宋科等：双边货币互换能够推动人民币国际化吗——兼论汇率市场化的影响

导读

本文为《IMI宏观经济月度分析报告》（2022年8月）的宏观经济专题，节选自原载于《中国工业经济》2022年第期的《双边货币互换能够推动人民币国际化吗——兼论汇率市场化的影响》。本文利用人民币全球跨境支付的真实交易数据研究了双边货币互换对人民币国际化的影响。研究发现：双边货币互换可以通过提供人民币流动性、提升外界对人民币的信心以及增强人民币网络外部性等渠道推动人民币国际化。

原文信息

作者：

宋科，中国人民大学财政金融学院副教授，国际货币研究所副所长，中国财政金融政策研究中心研究员，经济学博士。

朱斯迪，中国人民大学经济学院博士研究生，国际货币研究所助理研究员。

夏乐，中国人民大学国际货币研究所特约研究员，哲学博士。

本文节选自原载于《中国工业经济》2022年第期的《双边货币互换能够推动人民币国际化吗——兼论汇率市场化的影响》。

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摘要

作为在“十四五”期间稳慎推进人民币国际化过程中充分发挥双边货币互换作用具有重大意义。本文利用人民币全球跨境支付的真实交易数据研究了双边货币互换对人民币国际化的影响。研究发现：双边货币互换可以通过提供人民币流动性、提升外界对人民币的信心以及增强人民币网络外部性等渠道推动人民币国际化。异质性分析表明，对于“一带一路”沿线国家、与中国贸易往来密切的国家而言，双边货币互换对人民币国际化的推动效果更强。从货币职能角度看，双边货币互换的影响主要体现在交易媒介和计价单位职能上，而对价值贮藏职能没有显著影响。这符合通过构建双边货币互换网络推动人民币在国际贸易投资方面广泛使用，进而提升人民币在全球范围内承担交易媒介和计价单位职能的基本政策逻辑。价值贮藏作为更高层次职能，双边货币互换安排的签订尚无法显著提升其职能发挥。进一步地，本文发现，汇率市场化可以通过“信号效应”增强双边货币互换对人民币国际化的推动作用。本文拓展和丰富了关于双边货币互换的研究，为在新一轮高水平开放进程中协调推进人民币国际化、汇率市场化和资本账户开放提供了重要的理论依据与政策启示。

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引言

银行业2008年国际金融危机爆发后，现有国际货币体系固有的脆弱性受到普遍关注（高海红和余永定，2010），国际社会开始呼吁改革现行国际货币体系，进一步提高新兴市场国家货币的话语权和代表性，人民币国际化迎来新的发展机遇。自2009年跨境贸易人民币结算试点推出以来，从跨境贸易到金融交易再到官方储备，人民币市场化程度和国际认可度不断提升，在推动贸易投资便利化、金融创新发展与服务实体经济等方面发挥了重要作用。在资本账户尚未完全开放的背景下，中国已经初步探索出一条具有鲜明中国特色的货币国际化道路。从货币国际化的历史规律看，货币替代远远滞后于经济替代，是一个长期的过程。同样，人民币国际化也是一个中长期战略，是中国经济发展、市场选择和历史演进的必然（陈雨露等，2005）。在更长的历史时期，要始终坚持市场化导向，积极稳妥地推进人民币国际化。2021年正式发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出：“稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系。”当然，在充分发挥市场作用基础上，稳慎推进人民币国际化需要更多有效政策支撑。作为推进人民币国际化的重要抓手，国际金融危机以来人民币全球需求不断增加，双边货币互换范围和规模不断扩大。截至2020年底，中国人民银行总计与40个国家和地区的中央银行或货币当局签署双边货币互换协议，总金额超过3.99万亿元。

中国人民银行的双边货币互换主要是为了促进人民币在贸易和投资中的使用，更好地服务实 体经济。但是，双边货币互换能否真正推动货币国际化？现有研究尚无一致意见。部分研究认为中国人民银行签订的货币互换协议很少被使用（McDowell，2019），其更多意味着一种货币盟友关系（李巍和朱艺泓，2014），无助于提升人民币在离岸外汇市场中的使用（Chey and Hsu，2020）。当然，也有研究认为双边货币互换可以推动货币国际化。双边货币互换可以提升人民币国际支付的概率（Bahaj and Reis，2020），增加人民币直接使用的内涵边际和人民币间接使用的外延边际（王孝松等，2021）。这意味着，双边货币互换可以为本国货币的海外使用提供流动性支持（Lin et al., 2016），提升国外对本国货币市场稳定的信心（Aizenman et al.，2011），增加本国货币在贸易计价结算中的使用（Song and Xia， 2020；Georgiadis et al., 2021），增强人民币汇率的锚效应等（朱孟楠等，2020），进而提升人民币国际化水平。可以看到，既有文献从不同角度实证分析了双边货币互换的作用，但仍存在一定局限：一是对于双边货币互换促进人民币国际使用的内在逻辑和影响机制，缺乏较为系统的理论阐释和实证检验；二是研究视角仅仅聚焦于双边货币互换对贸易、支付等个别经济金融变量的影响，未能更全面地研究其对人民币国际化及其货币职能的影响。

鉴于此，本文基于人民币全球跨境支付信息，使用真实交易数据度量人民币国际支付，并结合三大国际货币职能的视角，更为全面和准确地衡量人民币国际化程度。在此基础上，实证研究了双边货币互换对人民币国际化的影响及其作用机制，并使用不同的变量和计量方法验证结论的稳健性。相比已有研究，本文可能的边际贡献在于：①基于SWIFT交易数据构建了更可信的人民币国际化度量指标，在此基础上系统地实证分析了双边货币互换对人民币国际化的影响，并验证了基于流动性、信心和网络外部性的影响机制；②在分析双边货币互换对人民币国际化总体影响的基础上，进一步基于交易媒介、计价单位和价值贮藏的国际货币职能进行了结构化分析，为在新阶段顺应货币国际化演进逻辑，稳慎推进人民币国际化提供了经验证据；③研究了汇率市场化对于双边货币互换效果的影响，为当前在新一轮高水平开放进程中，协调推进人民币国际化、汇率市场化和资本账户开放提供了重要的政策启示。

统稿｜张斌、张必佳

选题｜IMI宏观经济研究室

版面编辑｜涂佳音

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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