IMI锐评 | 三季度金融数据：超预期下对结构性改善的期待

导读

北京时间10月11日晚，央行发布2022年前三季度金融统计数据报告。前三季度广义货币增长12.1%，狭义货币增长6.4%；人民币贷款增加18.08万亿元，外币贷款减少968亿美元；人民币存款增加22.77万亿元，外币存款减少1121亿美元；9月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为1.41%，质押式债券回购月加权平均利率为1.46%；国家外汇储备余额3.03万亿美元。如何看待前三季度的金融统计数据，反映了怎样的市场状况，释放了怎样的市场信号？如何看待当前的金融结构，有哪些结构性改善的契机？四季度或者中长期的金融统计数据又将会怎样表现？就上述问题，本文特将IMI专家团队和部分外部专家观点整理如下：

01

如何看待前三季度的金融统计数据？反映了怎样的市场状况，释放了怎样的市场信号？

IMI学术委员、如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友对数据进行了整体分析。他指出，仅从9月单月数据来看，可以说是大超市场预期。三季度宽货币已经看到，企业贷款结构有所好转，居民贷款结构仍不佳，但有所企稳。细分来看，企业中长期贷款持续增加，票据融资冲量需求降低，这主要和三季度央行货币政策向基建发力有关。国务院部署两批总计6000亿元政策性开发性金融工具，并且在9月已完成投放。这些资金可以拉动更大规模的基建资金，对企业中长贷有推动效应。9月央行推出的2000亿元设备更新改造专项再贷款，对企业短贷也有正向作用。央行要求加快“保交楼”专项贷款使用，引导商业银行提供配套融资支持，郑州、沈阳等地已经得到了专项资金拨付。这也让地方纾困基金、商业银行贷款等加大投入力度，增加房企融资。而居民信贷中长期贷款仍在下降，但降幅缩减，这主要和近期房地产市场持续下降有关，930新政后市场有所回暖，还未在金融数据中体现。非标融资的增加也和基建融资相关，政策性金融工具会带动委托贷款增加。政府债券成为主要拖累项，这主要和今年专项债前置有关，后续财政政策发力有限。从M2-M1剪刀差和社融-M2剪刀差来看，货币活化程度有所增加，但整体经济仍然较弱，宽松政策仍需支持。

亚洲金融合作协会创始秘书长、中国银行业协会原专职副会长杨再平从货币政策方面对数据内涵做出了补充。他指出，与8月前数据对比，三季度社会融资规模与人民币贷款增长触底反弹，货币与信贷投放增量超预期，这表明宽货币与信贷既定政策取得了阶段性成果。但要巩固这阶段性成果进而力争整个经济进入正常增长轨道，还须有后手，以确保投放出去的货币高效率转化为实际GDP增长，这样的货币政策才可持续。

尤其指出，超经验区间的M2超增需要引起高度关注。从2008年以来的经验数据看，M2-GDP-CPI增速的数值区间为1.51-2.51，所以有M2与GDP和CPI2相差2-3个百分点为M2适度增长之说。这样看，2021年M2增长9%，GDP增长8.1%，CPI增长0.9%，9-8.1-0.9=0，货币投放少了些。2022年1季度三数之差为3.8，2季度为7.2，3季度 M2增长12.1%，GDP预估3.8%，CPI预估3%，三数之差为5.3。这种超常变化虽然发生在非常时期，但也应引起关注。因为超过经验区间的M2超增，既没转化为GDP的增长，也没转化为CPI的增长，去哪了，在途还是流入了其他虚拟金融资产，应高度关注。

平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生分析称，9月社融显著改善，超出市场预期。具体看：一是，人民币信贷创历史同期新高，表内宽信用特征鲜明；二是，表外融资规模多增，是社融的重要支撑因素，这得益于金融监管边际松动（信托业务分类座谈会吹风融资类信托或部分保留）和基建的发力（第二批3000亿元政策性开发性金融工具投放完毕）；三是，政府债发行前置、企业债融资偏弱、外币贷款继续缩量对新增社融构成拖累。

9月新增人民币贷款同比大幅多增。人民币信贷的支撑因素在于企业的短期、中长期贷款表现强劲；拖累因素则是居民的短期、中长期贷款依然低迷，票据融资规模缩减。9月企业贷款表现偏强的原因：一是，银行与企业同步“降成本”，叠加银行季末规模考核效应，企业信贷呈供需双旺态势；二是，经济边际修复的内生力量、基建发力“稳增长”的政策支持，带来信贷需求的边际回升。

M1增速上行，M2增速下滑。9月M1同比增速提升，得益于经济的弱修复和房地产销售的环比回升，企业短期经营性现金流有所改善。M2同比增速下行，拖累因素在于基数抬升（本轮M2增速自2021年9月起逐步回升）、财政资金投放力度趋缓（9月财政存款同比少减231亿元）；不过，人民币信贷表现较强对M2构成一定支撑。

从金融主体真实体感和消费状况来看，社融和M2说好也好，说不好也不好。IMI所长助理、研究员曲强表示两位数的M2增长，老百姓消费和物价这边基本感受不到，股市和房价基本也感受不到。社会融资比预期也增长了不少，但是仔细看看，环比里，很多项目还是在下降。数据主要是企业中长期和部分短期贷款的增加。其中，居民端少了2.4万亿中长期贷款，长期贷款基本就是买房买车的大件消费。这是前三季度，全年的话估计得少4万亿，无论是买房还是消费，都确实有很大缺口。这个对背后的整个产业链上都有影响。居民端前三季度短期贷款少了5000亿，短贷主要是小额消费和小买卖周转，也受了不少影响。这些数据很真实的体现了前三季的消费状况。从贷款数据推测，全年居民端要少5万亿开支，还没算不贷款的部分是否萎缩。

IMI宏观经济研究室副主任、研究员孙超对上述观点进行补充，9月份社融同比多增约6200亿元，主要靠人民币贷款支撑，社融口径下人民币贷款同比多增约7900亿元。而人民币贷款增量上升主要靠企业中长期贷款推动，9月份企业中长期贷款同比多增约6500亿元。我们理解这背后主要是前期国家确定的8000亿元政策性银行贷款落地，央行9月份在时隔近3年后重新向政策性银行投放超过1000亿元抵押补充贷款也印证上述观点。需指出的是，上述措施是一次性的，带来的增量社融也是一次性的。其他分项目看，政府融资同比少增2500亿元，二季度地方债集中发行导致三季度政府净融资增速回落。

通过引入实证,IMI研究员王彬对相关数据进行了更全面、更具体的分析。他指出，9月社融规模继续超预期增长，人民币贷款是主要增量，其次是委托贷款、信托贷款和政府债券，企业债券和表外票据融资环比上月大幅缩减。同时社融结构也在进一步优化，居民和企业中长期贷款均进一步扩张。从人民币贷款数据看，居民短期和中长期贷款环比持续增加，显示出居民消费信心正在恢复。同时，三季度以来，LPR下调和鼓励房地产销售政策推进，8月房地产销售累计同比降幅收窄，预计9月有更明显改善，房地产销售出现边际改善，这增加居民中长期贷款需求。

而在所有增量数据中，9月企业贷款增加最为明显。主要原因，一是政策性金融工具持续发力；二是今年以来结构性货币政策工具加大对重点领域和薄弱环节的投放力度，定向引导金融机构支持小微企业、科创企业、普惠养老以及绿色产业等领域，扩大了有效信贷需求；三是基建投资继续发挥稳增长作用。从政策性金融工具拉动基建投资的作用看，如果按照1：1资本金配套比例和20%的项目资本金要求，预计两批3000亿元政策性金融工具可以撬动6万亿元左右的总投资规模，按照项目3年投资期计算，预计今年将拉动大约1.5万亿的基建投资规模，约占近年来基建投资重量的10%左右。从节奏上看，今年三四季度将是落实政策性金融工具引导的项目投资形成实物工作量的集中阶段，这对三四季度的基建投资支撑作用将进一步显现。另一方面，企业短期票据融资出现大幅下降，表外的票据融资同时回落，这显示出当前社会融资条件相对宽松，企业短期融资需求更多可以通过贷款获得，对表内外票据融资的需求下降。

再观察其他数据，一是9月企业债券融资下降，这与贷款融资大幅扩张出现反差。考虑到企业债券融资主体大约有一半来自城投企业，这说明城投企业融资条件仍然处于较为严格的限制当中。另外，当前贷款利率持续下行，贷款额度宽松，5年期AA级企业债券融资利率高于金融机构对企业贷款的加权平均利率的幅度扩大，部分企业债券融资需求转向贷款。二是9月政府债券净融资5.91万亿元，同比多1.5万亿元。8月的国常会批准释放专项债地方结存限额5000多亿元，这推高了9月的政府债券融资规模，但后续的增长空间有限，专项债融资对稳增长的支持作用将让位于政策性金融。三是非标融资方面，9月委托贷款增加3298亿元，同比多增4440亿元；信托贷款减少4814亿元，同比少减7456亿元。7月以来的信托和委托贷款均对近年来持续收缩的态势有所改变。其中一个重要原因可能是与“保交楼”任务下，部分涉及到的房地产企业非标融资有所增加。因此，近几个月的信托和委托贷款小幅反弹不具有可持续性，不会改变非标融资持续收缩的大趋势。另外，9月的表外未贴现承兑汇票融资减少892亿元，同比少减1337亿元，原因与之前表内票据融资相同，短期贷款额度相对充足降低了企业表内外票据融资需求。最后，从经济先行数据看，9月制造业PMI重新回归至荣枯线以上。9月社融继续保持大幅增长，拉动制造业生产、需求延续7月以来的恢复，但PMI整体仍但仍低于三年历史同期水平0.6个百分点，经济增长基础仍不稳固。后续四季度社融看点仍然是信贷投放，尤其是企业中长期信贷需求的扩张。此外，居民贷款增速整体仍然偏弱，居民中长期贷款虽然环比连续两个月增长，但仍显著低于历史月均数值，房地产销售需要有进一步的政策支持。

IMI研究员廖志明精简指出，9月新增贷款2.47万亿，同比大幅多增，总量与结构皆亮眼。企业中长期大幅放量，与基建资本金的带动作用有关；个贷需求亦有所好转。9月社融增量3.53万亿，同比大幅多增，多增主要来自信贷及表外融资，社融增速回升至10.6%。

IMI研究员熊园总结提炼称，新增信贷规模大超预期、也超季节性，结构延续分化：居民按揭贷款延续少增，地产压力仍然较大；居民短期贷款再度转为少增，指向疫情影响下居民消费再度走弱；企业中长期贷款同比延续多增、且幅度大超预期，主要应与政策推动基建相关融资明显改善有关。社融大超预期，基建融资和表外融资是主要贡献项，政府债券仍是拖累；社融增速较上月抬升0.1个百分点至10.6%。M1增速抬升，主因基数效应以及基建投资加快；M2在信用扩张的支持下仍维持较高增速。

02

如何看待当前的金融结构？有哪些结构性改善的契机？

IMI研究员李新分了三个角度对金融结构给出了独到分析。他指出，国内金融市场中，央行的逆回购和定向降准等向市场释放流动性的政策起作用了，贷款增加意味着企业更容易从银行获得贷款维持企业正常运行，居民也更容易获得贷款来进行消费。央行“放水”有助于激发市场活力，促进经济发展，尤其对那些疫情期间挣扎在生死线上的中小企业有着重要意义。

从普通居民角度来看，人民币存款与贷款增加意味着人民更爱存钱，更敢花钱了，疫情的影响是引起居民预防性储蓄动机上升的一大原因，居民更偏向于存款而非投资消费，是其面对新的市场形式做出的应对方案，消费投资意愿下降对市场发展、经济恢复都会带来不良影响。因此需以宏观经济调控政策为主要抓手，推动经济正常运转；合理引导市场预期，增强居民对资本市场向好发展的信心以逆转储蓄需求增加的趋势，刺激消费。

从国际市场来看，外币存贷款减少、外汇储备规模下降隐含着人民币贬值、汇率下降的信息，主要是受外部经济环境、美元升值的影响。对我国来说，保证汇率在合理范围内波动，引导市场参与者正确看待汇率波动，释放汇率稳定的积极信号，就能实现外汇市场稳定的首要目标。

IMI研究员芦哲也给出了自己的思考角度。他指出，9月份新增信贷结构中：（1）消费疲弱、储蓄意愿较高和加杠杆情绪低迷继续是居民部门的主要拖累项，但是9月份陆续落地的各项针对房地产领域的刺激政策还未显现其效应，居民部门加杠杆意愿低迷、储蓄意愿高涨或并不仅仅是从贷款的供给端“多量低价”所能缓解的，如何稳定居民部门收入增长并形成稳定的预期和信心，或是当前居民部门的主要问题；（2）8月份“票据监管”事件之后，票据和短贷冲量的特点减弱。在三季度进入四季度，如果没有第3批次政策性金融债额度，那么中长期信贷的撬动支点就从政策性金融债切换至地方政府专项债结存限额的使用。居民部门和企业部门融资结构的分化，显示经济内生需求和政策性扶持两者之间的分化。在经济内生融资需求依旧偏弱的状态下，货币政策或需继续保持宽松的基调，并应适时加码政策使用。

杨再平针对先前的观点补充称，我们应对疫情冲击的宽货币与信贷政策，不应停留于货币与信贷投放出去，还应关注货币与信贷政策传导及其最终效果，力求其宽货币与信贷投放最大限度转化为GDP增长，而不是CPI，更不是其他虚拟金融资产。

曲强则从各大金融主体出发给出角度不同的观点。他指出，一方面，政府直接口径的融资不多，现在开始让医院、学校等企事业单位有建设和设备需求的上贴息贷款，因为这些单位也是不多的现金流稳定，财务杠杆比例较低的部门了。另一方面，企业为什么突然能扩张杠杆？其实很多企业过去半年受到的冲击并不是太大。重点方向和研发类的企业看看中报其实发展的挺好的。做锂电和消费电子研发的，例如宁德、华创、立昂，利润都在暴增，股价却在跌；还有好多企业的生产在越南东盟，那边的业务非常好。他们是企业贷款的主力之一。还有一部分贷款自然是去了地方平台，托底地方地产了。至于普惠和绿色这部分，则见仁见智。最终，这种结构最后反映的问题就是，整体经济信心不够，预期悲观；收入和分配冷热不均；而且贷款是前置资源，一旦经济转过来，差距会更加放大。尤其是居民部门面临通缩的压力会更大，经济后劲无论是房地产还是消费的压力都不小。

03

四季度或者中长期的金融统计数据将会怎样表现？

钟正生认为，今年四季度人民币贷款，尤其是中长期贷款的改善具备持续性，叠加金融监管政策优化对表外项目的提振作用，年内“剔除政府债”的社融增速有望持续回升。一是基建领域，政策性开发性金融工具、专项债对应的基建配套贷款将进一步落地。二是房地产领域信贷有望边际回暖，得益于政策“松绑”助力购房刚需释放、“保交楼”专项借款稳定购房者信心、监管部门对六大行房地产领域贷款投放的窗口指导。三是制造业领域，央行新设的2000亿元设备更新改造专项再贷款有望较快落地，且监管鼓励全国性银行8-12月再新增1万亿-1.5万亿元制造业中长期贷款。

本轮中长期贷款回暖的背后，政策定向支持的效用较经济基本面内生回暖更强，这是社融数据公布后股弱、债强的主要原因所在。不过，政策的持续支持，对于以消费为代表的经济内生动能恢复也有间接和滞后的影响，后续经济基本面回暖的斜率未必持续悲观，中长期信贷续力对资产价格的指示作用有望滞后体现出来。

廖志明也对后期数据表示看好，展望10月，基建资本金投放的滞后效应及地产销售或小幅好转，叠加专项债结存限额的使用，我们预计新增贷款及社融均较好。下半年经济或小幅复苏，驱动银行估值修复。

孙超则提出不同看法，他指出，据相关政策，靠利用往年剩余的专项债额度，四季度仍有约5000亿元的地方专项债发行，可对政府融资回落形成一定的减缓作用。9月份居民中长期贷款同比少增1200亿元，降幅较前值（少增1600亿元）有所收敛，后续在地产局部松绑政策见效及低基数效应下，居民中长期贷款同比降幅有望持续收窄。总体而言，我们认为后续社融恢复仍面临一定压力，但结构性改善尤其是居民中长期贷款改善值得期待。

芦哲同样表达对未来市场的担忧。在进入四季度之后，债券市场对地产销售好转的关注减弱，人民币贬值经过9月份的释放期之后也转入震荡行情，此时此刻金融统计数据的结构、资金供需的问题或成为债券市场较为关注的焦点。从金融统计数据的结构看，9月份社融和信贷增速的改善或能够延续至10月份，只是政策性支撑因素从开发性金融债切换至地方政府专项债结存；从资金供需来看，M2增速回落和4月至8月留抵退税等流动性补充渠道减弱，跨季之后的资金供需或难以回归4月份和7月份的极度宽松状态，四季度资金供需或回归“中性宽松”，资金供需回归中性宽松难以为债券市场和成长题材权益资产带来增量利多。

选题：IMI宏观经济研究室

撰稿：孙元元

约稿：朱霜霜、崔甜甜、董熙君、安然

主编：朱霜霜、虞思燕

版面编辑｜凌伟

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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