丁志杰：大通胀背景下的货币国际化利益

导读

在百年变局与世纪疫情交织下，全球涌现了供应链重构、产业转移的趋势，当前背景下发展中国家的货币国际化展现出更大的潜在利益，以本币实现对外投资和借款能够实现海外重要战略资源和资产的布局，同时还能进一步促进本币的跨境使用，形成本币跨境使用和跨境持有的良性循环。

作者 | 丁志杰（国家外汇管理局外汇研究中心主任）、田园（国家外汇管理局外汇研究中心研究员）

货币国际化一直是国际金融领域重要的热点话题，对综合国力较强、具有成为国际货币潜力的国家更为重要。2008年国际金融危机以后，对国际货币体系多元化的呼声渐高，俄乌冲突则加速全球“去美元化”进程，构建一个多元和公平的国际货币体系成为普遍共识。全面认识货币国际化利益是找准方向、规划路径的前提。当前针对发展中国家在后发追赶过程中，货币逐渐成为国际货币的动态利益研究不足。

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理解货币国际化利益要从动态视角切入

关于货币国际化利益的研究存在一些思维定式。国际货币的概念诞生在国际贸易大发展时代，对国际货币的认识大多沿着“货币超出国界”和“国际贸易结算”两条主线展开，从职能角度定义国际货币。由此带来的货币国际化利益研究，一方面对金融一体化的新趋势关注不足，认为货币国际化的好处很大程度上体现在一国的私营部门，将利益局限在降低汇率风险的范畴；另一方面则从结果出发，多聚焦于货币成为国际货币以后的利益表现，大多以美元等主要国际货币为特定研究对象，认为国际货币的收益主要体现在获得国际铸币税。这种思维定式下，对货币国际化利益的认识倾向于指标导向。但是必须注意的是，一国货币的国际化指标与其利益来源，并非一一对应关系。

研究后发国家的货币国际化利益更应该从动态视角切入。一国货币走向国际化，必然需要经历较为漫长曲折的发展过程，与美元成为当前核心国际货币的路径不同。针对尚未成为主要国际货币、尤其是后发追赶的发展中国家货币，在金融全球化背景下发展成为国际货币的动态过程，目前的研究明显不足。简而言之，后发国家的综合国力与美国等传统强国仍有不少差距，其货币无法简单复制美元或欧元之路；研究这些货币国际化的利益，若没有充分意识到发展追赶过程中的利益，则可能阻碍其货币国际化进程——至少从获得国际铸币税的角度看，在没有成为主要国际货币之前，这些利益显得“遥不可及”。因此，研究后发国家货币国际化的利益更应该从动态视角切入，一方面将该问题置于金融全球化和大国博弈的战略视角之下，另一方面更加关注货币国际化过程中的利益，有助于后发国家明确货币国际化战略方向和实现路径。

基于动态视角理解货币国际化的利益应统筹跨境使用和跨境持有两个方面。货币的跨境使用，对应国际货币职能中的支付流通职能，其利益主要体现在微观层面，有利于一国市场主体在对外经济金融交往时规避汇率风险。货币的跨境持有，对应国际货币职能中的价值贮藏职能，包括宏观和微观两个层面的利益，表现为一国对外资产负债币种结构的优化。具体来看，境外投资者持有本国货币计价的资产，是本国对外负债的本币化；本国市场主体以本币进行海外投资获得海外资产、向非居民借出本币，是本国对外资产的本币化。在货币国际化的动态进程中，跨境使用和跨境持有互相促进，两方面的利益既有相通之处，也有各自特点。

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货币国际化在支付手段层面的利益有上限

货币国际化有利于一国市场主体在对外经济金融交往时规避汇率风险。企业在跨境贸易和投资过程中因使用美元等国际货币而承担了汇率波动风险，加大跨境贸易和投资成本。但是，这种风险会随着本币对美元等国际货币汇率稳定而减少；更重要的是，当外汇市场是强有效市场时，无论在跨境结算中使用何种货币，均有足够的市场交易对手方或者外汇衍生品进行主动的汇率风险管理，同样可以显著减少汇率风险。换言之，货币国际化在国际支付手段层面的利益是有上限的，会因为市场有效性的提高而减少。

为了获得货币跨境使用的利益，非国际货币的国家之间进行了双边本币结算的探索。本币跨境结算是非国际货币国家面临的共同难题。为了摆脱对主要国际货币的依赖，全球各个地区都出现了一些双边本币清算协定，但实施效果都不理想，根源在于非关键货币跨境使用存在囚徒困境。简单说，尽管本币结算的双方作为整体受益，但使用本币的一方受益而另一方受损，因为其承担了比使用美元等国际货币更大的汇率风险。因此，双方都愿意使用本币而不愿意使用对方货币，最终博弈的结果仍然是使用第三方主要国际货币。这正是目前的现状：全球双边贸易结算中美元仍是主要结算货币，尤其在新兴市场和发展中国家之间的贸易结算中，使用美元作为结算货币的占比更高。这是在当前条件下双方博弈达到的一种“坏的”均衡。

值得关注的是，发展中国家的双边本币结算也很难完全规避汇率风险。即使发展中国家在国际贸易结算中使用本币，但仍然无法和发达国家一样完全规避汇率风险。根本原因在于发展中国家货币不具备成熟国际货币的特征，不具备稳定的国际购买力，外部冲击来临时本币币值波动幅度较大，易受到美元等货币的影响。因此，即使使用本币结算，外部冲击仍然通过相对价格、实际汇率等渠道影响本国对外贸易，本国市场主体可能会承担隐性汇率波动的风险。

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货币国际化在价值贮藏层面的利益更为深远

货币国际化过程中的宏观利益体主要蕴于价值贮藏手段，表现为跨境持有。跨境持有既包括境外投资者持有本币计价的各类金融资产，对应的是对外负债的本币化；也包括本国市场主体以本币实现对外投资从而获得海外资产，对应的是对外资产的本币化。货币国际化过程中跨境持有层面增加的利益，不仅体现在私人部门，从国家整体的角度认识和理解更为全面。

对外负债本币化可以带来收益平衡和抗冲击能力提升。一是降低本国对外负债成本。处于后发追赶位置的发展中国家，通常持有流动性高、收益率低的美元计价金融资产，在负债端则主要为外币负债。这种跨境持有格局导致发展中国家在国际收支平衡表中投资收益项目为负，一国对外负债成本高于对外资产收益。二是推动本国融资成本下降。相比发达国家，发展中国家的市场主体更加偏好境外融资，主要动因是能够获得美元等国际货币、境外发达国家市场显性融资成本更低等。但是，境内主体的外币负债隐性成本并不低，汇率波动成本甚至大于显性融资成本。跨境持有增加、境外资本以本币方式流入有助于压低国内的实际利率。三是提升抵御外部冲击能力。多数发展中国家对外开放过程中发生了国际收支危机、债务危机、货币危机甚至是金融危机，发达国家则相对较少发生此类危机。根源在于发达国家在金融开放的同时实现了货币国际化，促使一国资产具有国际属性，平抑跨境资本流动、应对冲击的缓冲和吸收能力更强。基于以上三点，货币国际化能够降低本国对高流动性美元资产的需求、降低对外负债的货币错配风险、提高本国资产的国际属性，不仅有微观主体利益，更有国家层面的宏观利益。

对外资产本币化则可以带来境内外不同资源的置换。一国对外资产的本币化要求货币的国际认可度较高，能够实现本币对外投资和国外资产定价，获得境外重要资源的置换。例如美元依靠在国际货币体系中的核心地位，拥有不少境外重要战略资源的控制权和定价权。过去发展中国家对外投资也多用美元等国际货币，不仅承担汇率风险，还受发达国家制约和掣肘。百年变局与世纪疫情交织下，全球涌现了供应链重构、产业转移的趋势，当前背景下发展中国家的货币国际化展现出更大的潜在利益，以本币实现对外投资和借款能够实现海外重要战略资源和资产的布局，同时还能进一步促进本币的跨境使用，形成本币跨境使用和跨境持有的良性循环。

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大国博弈背景下货币国际化具有更大的积极作用

俄乌冲突爆发以来，美西方与俄的数轮制裁与反制裁较量成为全世界关注的焦点，越来越多的领域、主体和地区被卷入其中，最重要的启示是未来的大国博弈广度和烈度将不断加深。此背景和趋势下，货币国际化利益进一步显现。

“卢布结算令”等系列措施助俄稳定制裁情况下的金融市场。2006年俄罗斯宣布卢布实现自由兑换，在独联体国家中发挥重要的区域性国际货币作用。2014年克里米亚危机后，俄罗斯开始全面布局“去美元化”措施，包括开发“本土版”金融信息传输系统（SPFS）、多元化外汇储备等。此次俄乌冲突爆发，俄快速出台“卢布结算令”，要求对俄“不友好国家和地区”企业应当先在俄罗斯银行开设卢布账户，再经由此账户支付所购俄罗斯的天然气。系列措施帮助俄罗斯在遭遇美西方国家金融制裁下稳住了卢布汇率，为采取其他应对和反制措施争取了时间。正是前期俄罗斯在卢布自由兑换和国际化方面的努力，为应对金融制裁奠定了基础。

俄乌冲突客观上促进了中俄货币金融联系。如前所述，非主要国际货币国家之间推进本币结算存在“囚徒困境”难题，尤其是在两个均有战略意图的大国之间更加难以协调。在金融制裁导致美元和欧元结算受阻的极端情况下，出现了解决该问题的契机。此次俄罗斯“去美元化”系列措施增加了人民币在俄罗斯的跨境使用和结算份额。数据显示，人民币在莫斯科交易所的交易量大幅上升，半年内上涨超20倍，（见图1）。市场自发选择人民币进行交易结算，是人民币国际化取得一定进展的结果，同时也反映出人民币具有国际货币属性以及跨境使用的潜力，在周边国家对美元具有潜在替代作用。

总的看，货币国际化能够提升本国与其他国家金融融合的程度和对称性，在未来的博弈中增加谈判和制约筹码，同时还能够在极端情况下增加应对和反制空间。

来源｜《北大金融评论》第13期

版面编辑｜马林

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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