连平：如何看待货币政策的实施空间

编者按

9月24日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系主办的“大金融思想沙龙”（总第192期）邀请多位专家联合解读“人民币汇率波动下的货币政策走向”。植信投资首席经济学家兼研究院院长连平参与研讨。他提到，未来货币政策在汇率波动、外部压力比较大的情况下怎么走？一是要坚定的以我为主。稳增长要放在货币政策首位，要通过货币政策各种工具操作来有效支持实体经济。二是兼顾内外平衡，这是货币政策首当其冲的任务。货币政策要兼顾多方面的考虑，谨慎的运用相关的政策工具。在整个环境十分严峻的情况下，特别要防控金融变量联动所形成的风险，切实“守住不发生系统性金融风险的底线”。

以下为演讲全文：

最近我们一直在思考，当前货币政策遇到的压力恐怕是很少见的。从国内看，疫情反复，国际上通胀输入型压力和地缘政治的影响，以及全球货币政策收紧，使得国内经济的恢复虽然确实有进步，但还是处在一个比较困难的过程中，压力不小，尤其是房地产压力比较大，而中国房地产对经济增长的影响比较大。当前情况可以说宏观经济运行是改革开放以来最困难的时期之一。因此，从国内需求角度，货币政策需要宽松一些，即通过各种宽松手段支持实体经济。

从国际看，美联储收紧货币政策，加息十分激进，今年已连续加息5次，累计加息300bp点，这是历史上最少见的货币政策紧缩。过去有过十几次连续的加息，但是幅度相对都比较小，都是25bp，而现在是连续三次加息75bp，在较短时间内货币政策收紧力度这么大，冲击力可想而知。在这种情况下，理论上国内货币政策最好的方式是跟随着做紧缩。但是在目前情况下显然是不可能的。

我认为，国内和国际经济运行环境所产生的对于货币政策的需求，不仅是完全相反的，对冲力度之大也是很少见的。目前货币政策操作是处在比较困难的境地，一方面经济下行压力比较大，需要货币政策进一步宽松，有关这方面的呼声时不时可以听到；但另一方面，美联储加息，美元强势后人民币汇率遇到了很大的压力，贬值速度更快。这种情况下，货币政策确实陷入了一种两难境地，需要谨慎抉择，精准施策。

从趋势看，美联储为了抑制通胀，至少年底前可能还会继续加息，可能有两次加息，意味着全球货币政策收紧在第四季度恐怕是基本态势，很难出现明显逆转。这种情况下，中美利息倒挂可能会进一步趋向严重，美元指数进一步走高，资本流出压力可能进一步增大；出口受世界经济增速下行的影响（尤其是欧洲经济衰退的影响），顺差减少的压力也会增大。刚才提到最近两年来顺差的状况，发现虽然出口状况持续超出市场预期，但是目前已经感受压力的存在，因为世界经济运行是“冷风不断袭来”。想等到通胀放缓以及未来美联储加息放缓甚至是停止，可能还是需要有一个阶段，至少会到明年，这种全球紧缩的压力才可能逐步的减轻。综上所述，距离全球紧缩放缓，少则一个季度，多则两个季度以上，因此当前货币政策面临的环境和状态，可能在未来一个季度内很难发生明显改变。

面对人民币出现较大幅度贬值，货币政策如何应对？首先要看到汇率问题的复杂性：从国际收支的角度，不仅要看到汇率贬值对出口贬值带来的积极效益，同时要看到进口方面所带来的消极效益，这是需要加以权衡的；另外，还要放到一个更大的框架来看，即国际收支的经常账户、资本和金融账户。虽然贬值对经常账户的好处相对更多一些，但对资本账户的不利之处可能较多。在这方面特别要关注汇率贬值和资本流出，以及市场在这方面的预期各方面所产生的共振效应。我们经常看到在一些经济体或地区，甚至包括我国，也曾经出现过这样的一些风险。在我国，比较典型的是2015-2016年几个重要的金融变量联动风险，股市、债市、汇率、房价和资本市场相关联的波动。

今年以来，在美联储快速大力度加息的冲击下，一些发展中国家已经出现了这一系列的问题，有的国家甚至“已经破产了”。中国经济体的韧性较强。但是也要看到近期利率下行、货币贬值、资本也有一定的流出压力，同时资本市场受到这些因素的影响，也出现了一些阶段性的下挫。虽然这些问题在短期内未必存在非常紧密的联系，但是不能否认各因素间的逻辑关系是客观存在的，汇率和资产价格间的波动之间存在的密切关系，即汇率变动对资本和金融账户带来的负面影响和压力，是我们特别需要关注的。未来一段时间，尤其是在接下来的一个季度，美联储继续大力度加息，世界经济有可能明显下行，尤其是欧洲率先出现衰退的可能性比较大。在各方风险袭来、压力比较大的状态下，我们特别要关注上述几个因素间的关系可能会从非显性走向显性化，由不太密切的关系走向密切相关的关系。一旦条件成熟，有可能会形成非常密切的相互负面影响，持续贬值可能会带来金融变量联动的风险，加大金融系统性风险。

对于未来政策在汇率波动、国际压力比较大的情况下举措，我谈两点想法。

一是要坚定的以我为主。以我为主最核心的含义就是稳增长要放在货币政策首位，是货币政策首要任务，要通过货币政策各种工具操作来有效支持实体经济的运行。像其他国家一样跟随着美国加息收紧恐怕对我们现在是不合适的。

二是同样重要的，兼顾好内外平衡，这个问题是货币政策首当其冲的任务。从稳增长的角度看，财政政策发力可以担当推动经济稳增长的主角，还可以采用其他的产业政策，比如为了稳增长，房地产相关政策可以做一些调整。同时，可以运用相关各方面综合性的政策，而货币政策可以作为其中非常重要的一个方面，配合财政政策等相关宏观政策、产业政策来达到稳增长目标。但是在维护内外平衡的问题上，恐怕货币政策是不可替代的。货币政策要兼顾多方面的考虑，谨慎的运用相关的政策工具，包括总量工具，结构性工具，价格工具等，来进行调解。根据需要进行一些向松的调解，更好的支持实体经济是应该做的。但是要避免过程中，由于有些工具（特别是利率工具）的过度相机调节，可能会带来更大的货币贬值的压力。

在这个过程中，在整个环境都比较糟糕的情况下，特别要注意防控金融变量联动所形成的风险，要“守住不发生系统性金融风险的底线”。

具体怎么做，我将结合货币政策工具的三个方面，总量工具、结构性工具、价格工具，谈一些看法。

从总量工具看，这一点没有大的疑问，还是要保持流动性合理充裕，保持目前的利率水平，尤其是短期资金利率水平维持在比较低的水平上。这方面目前已经做得很不错。对于未来，总量工具还比较丰富，尤其是准备金进一步下调是有空间的。但是银行业存贷款的情况今年以来发生了很明显的变化。我们知道，准备金是和银行存贷的状况密切相关的，通常在存贷比快速上升的情况下，准备金率下调力度比较大且反应比较快。我们回顾最近两三年来几次准备金率下调，都是在存贷比出现了快速上升，包括存量存贷比和增量存贷比的上升的情况下发生的。但今年的情况有点变化，我们看到增量存贷比今年以来下行四个百分点以上，存量存贷比也在下行，改变了最近几年来增量和存量存贷比都在大幅上升的状况，这反映了银行体系今年以来可用流动性比较宽裕，正因为如此，才出现了一些大银行包括一些中小银行近期都在推动他们存款利率水平的下降的现象。在这种情况下，如果没有没有更大压力，短期内准备金率的下调可能还需要再观察一下，但如果经济运行确实有很大困难，确实要进一步推动短期流动性更加宽裕，做出这种调整是有可能的。目前总的来说，总量工具应该说在今年未来一段时间不会有太大的调整空间。

从结构性工具看，最近两年来央行针对薄弱环节、重点领域推出了一些再贷款再贴现工具，累计额度3.8万亿，规模并不小。从未来看，今年年底到明年，结构性货币政策工具还是有一定的操作空间。具体而言，除了支农、防疫、碳减排、交通运输等等方面存在的困难也有可能做一些适当的支持，此外还可能还会开拓一些新的领域，比如需求端、消费端等，所以总体看还是有一定空间，针对一些重点领域和薄弱环节，针对一些过去政策没有惠及到的领域，还可能会谨慎地推出一些结构性工具。

从价格工具看，利率下调在未来可能有空间，但空间也不大。一般贷款加权平均利率已经降到历史最低水平，存款利率也已是历史最低水平。刚才我们提到，短期市场的利率也是处在一个很低的水平上，也已经没有进一步下调的空间了。中美之间的十年期国债利差已经倒挂一段时间，虽然我国的利率水平不会有明显的变化，但是，美国利率水平在未来四季度可能还会进一步上行，倒挂幅度还会进一步扩大，甚至会延续一段时间。从实际利率水平看，现在CPI在向上，明年有可能CPI会超过过去政策目标3%的水平。这表明整个利率水平在未来一段时间，进一步大幅下行似乎受到一系列因素的制约，是没有太大的空间的。我的观点和芦哲首席讲的差不多，只有长端的利率未来还可能有不大的调整空间。

从总体上看，未来货币政策有一定操作空间，但空间相对有限。为了实现稳增长目标，货币政策还是要坚持“以我为主”，把稳增长放在政策目标的首位，同时也要坚定的做好内外平衡政策方面的安排，最大限度的降低外部负面因素对国内经济的冲击，来维护金融市场的稳定，保持人民币汇率在合理区间内扩大弹性。我不太赞成市场上的一种说法，就是要给人民币汇率以充足的弹性，我认为还是提“合理的弹性”为好。当人民币出现持续大幅度贬值，对于金融市场、资本市场各方面，尤其是刚才我们讲到的国际收支资本和金融帐户等领域带来的负面压力是比较大的。汇率的弹性并非是越大越好，合理的弹性是需要的。近期日本动用外汇储备对外汇市场进行了干预，说明央行要平衡各方面的需求，保持汇率处在可接受、较为有利的水平。

整理人：田歌

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