IMI锐评丨美联储持续加息，政策转向和经济衰退哪个先来？

导读

美国时间2022年9月21日，美联储公布9月FOMC会议声明与经济预测，鲍威尔接受媒体采访，期间市场剧烈波动。次日，美联储宣布将基准利率再次上调75个基点至3.00-3.25%区间，本次加息仅距离上次加息75基点不到两个月。

在新冠疫情冲击全球发展、能源危机冲击欧洲经济的背景下，一些主要经济体央行已陆续开始加息，而美联储则是其中最为关键的角色之一。美联储本轮加息状况如何？加息对宏观经济的影响？如何看待后期美联储货币政策走势？IMI研究团队及业内专家对近期这些热点问题进行了解读。

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美联储本轮加息状况如何

“加息空间尚存，劳动力市场还有韧性，部分经济体相继进入利率上行周期”。IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰指出：从美元利率前景看，一方面，9月的点阵图显示，大多数参与会议的联储局公开市场委员会成员都预计联邦基金目标利率将于2022年底升至4.0%以上，这意味着美联储在今年余下的两次会议中还有超过100个基点的加息空间，以抑制居高不下的通胀。

另一方面，劳动力市场仍保持一定韧性，表明持续加息对实体经济的影响仍然可控。但是，消费、投资等开始减弱。美国6月的制造业PMI是过去两年来的新低；消费者信心指数是2021年2月以来的新低。

对于美联储的快速大幅度加息，新兴市场利率也有所反应，部分经济体相继进入利率上行周期。在香港，1个月香港银行同业拆息（HIBOR）从今年初的0.15%上升至9月21日的2.59%，创2020年初以来的新高。

“在通胀形势‘喜忧参半’、通胀演绎不确定的背景下，美联储坚定选择保卫信誉，势必确保通胀回落，哪怕牺牲‘软着陆’的可能性”。美联储本次会议主要有四点经济预测。第一，在经济增长方面，美联储预计今明两年美国经济增速可能会显著低于长期增长水平，但仍可以实现正增长；第二，在就业方面，美联储认为加息对就业市场的冲击会更明显，且可能持续更久；第三，在通胀方面，考虑到其显著上调了政策利率预测，实质上美联储对通胀的看法较6月明显更加悲观；第四，在利率与方面，超过半数委员认为2022年政策利率应至少达到4.25-4.50%。

平安证券首席经济学家钟正生认为，这是美联储的一场“信誉保卫战”。在通胀形势“喜忧参半”、通胀演绎不确定的背景下，美联储坚定选择保卫信誉，势必确保通胀回落，哪怕牺牲“软着陆”的可能性。对市场而言，短期市场风险较大，因市场仍处于消化美联储新的政策思路的阶段，且美国经济衰退尚未兑现，美债和美股定价仍有调整空间。

具体来看：首先，本轮10年美债实际利率高点或达到1.2-1.5%，名义利率高点或达到3.7-4.0%。其次，美股短期仍有调整压力。一是，美债利率的攀升进一步削弱风险溢价；二是，估值和盈利预期仍有下调空间，明年美国经济衰退对美股盈利的杀伤依然没有足够计入。最后，无论是从美联储紧缩节奏看，还是从非美经济压力看，美元汇率目前仍将维持强势。

IMI顾问委员、中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬近日在论坛上发表主题为《把握“世界之变、时代之变、历史之变》的演讲时表示，目前高通胀已经成为全球经济的主要风险，它由三个因素造成：一是疫情、俄乌冲突等在供给侧造成的冲击；二是货币超发、宽松财政政策在需求侧的推波助澜；三是欧美对于通胀预期的错误估计。

他引用了芝加哥经济学派代表人物密尔顿·弗里德曼的“酗酒理论”，认为通胀就像酗酒，刚开始喝时很痛快，但之后可能需要几年的时间去克服后遗症。弗里德曼的名言“通货膨胀，无论何时何地都是货币现象”。这个判断背后的政策语言就是，通货膨胀无论何时何地都要通过货币政策来解决。“但现在情况是不一样的，这次通货膨胀是非常复杂的因素造成的。”预计发展中国家和新兴经济体经济增长会出现全面的集体减速，而这次通货膨胀不可能依靠单一的货币政策来解决。

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加息对宏观经济的影响

“真正决定资产价格阶段性走势的并非加息结果，而恰恰是美联储（鲍威尔态度）预期引导的边际变化”。美联储本次加息幅度与点阵图指引几乎完全兑现预期，但衰退前景加剧股市担忧。首先，在财政转移支付结束、疫情影响尚未完全消除的背景下，加息已经令美国中小型非制造业企业承受巨大压力，8月失业率亦已反弹。其次，政府成本飙升。与当前123%的政府杠杆率相比，整个70年代美国政府债务占GDP比重不到40%。最后美联储大幅加息、美元快速升值似乎令部分非美国家加速去美元化。

“现阶段海外市场的主要矛盾，是美联储转向和经济衰退哪个先到来”。美联储连续三次加息75bp，并大幅下调经济预测，点阵图显示年内再加125bp，明年初再加25bp。IMI研究员熊园认为：现阶段海外市场的主要矛盾，是美联储转向和经济衰退哪个先到来，11月是观察美联储是否转向的关键窗口；近期海外资产价格仍会保持较大波动，需警惕其对国内市场的情绪面冲击。会议过后，美股下跌、美元指数上涨，市场加息预期小幅升温。目前市场预期11月加75bp，12月加50bp，明年2月加25bp，之后可能停止加息也可能再加一次25bp，并且明年下半年仍会降息25或50bp。

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如何看待后期美联储货币政策走势？

“虽然短期总供给存在边际层面的改善，但长期总供给面临的收缩或是中长期的”。IMI研究员芦哲认为，当前通胀的黏性与扩散性意味着高通胀的久期将被拉长，这意味着通胀根深蒂固的风险仍然趋于上行，市场对近端美联储货政紧缩的预期尚未充分计入。与此同时，供给侧面临的问题或是结构性而非周期性的。虽然短期总供给存在边际层面的改善，但长期总供给面临的收缩或是中长期的。

首先是近端的紧缩预期尚未充分计价。考虑到通胀黏性、扩散性的问题，通胀环比中枢有更大概率提升，这也意味着高通胀的久期将被拉长，通胀根深蒂固的风险仍然值得警惕。基于此，我们认为美联储的货政紧缩路径仍会“一如既往”地超出市场预期，本轮加息的峰值起码是4.75-5.00%，对应后面五次会议75→50→25→25bps的加息路径。根据最新的联邦基金期货，这一路径尚未被市场充分计价。

其次是远端的滞胀周期将更加长久。SEP显示，PCE同比增速在2023、2024年分别为2.8%、2.3%，但这两年对应的联邦基金利率分别为4.6%、3.9%。美联储或不愿意牺牲经济增长，而是愿意忍受经济中更高的通胀。例如，过往【2%通胀率 – 1%增长率】的长期均衡在疫情后将面临两个的选择：【2%通胀率 – 0%增长率】或【3%通胀率 – 1%增长率】。今天的SEP表达了美联储对后者的倾向，而这也或意味着更长久的经济滞胀周期。

“长期看，美国低通胀、低利率环境也可能迎来扭转。”中银证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛近期发表的文章表示，美联储后续的紧缩依然充满不确定性。美联储处于“走一步、看一步”的模式，依赖数据胜过判断，更加注重通胀结果。这可能造成三种局面。一是如市场预期那样的年底加息至4%左右，等待紧缩效应生效后2023年降息。二是加息至4%左右，维持紧缩力度直到通胀回落，即鲍威尔当前透露的设想。三是加息至4%以上，政策利率与通胀收敛，甚至高于通胀增速。

长期看，美国低通胀、低利率环境也可能迎来扭转。全球储蓄过剩和长期停滞是解释过去20多年美国低增长、低通胀和低利率“三低环境”的两大最著名理论（Bernanke，2005；Summers，2013），也是理解美国长期通胀和利率走势的最好出发点。利率是资金供需的均衡结果。储蓄过剩论侧重供给端，认为资金供给太多，新兴市场国家储蓄过剩和贸易顺差过大，大量配置美元资产压低美国利率。长期停滞理论侧重需求端，认为资金需求太少，劳动人口增长放缓、科技缺乏创新和实物资本投资不足等宏观结构因素使得美国经济陷入停滞（Bernanke， 2022）。未来，全球化、老年化和科技创新都会有的发展变化，这将是影响通胀和利率走势的三大要素。

选题：宏观经济研究室

观点整理：潘颖颖、薛昕安

选题指导：虞思燕

约稿：朱霜霜、董熙君

本文监制：朱霜霜

本文综合北大金融评论等媒体报道

版面编辑｜贺煦

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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