期权，是一个需要认真思考风险和效益的问题。

中国人民大学财政金融学院应用金融系副主任郭彪提出了三个观点：一是尽管大部分交易转到了场外市场，但交易所市场上价格发现仍然占有很高的比例；场内市场和场外市场都有存在的必要性，场外市场更适合流动性，更适合大型的单子；场内市场更适合中小型企业，有一个价格发现的功能，成本较低，两个市场都要继续开展和存在。二是青山套期保值的做法本身并没有错，错在其规模远超其实际应该用套期保值的规模从而导致陷入被动。三是中国交易所涨跌停和临时停盘的制度优越性。同时还提出了三个建议：一是继续加大国内交易所市场的规模，加强提高镍期货的定价权，加强企业套期保值的功能；让更多的实体企业进入镍市场，进入到保险+期货行业。二是要建立一套中国企业参与境外市场的监管措施，包括对它的套期保值的规模进行一些适当的监控，从国家层面进行监管，大力推广衍生品投资教育，防范从套保变成投机，或者谨慎使用一些复杂期权。三是不应该只看到套期保值交易的亏损甚至妖魔化亏损，企业首先要知识储备，其次要合理大胆的使用套期保值工具。

欲了解更多报告内容及专家观点，请关注本公众号后续推文。

整理  聂可昱、刘嘉璐、任堉秸、孙元元

编辑  林靖澄

责编  李锦璇、蒋旭

监制  安然、朱霜霜

点击查看近期热文

欢迎加入群聊

为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。

入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。

欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，留言可换奖品：每月累积留言点赞数最多的读者将得到我们寄送的最新研究成果一份。

关于我们

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。

2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。

国际货币网：http://www.imi.ruc.edu.cn

微信号：IMI财经观察

（点击识别下方二维码关注我们）

理事单位申请、

学术研究和会议合作

联系方式:  

010-62516755 

[e-mail]

只分享最有价值的财经视点

We only share the most valuable financial insights.