丁剑平：汇率“依市定价”与利率“以我为主”服务实体经济 应对美联储加息

编者按

9月24日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系主办的“大金融思想沙龙”（总第192期）邀请多位专家联合解读“人民币汇率波动下的货币政策走向”。IMI学术委员、上海国际金融中心研究院副院长、上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平参与研讨。他强调，中国实体经济强人民币汇率则自然强，实体经济需要“依市定价”，适度调整人民币汇率指数篮子是核心，而不在于汇率的高和低，不让企业因汇率波动引起很大亏损。利率则要“以我为主”，但是要注意跨境区域间的资本流动，有些国家的利率低，有些国家的利率比中国高。要调整一下，看区域间利率水平结构的变化，来关注跨境资本流动，尤其是通过进出口、资本收益留存海外的这种可能性。

以下为演讲全文：

宏观微观经济学中都有一句话“Price to the market”比较精准描述了企业以不变应万变战略。美联储加息加不可能持续很长时间，因为有很多制约它加息的问题。一是美元升值会让出口受阻，经济衰退；二是在美元离岸市场上，各国的美元负债利率加上去以后，债务危机马上就会到接踵到来；届时债务危机+货币危机+金融危机叠加会爆发，所以美联储加息不会太久。美元作为一个长期的国际货币，本身不应该加息加得很高，因为加息不利于它的离岸市场扩大规模。中国如何应对？利率上要“以我为主”，尤其要监控跨国分地区的游资（后面会具体介绍为什么叫做分地区的游资比较），汇率按照教科书上的“依市定价（Price to the market）”，主要是对以货币篮子为核心的调节。

短期看，依市定价还是颠覆不破的定律。主要是以企业自身利益为主，国家与企业利益一致。如果不按照依市定价，有些汇率波动要靠企业自己“消化”是不可持续的。所以，企业和国家要协调好，参考一篮子货币来调整，不是主要靠调整汇率高低，而是将重点放在参照货币的权重。

中国外汇市场的人民币汇率参照结构是四个维度，首先参考美元双边汇率，人民币汇率指数、BIS指数、SDR指数。参考这么多的指数，“以我为主”“依市定价”，应该考虑人民币汇率指数与美元指数参照物的区别，再加上权重差。这是要考虑的是否要调整的问题。

过去在外汇市场上这些货币已经限定它的波动幅度，例如，和美元波动幅度在2%，其它主要货币是3%，跟马来西亚林吉特、卢布是5%，跟泰铢等货币是10%。如今看来，这些限制幅度有些过时了，要进行更新，随时不断进行调整。

当前调整的根据是2021-2022年中国主要贸易伙伴国的货币波动标准误。这是应该参考的。中国进出口总额中美国排第一，日本排第二。韩国排第三，但波动率达到57%，其他国家都在零点几左右，越南盾的波动率很大，但越南排在第六位，它的波动幅度是一个很棘手的问题。其他国家情况差不多，俄罗斯卢布的波动率也很大。

人民币的标准误是0.1962。人民币和新加坡元有BBC结构性关系，新加坡元比人民币的波动率还要小（0.018），即比人民币标准误还要小，这是我们调整货币篮子时必须要考虑到标准误，要调整的不是人民币汇率高低问题而是权重的问题。

虽然没有官方承认，但中国的汇率结构还是按照BBC框架区间随时调整的，参照一篮子货币，形成一个中间价Central Parity。人民币跟新加坡元对比，人民币基本是新加坡元的中线（波动均值），新加坡元这一年中是小幅波动，人民币相当于新加坡元的中线均值。美元指数上升，人民币贬值，基本上符合篮子货币的概念。人民币和日元波动方向差不多。人民币和韩元比较，比起日元更加接近，韩国排在日本之后是中国第三大贸易伙伴，所以，这上面很接近，这也是“依市定价”的现象。人民币与欧元稍微有点差距。与澳大利亚元也是一个均值的关系，人民币从它的波动率中穿过去了。中越贸易比重比较大，但人民币和越南盾波动率并不相符，有时候方向是相反的，越南盾的权重怎么处理是要考虑的，因为中越贸易比重还是比较大的。马来西亚和中国的情况基本差不多，所以也基本走在一起的。虽然和巴西贸易也在前十位内，但中国和巴西的汇率波动是大相径庭的，其原因还应该继续去找，这就不是依市定价的问题了，到底怎么来处理？权重怎么调整？俄罗斯卢布的关系图看起来很怪，俄罗斯的汇率不知道是根据什么规则？在此期间反而俄罗斯卢布的货币在升值，从120到60。是不是中俄贸易以本币计价抛开了美元，这是要考虑问题。泰铢和其他东盟国家一样，走得比较接近，依市定价还是可以的。

关于利率问题，在此期间利率主要要防止存款“大搬家”。

利率“以我为主”，但是要注意国与国之间的利率结构问题。中国的利率水平和美国的利率水平，过去是中国高于美国。到2022年开始美国爬到中国上面去了。境内游资有动力流到美国。

中国比日本的利率水平高，所以中国的游资流到日本去是不可能的。韩国的利率水平是高于中国的。韩国的利率水平到底是怎么回事？中韩贸易中会不会通过实际多出口把钱留存在韩国？有这种可能，这是要考虑的。

中国和欧洲特别是德国利率水平比较，德国的利率水平更低，基本是在零的水平线上，不可能出现资本外逃去德国，因为利率结构的问题，中国远远高于欧洲的。

澳大利亚的情况和美国的情况一样，从今年开始，澳大利亚的利率爬到中国的上面去了。所以，也必须要考虑到，在进出口贸易中企业是否向海关以少报出口收益的手段把钱留存在国外，这种可能性可能会增加。

中越利率水平比较，越南现在利率水平爬得更高，在2021年左右基本上平行。一般出口结算的时候把钱留在越南不太可能，越南盾在贬值。马来西亚的利率水平也高于中国。巴西的利率水平也高于中国。俄罗斯的利率水平也很怪。但俄罗斯利率水平也是高于中国。这些新兴市场经济货币贬值“冲销”了他们较高的利率水平。

在新兴市场经济国家中，泰国利率水平比中国低，其他国家的利率水平都比中国高。发展中国家中，中国进出口涉及到将外汇收入留存在国外的可能性，这几个国家的可能性比较小，尤其在中泰贸易中不太可能。

结论，在美联储加息“兔子尾巴长不了”的情况下，中国还是需要加强实体经济。只有中国实体经济强人民币汇率则自然强，实体经济需要“依市定价”，适度调整人民币汇率指数篮子是核心，而不在于汇率的高和低。不让企业因汇率波动引起的很大亏损。利率则要“以我为主”，但是要注意跨境区域间的资本流动，有些国家的利率低，有些国家的利率比中国高。要调整一下，看区域间利率水平结构的变化，来关注跨境资本流动，尤其是通过进出口、资本收益留存海外的这种可能性。

从人民币国际化的长期角度看，中国要维持与SDR货币篮子的稳定，同时要兼顾中国主要贸易伙伴国的货币篮子问题，这是未来长期要做的。为什么要维持人民币汇率基本稳定呢？英镑和美元维持了200多年的稳定，“网络外部性”自然形成，替代就方便了。人民币国际化将来还是要延续过去货币体系的“网络外部性”，同时为将来的替代作为准备。“网络外部性”越来越重要，在货币篮子中显得更为重要。

低利率有利于人民币国际化推进，维持较低利率有利于离岸人民币市场规模的扩大。因为借贷方都希望利率比较低，融资货币成本比较低，这是一个大趋势。如果是一个利率高的国家，货币国际化就很难推进，它就难以靠规模。人民币国际化路径之一是规模效应，必须要扩大离岸人民币市场的规模，货币国际化必须要长期维持一个较低的利率。所以中国不应跟进美联储加息，同时可以判断美联储加息不是一个长期趋势。

整理：林柏帆

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