IMI宏观月报丨国内经济边际改善，美欧深陷通胀泥淖（2022年6月）
导读
《IMI宏观经济月度分析报告》持续关注国内外经济金融动向，提供独家深度观点。本期报告指出，国内经济边际改善，美欧深陷通胀泥淖。国际宏观方面，美国就业市场景气度仍然较高，通胀再创新高，6 月加息 75bp。欧元区经济面临更大不确定性，通胀仍在历史高位，预计 7 月首次加息 25bp。日本内需缓慢复苏，通胀上行压力加剧，央行继续维持超宽松货币政策。国内宏观方面，核心城市疫情得到控制，经济边际改善；CPI 同比持平，PPI 同比持续回落；社融增量改善，但信贷结构不佳。商业银行方面，人民银行推动建立金融服务小微企业长效机制；银保监会印发《银行业保险业绿色金融指引》；银保监会召开小微金融工作专题会议；资本市场方面，股市结构比仓位重要，债市长端利率小幅上行。
以下为报告节选
01
海外宏观
1．全球主要经济体经济走势分析
美国就业市场景气度仍然较高；通胀再创新高；6月加息75bp。经济方面，5月新增非农再超预期，劳动力供给延续修复态势。5月新增非农就业人数39万人，高于彭博一致预期31.8万人。同时劳动参与率小幅改善，5月劳动参与率62.3%，预期62.3%，前值62.2%；就业缺口再度收窄，仅为17万人，其中因退出劳动市场导致的就业人口减少也由4月的54万人收窄至20.7万人。通胀方面，5月再创新高，具有较强的供给推动特征。美国5月CPI同比上行至8.6%，超过3月8.5%的高点，大幅超出海内外市场的预期。货币政策方面，在5月CPI再创新高情形下，美国6月FOMC会议加息75bp，会议声明删掉了“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”，同时增加了“委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标”，强调美联储控制通胀的决心。
欧元区经济面临更大不确定性；通胀仍在历史高位；预计7月首次加息25bp。经济方面，欧央行行长拉加德6月20日称，当前欧元区经济活动受到能源成本高企、贸易条件恶化以及居民可支配收入受到高通胀影响等诸多不利因素影响，面临更大不确定性。通胀方面，5月欧元区HICP同比较4月提高0.7个百分点至8.1%，再创历史新高，其中，能源分项对HICP同比增速的贡献在50%左右，食品分项的贡献也快速提升至21%，显示欧元区受俄乌冲突带来的能源和粮食价格冲击影响，通胀压力仍较大。货币政策方面，根据6月欧央行发布会中提供的指引，预计7月将加息25bp，9月再加息50bp，9月之后继续多次加息是适合的，如果通胀前景持续恶化，那么9月也将有更大的加息幅度；目前市场预期欧央行年底将加息至0.8%，此后在2023年或将继续加息。
日本内需缓慢复苏；通胀上行压力加剧；央行继续维持超宽松货币政策。经济方面，二季度，随着新冠限制措施于3月下旬逐步取消，内部经济在私人消费恢复的驱动下缓慢复苏，足以抵消通胀上升带来的拖累。4月以来消费者信心指数回升，5月录得34.1，较3月累计上升1.3个点，指向国内私人消费仍有复苏动能。但国外部门方面，由于全球供应链瓶颈和俄乌冲突的冲击，有所拖累，增加日本经济复苏前景的不确定性。通胀方面，5月日本CPI同比录得2.5%，持平4月，其中能源价格同比增速高达17.1%。虽然横向对比其他发达经济体来看，日本通胀水平相对较低，但从纵向对比来看，日本CPI同比创2014年11月以来新高，并且2-4月连续三个月上升。货币政策方面，日本央行6月议息会议声明称，继续坚持当前超宽松货币政策，将短期利率维持在负0.1%的水平，并通过购买长期国债，使长期利率维持在零左右。
表 1：主要发达经济体宏观经济指标
（1）美国就业市场景气度仍然较高；通胀再创新高；本轮加息或“超杀”需求
经济方面，5月新增非农再超预期，劳动力供给延续修复态势。5月新增非农就业人数39万人，高于彭博一致预期31.8万人。从行业结构来看，就业市场中多数行业仍有较大的就业缺口，制造业、建筑业、贸易运输业、专业和商业服务等行业的职位空缺率仍处于历史最高值附近。失业人口数据同样印证当前就业需求仍旺盛。5月约595万失业人口中，再就业者进一步提升至14.3万人，而失去工作以及结束临时工作的人数为27.4万人，占比仅46%，失业人口结构已恢复至疫情前水平，同样反映了目前因劳动力需求不足造成的失业问题已得到缓解，就业市场景气度较高。5月劳动力供给延续修复趋势，劳动参与率小幅改善，5月劳动参与率62.3%，预期62.3%，前值62.2%；就业缺口再度收窄，仅为17万人，其中因退出劳动市场导致的就业人口减少也由4月的54万人收窄至20.7万人。
通胀方面，美国5月通胀再创新高，具有较强的供给推动特征。美国5月CPI同比上行至8.6%，超过3月8.5%的高点，大幅超出海内外市场的预期，美国通胀见顶论“折戟”。从实际的数据结构看，当前美国通胀具有较强的供给推动特征。首先，从价格上行的边际拉动看，5月美国CPI同比上行0.3个百分点至8.6%，能源价格贡献了0.34个百分点的边际增量；CPI季调环比上行0.7个百分点至1%，能源价格贡献了0.55个百分点的增量。去掉能源价格涨幅，5月美国CPI同比持平于4月，如果去掉食品价格涨幅，5月CPI同比应该边际回落。从核心CPI同比看，5月读数6%，较上月回落了0.2个百分点。其次，从美国所有价格和核心价格普涨压力看，我们看到5月价格普涨压力再度上升，涨价范围和涨价中枢上行，主要来源于食品和能源，核心价格的普涨压力并未明显上升。5月有约77%的CPI细分项上涨，环比涨幅均值约1.1%；4月是68%的CPI细分项上涨，环比涨幅均值0.7%。去掉食品和能源价格后，5月有约69%的核心CPI细项上涨，平均涨幅0.6%；4月是约67%的比例上涨，平均涨幅0.5%。
货币政策方面，本轮加息对需求的“错杀”或难避免。在5月CPI再创新高情形下，美国6月FOMC会议加息75bp，会议声明删掉了“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”，同时增加了“委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标”，强调美联储控制通胀的决心。尽管本次FOMC会议中鲍威尔仍强调经济软着陆的可能性，但如果我们看得更远一点，FED通过温和紧缩来寻求增长和通胀的平衡变得越来越不现实，美联储的“主动有为可选项”越来越逼仄，虽然明知通胀核心矛盾在供给，但也只能通过需求的“超杀”去抑制（经济需要切实地感受到需求回落的痛，才有可能解决通胀预期）。
图 1：2022Q1美国GDP增速-1.6%（注：单位%）
图 2：美国4月制造业PMI降至53
图 3：美国5月CPI同比小幅回落至8.6%（注：单位%）
图 4：美国4月失业率维持在3.6%（注：单位%）
（2）欧元区经济面临更大不确定性；通胀仍在历史高位；欧央行年内或被迫加速加息
经济面临更大不确定性。欧央行行长拉加德6月20日称，当前欧元区经济活动受到能源成本高企、贸易条件恶化以及居民可支配收入受到高通胀影响等诸多不利因素影响，面临更大不确定性。从数据看，今年一季度，欧元区实际GDP同比5.4%，其中德国、法国同比拉动分别为1%、0.9%，合计占比36.5%，较2019年平均43.3%有所回落，或显示欧元区经济引擎动力有所减弱。同时尾部国家仍为增长增添阻力。根据景气指数，今年2月以来欧元区制造业PMI加速下滑，6月录得52，其中，尾部国家如意大利制造业PMI下滑更快，6月录得51.9，低于欧元区平均值。
通胀方面，仍在历史高位，上行风险较大。5月欧元区HICP同比较4月提高0.7个百分点至8.1%，再创历史新高，其中，能源分项对HICP同比增速的贡献在50%左右，食品分项的贡献也快速提升至21%，显示欧元区受俄乌冲突带来的能源和粮食价格冲击影响，通胀压力仍较大。
货币政策方面，预计欧央行年内或被迫加速加息。高通胀下，欧央行货币政策或将被迫收紧，并且由于通胀主要来自供给端压力，央行在无法调控供给的背景下或只能通过“错杀”需求的方式为经济降温，从而抑制通胀继续过快上行。根据6月欧央行发布会中提供的指引，预计7月将加息25bp，9月再加息50bp，9月之后继续多次加息是适合的，如果通胀前景持续恶化，那么9月也将有更大的加息幅度；目前市场预期欧央行年底将加息至0.8%，此后在2023年或将继续加息。
图 5: Q1欧元区实际GDP增速环比折年率2.5%（注：单位%）
图 6: 欧元区6月制造业PMI下滑至52.1
图 7: 欧元区5月失业率维持在3.6%（注：单位%）
图 8：欧元区5月HICP同比升至8.1%（注：单位%）
（3）日本内需缓慢复苏；通胀上行压力加剧；央行继续维持超宽松货币政策
经济方面，内需缓慢复苏，外部部门有所拖累。国内部门方面，今年一季度日本由于新冠病例激增采取紧急状态措施导致私人消费受挫，经济收缩，实际GDP环比折年率-0.5%。二季度，随着新冠限制措施于3月下旬逐步取消，内部经济在私人消费恢复的驱动下缓慢复苏，足以抵消通胀上升带来的拖累。4月以来消费者信心指数回升，5月录得34.1，较3月累计上升1.3个点，指向国内私人消费仍有复苏动能。但国外部门方面，由于全球供应链瓶颈和俄乌冲突的冲击，有所拖累，增加日本经济复苏前景的不确定性。截至5月制造业PMI连续两个月下降至53.3，较3月低0.8个点，显示日本制造业增长动能趋缓。同时日元快速贬值，日本进口成本加大，贸易逆差持续快速扩大，对经济增长拖累加大，5月贸易逆差额环比4月增长22%至1.9万亿日元，创历史第二高，仅次于2014年3月日元快速贬值期的2.1万亿日元。
通胀方面，日央行维持宽松叠加能源价格飙升，通胀压力加剧。5月日本CPI同比录得2.5%，持平4月，其中能源价格同比增速高达17.1%。虽然横向对比其他发达经济体来看，日本通胀水平相对较低，但从纵向对比来看，日本CPI同比创2014年11月以来新高，并且2-4月连续三个月上升。而且由于日本央行依然维持宽松政策，今年以来日元指数由年初95.4快速贬值至84.8，降幅达11.1%，导致进口成本飙升，今年1-5月日本进口价格指数涨幅达20.4%，因此日本的输入型通胀压力或较大。
货币政策方面，日央行坚持维持政策宽松力度不变。日本央行6月议息会议声明称，继续坚持当前超宽松货币政策，将短期利率维持在负0.1%的水平，并通过购买长期国债，使长期利率维持在零左右。日本央行行长黑田东彦6月17日在记者会上说，受新冠疫情影响，日本经济面临的供给侧制约依然持续，生产和出口均受到一定影响。地缘政治局势紧张引发国际商品价格持续高企也令日本经济承压。为了支持日本经济持续复苏，央行将继续坚持2%通胀目标，维持超宽松货币政策，并密切关注国内外因素对日本经济的影响，如有必要将毫不犹豫推出进一步的宽松措施。
图 9: 2022Q1日本实际GDP环比折年率为-0.5%（注：单位%）
图 10: 日本5月制造业PMI降至52.7
图 11：日本5月失业率小幅升至2.8%（注：单位%）
图 12：5月日本CPI同比持平于2.5%（注：单位%）
1．汇率展望：人民币汇率取决于内部基本面，贬值需要两个条件——出口走弱且PMI偏弱
汇率中期走势仍取决于内部基本面。我们认为人民币汇率贬值需要达到两个条件——出口走弱且PMI偏弱，一旦PMI向上，积压加速结汇有望形成对人民币汇率的支撑。首先，人民币汇率目前有约3000亿美元的待积压结汇“护体”，背后存在“底气”。其次，企业结汇意愿高低与订单多少相关，所以结不结汇（出口结汇率-进口付汇率）与PMI走势较为一致。因此，存在以下三种情景假定：
情景a：出口高位+PMI向上→人民币升值；
情景b：出口回落+PMI向上→人民币或走平；
情景c：出口回落+PMI向下→人民币走弱
当下由于疫情扰动，3月PMI回落至50以下，当下是情景C，汇率有走弱趋势也属正常现象。但由于存在近3000亿美元的积压待结汇，一旦PMI向上，即便出口回落，企业积压待结汇加速结汇有望形成对出口顺差回落的有效对冲，经历过C后，有达到情景B的可能。汇率的关键还是内需。
02
国内宏观
5月疫情逐步得到控制，经济出现边际修复。具体看，受供给约束逐渐解除和外需仍有韧性等因素影响，工业生产、制造业投资、出口、消费等环比改善；受财政赶节奏发力影响，基建投资高位提速；受政策刺激、季节性因素等影响，地产销售环比改善，但同比增速仍处于深度负值区间。往后看，经济边际改善方向确定，但下半年基建投资的资金增量仍是变量、房地产销售持续性仍待观察、外需回落将导致出口面临压力，下半年经济恢复的高度可能有限。
通胀方面，5月受猪肉价格影响使CPI增速处于低位，但未来猪肉价格对CPI拖累将减弱，同时国际农产品价格上涨将一定程度传导至国内，CPI面临上行压力。PPI方面，由于基数原因同比仍处于下行通道，而6月以来国际有色金属、黑色金属、能源等大宗商品价格下跌，PPI环比预计也持续回落。
1．经济：核心城市疫情得到控制，经济边际改善
（1）经济数据边际修复
5月疫情逐步得到控制，经济出现边际修复。具体看，受供给约束逐渐解除和外需仍有韧性等因素影响，工业生产、制造业投资、出口、消费等环比改善；受财政赶节奏发力影响，基建投资高位提速；受政策刺激、季节性因素等影响，地产销售环比改善，但同比增速仍处于深度负值区间。往后看，经济边际改善方向确定，但下半年基建投资的资金增量仍是变量、房地产销售持续性仍待观察、外需回落将导致出口面临压力，下半年经济恢复的高度可能有限。
（2）工业生产环比改善
5月工业增加值同比增长0.7%，较4月提高3.6个百分点，但仍低于疫情前1-2月的7.5%和3月的5%。从季调环比增速看，5月环比5.61%，4月环比-5.80%。今年疫情前1月、2月、3月环比数据为0.34%、0.51%、0.39%。
工业生产上游行业增速较快。5月采矿业增加值同比增长7.0%，制造业增长0.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.2%。具体行业上，上游的煤炭开采和洗选业增长8.2%，石油和天然气开采业增长6.6%；中游的化学原料和化学制品制造业增长5.0%、有色金属冶炼和压延加工业增长3.4%、电气机械和器材制造业增长7.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长7.3%，与上海疫情相关的汽车制造业仍下降7.0%；下游的农副食品加工业增长1.6%，酒、饮料和精制茶制造业增长7.0%，纺织业下降3.5%。
（3）房地产销售环比改善，但同比仍大幅下降；基建投资提速，制造业投资保持韧性
1—5月份全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.2%，其中基础设施投资（狭义）同比增长6.7%，房地产开发投资同比下降4.0%，制造业投资增长10.6%；1-4月分别为6.5%、-2.7%和12.2%。5月基建投资提速，房地产投资改善，制造业投资保持韧性。
基建投资增速高位回升，短期资金充足。与当前基建有关的资金安排主要有：一是专项债要求6月基本发完、8月基本使用到位；二是601国常会调增8000亿政策行信贷额度支持基础设施建设；三是国务院支持发行2000亿航空业债券、3000亿铁路建设债券；四是央行支持政策性银行发行3000亿债券用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金（但不超过全部资本金的50%），或为专项债项目资本金搭桥。
5月房地产行业数据环比改善，同比仍处于深度负值区间，改善的持续性仍有待观察。5月商品房销售额、购地面积、新开工面积同比增速分别为-37.7%、-43.1%、-41.9%，比4月分别升8.9、14.2、2.3个百分点。从环比数据看，商品房销售额、房屋新开工面积和土地购置面积分别环比上涨29.7%、20%和46%。5月部分调控放松力度较大、较早的强二三线城市新开盘项目去化率已出现回升，但城市之间分化仍很明显，改善的持续性仍有待观察。
制造业投资1-5月累计同比10.6%，韧性仍强，技改投资和高新技术产业投资有望持续拉动制造业投资增长。
（4）消费环比改善
5月社会消费品零售总额同比-6.7%，较4月回升4.4个百分点。从结构上看，一是必选消费提速，粮油食品、药品和饮料零售同比在10%左右；二是可选消费虽弱、但改善幅度较大，汽车、通讯器材、化妆品与金银珠宝零售增速均较4月明显提升；三是地产后周期消费表现偏弱，家电消费增速比4月仍有所下滑。短期场景约束减弱、收入边际改善，消费有望小修复，但疫情长尾效应对消费信心的影响与服务消费的压制可能持续较长时间。
（5）出口增速回升
按美元计价，5月份我国进出口总值5377.4亿美元，增长11.1%。其中，出口3082.5亿美元，增长16.9%，前值为3.9%；进口2294.9亿美元，增长4.1%，前值-0.1%；贸易顺差787.6亿美元，扩大82.3%。
得益于供给恢复和外需支撑，5月出口增速大幅回升。5月出口同比增速16.9%，较今年4月3.9%大幅上升。供给端改善，5月以来国内疫情好转，生产物流逐步恢复，叠加4月的订单累积，5月出口改善。需求端外需仍有韧性，5月全球、美国、欧元区制造业PMI分别为52.3、56.1、54.6。从结构上，箱包、服装、玩具等代表出行社交娱乐需求的产品延续高增长；家具、灯具等地产系产品维持低位:通用机械设备增速反弹；电子产品分化，其中手机出口显著好于4月，但自动数据处理设备维持低位；医疗器械维持负增长。往后看，随着美联储持续加息，外需逐步回落，后续出口将面临压力。
进口同比增长4.1%，前值-0.1%。进口价格贡献仍是主导，从重点产品看原油、大豆、粮食进口金额同比分别达到77%、27%、27%，而其进口数量同比增速分别为11.9%、0.7%和0.2%。
2．通胀：CPI同比持平，PPI同比持续回落
（1）CPI同比持平
5月CPI同比增长2.1%，前值2.1%；环比下降0.2%。核心CPI同比增长0.9%，持平于4月。从环比数据看，5月CPI环比下降0.2%，前值为上涨0.4%。其中，食品价格下降1.3%，非食品价格上涨0.1%。食品方面，随着鲜菜大量上市，鲜菜价格下降15.0%；受收储和猪周期因素影响，猪肉价格上涨5.2%；受国际粮价高位运行影响，国内面粉、粮食制品和食用植物油价格分别上涨0.8%、0.8%和0.7%。非食品方面，国际油价波动影响国内汽油和柴油价格均上涨0.6%；疫情期间线下服务消费减少，线上服务消费需求增加，电影及演出票、宾馆住宿价格分别下降2.6%和0.7%，网络文娱服务价格上涨2.4%。5月核心CPI数据反应实体需求仍疲弱。整体来看当前猪肉价格低位仍使CPI增速处于低位，但未来猪肉价格对CPI拖累将减弱，同时国际农产品价格上涨将一定程度传导至国内，CPI将面临上行压力。
（2）PPI同比继续回落
5月PPI同比6.4%，前值8.0%；环比0.1%，涨幅收窄0.5个百分点。从环比看，生产资料价格上涨0.1%，涨幅回落0.7个百分点；生活资料价格上涨0.3%，涨幅扩大0.1个百分点。5月国际原油价格震荡上行，带动国内相关行业价格上涨。其中石油和天然气开采业价格上涨1.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨0.9%，化学纤维制造业价格上涨0.8%。随着各地煤炭产能持续释放，监管强化市场预期管理，煤炭开采和洗选业价格由上涨2.5%转为下降1.1%，煤炭加工价格上涨0.7%，涨幅回落8.6个百分点。受投资增速放缓等因素影响，有色金属冶炼和压延加工业价格下降1.3%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.5%，非金属矿物制品业价格下降0.5%。往后看，PPI方面由于基数原因同比处于下行通道，6月以来国际有色金属、黑色金属、能源等大宗商品价格下跌，PPI环比预计持续回落。
3．金融：社融增量改善，但信贷结构不佳
5月新增人民币贷款18900亿元，社会融资规模增量27900亿元，M2同比11.1%，M1同比4.6%。5月社融存量同比10.5%，比4月提升0.3个百分点。
（1）5月社融增量改善
5月社会融资规模新增27900亿元，同比多增8399亿元，社会融资规模存量增速10.5%，比4月上升0.3个百分点；5月新增人民币贷款18900亿元，同比多增3900亿元。社融和信贷总量好于市场预期，同比增量主要来是企业票据融资同比多增5591亿元，企业短期贷款同比多增3286亿元，政府债融资同比多增3881亿元。
（2）信贷结构不佳
企业和居民贷款结构仍不佳，但相对4月有所改善。5月非金融企业贷款新增15300亿元，同比多增7243亿元，其中票据融资7129亿元，同比多增5591，短期贷款2642亿元，同比多增3286亿元，中长期贷款5551亿元，同比少增977亿元，前值为同比少增3953亿元。5月居民贷款新增2888亿元，同比少增3344亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增1840和1047亿元，同比分别多增34和少增3379亿元，居民中长期贷款前值为少增5231亿元。企业和居民中长期贷款相对4月改善。后续随着疫情得到控制，逆周期调控政策持续发力，地产行业边际改善，经济逐步修复，实体融资需求预计边际改善。
（3）M1、M2剪刀差扩大
5月M2同比增长11.1%，与前值相比回升0.6个百分点；M1同比增长4.6%，与前值相比回落0.5个百分点。5月M1-M2剪刀差负向走阔1.1个百分点。5月M2大幅增长，其原因可能是财政投放加速，以及居民预防性储蓄意愿增强；M1下滑预计仍受房地产销售疲弱影响；M1-M2剪刀差继续负向走阔，可能反映出在实体融资需求偏弱的影响下，目前资金使用效率仍然不高。
03
商业银行
1．人民银行推动建立金融服务小微企业长效机制；银保监会印发《银行业保险业绿色金融指引》；银保监会召开小微金融工作专题会议
（1）人民银行推动建立金融服务小微企业长效机制
2022年5月26日，人民银行印发《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》（以下简称《通知》）。《通知》的主要内容包括以下四方面：一是要健全容错安排和风险缓释机制，增强敢贷的信心。完善尽职免责制度，构建全流程风控管理体系，改进小微业务不良贷款处置方式，积极开展银政保担业务合作。二是要强化正向激励和评估考核，激发愿贷的动力。银行业应树立服务小微经营理念，优化提升贷款精细化服务水平，完善绩效考核机制，加强政策效果评估运用。三是要做好资金保障和渠道建设，夯实能贷的基础。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，持续增加小微企业信贷供给，拓宽多元化信贷资金来源渠道，常态化开展多层次融资对接。四是要推动科技赋能和产品创新，提升会贷的水平。健全分层分类的小微金融服务体系，强化金融科技手段运用，丰富特色化金融产品，加强对重点领域和困难行业的支持力度。
《通知》从制约金融机构放贷的因素入手，按照市场化原则，进一步深化小微企业金融服务供给侧结构性改革，推动建立长效机制，提升金融机构服务小微企业的能力和意愿，进一步助力稳市场主体、稳就业创业、稳经济增长。《通知》的发布有助于推动银行业建立“敢、愿、能、会”的服务小微长效机制，缓解在疫情加剧下的小微企业融资难问题。在《通知》的指引下，银行业的小微业务也将从追求规模向追求质量转变，有助于提升金融服务小微企业的有效性、精准性与可持续性。
（2）银保监会印发《银行业保险业绿色金融指引》
2022年6月2日，银保监会印发《银行业保险业绿色金融指引》（以下简称《指引》）。在具体内容上，《指引》强调风险管控和信息披露，银行保险机构应将环境、社会、治理要求纳入管理流程和全面风险管理体系，强化环境、社会、治理信息披露和与利益相关者的交流互动，完善相关政策制度和流程管理。同时，《指引》要求银行保险机构加强投融资流程管理，做好授信和投资尽职调查，加强授信和投资审批管理，通过完善合同条款督促客户加强环境、社会和治理风险管理，完善贷后和投后管理。为了强化落地执行效果，《指引》明确，银保监会及其派出机构应加强监管，对银行保险机构进行及时引导，采取适当方式评估银行保险机构绿色金融成效，按照相关法律法规将评估结果作为银行保险机构监管评级、机构准入、业务准入、高管人员履职评价的重要参考。
加大对绿色发展的支持是金融服务实体经济的重要内容。随着政策的持续发力以及顶层设计的不断完善，我国绿色金融将快速发展。在《指引》的引导下，银行保险机构将绿色金融相关要求纳入业务流程和风控体系，有利于实现自身的绿色发展，进一步引导银行保险机构在绿色金融体系中发挥更大的作用。
（3）银保监会召开小微金融工作专题（电视电话）会议
2022年6月9日，银保监会召开小微金融工作专题（电视电话）会议，深入学习贯彻近期党中央、国务院关于稳经济的决策部署，交流当前金融支持小微企业等市场主体纾困发展各项政策落实情况和工作进展，布置下一步工作。会议重点强调了四方面的工作：一是面向基层抓紧制定实施办法。二是聚焦信贷增量供给再发力。三是针对突出问题改进优化金融服务。四是综合施策打好“组合拳”。
助力小微企业解决融资问题仍是未来一段时间经济工作的重要任务。目前，小微企业由于风险抵御能力较弱，受疫情冲击较大。银行业在服务小微企业时又面临着多重挑战。一方面，在疫情冲击下，小微业务存在不良上升的压力。另一方面，信息不对称以及风控能力的限制都制约了银行对于小微企业的服务能力。
今年以来，有关部门发布了一系列助力小微企业纾困解难的政策措施，而此次会议也针对不同类型的银行提出具体的服务小微的要求。因此，银行需要结合自身情况发挥差异化优势，加大对小微企业纾困解难的金融支持。
2．2022年5月货币金融数据分析
2022年5月末，基础货币余额为32.51万亿元，全月减少1738亿元。其中，现金（货币发行）减少146亿元，银行的存款准备金减少1528亿元，非金融机构存款减少63亿元。全月央行的各项广义再贷款共回笼基础货币679亿元。政府债券发行等财政因素回笼基础货币3084亿元，其他资产减少回笼基础货币198亿元。
5月末的M2余额为252.7万亿元，同比增速为11.0%，较上月提升0.6个百分点。按不含货基的老口径统计，5月份M2增加2.47万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约1.85万亿元；财政支出等财政因素投放M2约9138亿元；银行自营购买企业债券到期回笼M2约3239亿元；银行自营资金投向非银和非标等因素派生M2约375亿元（该科目主要是轧差项，考虑到其他忽略的派生渠道，因此该项目与实际值也可能存在误差）；外汇占款回笼M2约90亿元。
表2：5月M2增量的结构
04
资本市场
1．股市：结构比仓位重要
（1）基本面更新
整个6月份，在此前经历了中央财经委会议以及上海解封等利好催化下，加之流动性环境友好，市场积极情绪继续发酵，大盘在风偏修复的推动下继续上涨。在整个二季度内，市场呈现强劲的“V”型反转，宽基指数普遍收复一定的前期跌幅，其中成长风格较为占优。6月份全球疫情略有上行，国内疫情逐步得到稳定，预计国内出口将在未来一段时间内继续维持，在复工加快的背景下，6月生产和消费边际改善，与去年同期差距有所收窄。通胀方面，CPI未来受猪价环比改善以及上下游通胀传导的影响，大概率温和上涨，市场预期6月份CPI 2.4%左右。大宗商品6月份整体走弱，受基数影响高点已过，未来逐步下行，未来仍需关注外部输入性通胀因素。金融环境方面，整体政策保持宽松，未来利率水平一方面需关注经济结构的演绎以及宽信用的可持续性，另一方面需关注由中美利差以及出口影响导致的贬值压力带来的外部压制因素。经济活动方面，随着复工复产继续推进，以及疫情压制的环节，物流保通保畅等政策措施显效发力，产销均有所加快。6月官方PMI录得50.2%，重新站上荣枯线。从企业规模来看，中小型企业均有所恢复，大型企业有所放缓。从结构来看，消费品和高新技术制造业不同程度回暖，但是高耗能行业景气程度依然较弱。从供需来看，6 月中采和财新的生产和新订单指数均出现好转。从生产端来看，唐山钢厂高炉开工率在上中旬出现明显回升，一度超过 60.0%。从行业表现情况看，汽车、通用设备、专用设备、计算机通信电子设备等生产和需求指数均高于 54.0%。中采和财新的新出口订单均有所回升。虽然从外需来看，6 月欧美制造业 PMI不同程度回落，新出口订单的增幅较前值出现回落。包括中港协公布的 6 月上中旬港口外贸吞吐量同比不如 5 月的表现。但是随着内需的企稳，进口出现较为明显的跃升。中采 PMI 中采购量和原材料库存回升，产成品库存进一步回落。新订单-产成品由负转正，从前值的-1.1 回升至 1.8，说明需求依然处于复苏进程中；另外，产成品继续回落，但是幅度小于 5 月，说明生产还未完全恢复，补库的意愿还需观察。
国外方面，随着6月FOMC会议美联储“临时”加息75bp之后，市场交易逻辑迅速从高通胀和快紧缩向弱增长切换，衰退担忧明显升温。在高基数、高成本、高库存、高利率和弱需求的共同作用下，美国增长和企业盈利已经处于放缓通道且仍将继续回落，这也是当前市场的普遍共识。沿着这个路径继续下去，衰退有相当可能性。
（2）市场回顾与展望
进入六月以来，随着利好逐步催化和兑现，我们可以确定无论从下跌幅度还是下跌时间，4月26日是本次下行周期的底部，今年困扰股票市场的如疫情扩散、俄乌战争、联储加息等各个利空因素，或已price in，或已逐步消散。短期剩余流动性较为充裕，经济再度进入“加杠杆”周期，，而市场继2016、2020年后再现“资产荒”讨论。
展望后市，一方面，基本面边际向好，资金面无论是保险的权益资产配置权重，还是私募基金的总体仓位都仍处于历史相对低位，同时北向资金以配置盘为主力再度流入A股，但另一方面，我们也可以看到外部经济因素的压制，以及中美货币周期的错位。随着市场风险偏好的修复、部分机构资金前期踏空的情绪，以及资本市场资产荒的现状，在流动性充裕的环境下，市场在这个位置的波动逐步与基本面逻辑脱钩，宏中观数据预期的短期博弈将不断强化市场波动，一方面，市场博弈经济弱复苏和可期的政策加码，另一方面，在结构上，资金又在向景气持续性强的行业不断聚集。因此，在目前的阶段，我们认为结构重于仓位。对于绝对收益投资者，我们建议逐步减小对于市场Beta的暴露。对于相对收益投资者，随着市场热点轮动的加快，我们建议积极调整结构配置：1）继续关注前期成长风格中长期看好的强产业趋势板块如军工、汽车的智能化及电动化以及绿电；2）在结构上可以向消费板块如白酒、智能家电等有代表性的可选消费进行一定的平衡，同时可以左侧关注地产产业链的公司。
2．债市：长端利率小幅上行
（1）资金面仍十分宽松，长端利率小幅上行
流动性方面，央行6月逆回购净投放4000亿元，其中投放6100亿元，到期2100亿元,另MLF等额等价续作2000亿元。在央行前期降准、持续上缴利润、政府大规模留抵退税、信贷投放不畅等因素影响下，6月资金面仍十分宽松。6月DR001、DR007平均利率分别为1.44%、1.72%，较5月份分别上升8BP、9BP。
利率债方面，6月长端利率小幅上行，十年国债收益率累计上行7BP，十年国开收益率累计上行6.6BP。本月长端利率小幅上行主要源于市场对经济基本面上行的担忧，5月末 PMI强于预期、5月经济数据边际改善、央行支持政策性银行筹资3000亿元投资基建、入境隔离管控政策边际放松等因素共同提升市场宽信用预期，另外美联储超预期加息和美债收益率冲高也给国内收益率带来压力。
（2）中票收益率上行，信用利差走阔
6月信用债净融资2031.54亿元，其中发行10120.22亿元，到期8088.68亿元，净融资相对5月份增长2209.56亿元，相对2021年下降954.43亿元。5月份净融资受季节性因素影响下降，6月净融资改善，净融资规模处于近几年的较高水平。收益率方面，6月各等级、各期限中票收益率有所上行。AAA中票1年期、3年期、5年期收益率相对5月底分别上行7.9BP、12.6BP、8BP至2.42%、2.97%、3.28%；AA+中票1年期、3年期、5年期收益率相对5月底分别上行9.5BP、13.1BP、4BP至2.54%、3.14%、3.53%。从信用利差看，6月信用利差走阔，6月底1年期AAA、AA+、AA中票信用利差相对5月末分别走阔4.8BP、7.7BP、9BP,而5年期AAA、AA+、AA中票信用利差分别走阔5.9BP、5.8BP、5.9BP。城投债品种信用利差体现出与中票相同的特征。据CFETS数据，6月期限利差小幅走阔，6月末国债3Y-1Y、国债10Y-1Y期限利差相对5月底分布走阔7.95BP、1.48BP。整体上，反映出6月份在经济基本面边际改善、资金利率边际抬升背景下，信用债收益率提升；而中长端收益率上行幅度相对更大，期限利差小幅走阔。
（3）市场展望及配置建议
6月经济数据边际改善，往后看经济弱复苏确定性高。基建方面，在当前专项债赶节奏发行的基础上，央行支持政策性银行再额外发行3000亿债券作为资本金或专项债过桥资金投资基建，基建短期资金充足；地产方面，降低首付比例、放松限购限贷限售等放松政策持续加码，行业持续边际改善概率较高。通胀方面，受“猪周期”和国际粮食价格上涨影响，下半年通胀可能有一定抬升。资金面，美联储加息制约利率下行空间，在经济逐步修复背景下利率中枢预计边际抬升，但在经济未明显改善前预计流动性仍保持宽松。整体上认为当前短端利率和长端利率都面临一定上行风险，组合配置在久期上建议防守为主，信用债方面在控制短久期背景下可以在强省份弱城投和弱省份强城投之间继续进行适当信用下沉，挖掘票息收益。
05
主要经济数据
表3：经济数据一览
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《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。
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