王永利：贸易顺差大增与外汇储备减少探析

导读

外汇局公布9月末我国外汇储备规模为30290亿美元，比上年末减少2212亿美元。在贸易顺差大增情况下，对上述数据，不少人深感疑惑。IMI学术委员、中国国际期货有限公司总经理王永利系统梳理了央行外汇储备余额变动的的逻辑后，指出9月份央行外汇储备余额的减少并不是由央行净出售外汇储备造成的，而是受到美元升值造成其他外币储备折合美元数额缩减，以及外汇储备存量资产出现市值减损等因素造成的。

贸易顺差大增，并不代表央行外汇储备必然随之大增，甚至受到美元汇率变动以及储备资产估值变化等因素影响，以美元标示的外汇储备余额还可能不增反降。

国家外汇管理局（外汇局）披露的国际收支平衡表数据显示：2022年前三季度，我国经常账户顺差3104亿美元，其中，货物贸易顺差5216亿美元，服务贸易逆差656亿美元。初次收入逆差1622亿美元，二次收入顺差165亿美元；资本和金融账户逆差2653亿美元。其中，直接投资顺差469亿美元，外汇储备增加610亿美元（逆差），在国际货币基金组织（IMF）的相关资产减少33亿美元；1-9月国际收支净误差与遗漏452亿美元。

同时，外汇局公布9月末我国外汇储备规模为30290亿美元，比上年末减少2212亿美元。

对上述数据，不少人深感疑惑：在贸易顺差大增情况下，外汇储备理应有较大增长才对，至少应该是国际收支平衡表中显示的增加610亿美元，而不应该是减少2212亿美元，这到底是怎么回事？是否存在重大问题？

对此确实需要做出合理解释、答疑解惑。

01

“国家外汇储备”的定义与影响因素

在我国，“国家外汇储备”专指中国人民银行拥有的外汇储备，即“央行外汇储备”，而不是整个国家（包括政府或财政、金融机构、企事业单位、居民个人等）拥有的所有外汇储备。这其中也不包含央行在国际市场以外汇购买的黄金储备以及在IMF的相关资产。

央行外汇储备增减变化最主要的影响因素，是央行以本国货币买入或卖出外汇的净增（减）额。在不实施强结售汇情况下，央行买卖外汇主要是为平抑本国货币汇率超预期或预定范围波动，一般情况下，央行并不需要进行外汇买卖。

央行买卖外汇占用的本国货币净额，即为“央行外汇占款”，属于央行基础货币投放的重要组成部分。由于央行外汇买卖本身即存在卖出价高于买入价的价差，而且一般都是在本国货币升值过快时买入外汇，在本国货币贬值过快时卖出外汇，同样属于高卖低买，一般都会有外汇买卖价差收益，所以，央行“外汇占款”余额变化幅度会超过其“外汇储备”余额变化幅度，再加上“外汇储备”余额还受到其他因素影响，所以，并不能用“外汇储备”余额乘以当时的外汇中间价就可以与“外汇占款”余额相对应。

除买卖外汇外，央行外汇储备余额变化还受到其他因素影响（但不会影响到外汇占款），主要包括：

央行直接动用外汇储备进行特殊范围的股权投资、购买黄金或增加在IMF的资产等相应减少外汇储备。或者进行这些方面的反向操作相应增加外汇储备；央行储备资产收益或债券投资损益（包括已实现损益或估值损益，在市场波动加大情况下，储备资产估值损益影响也会加大。比如：中国央行拥有超过3万亿美元外汇储备，考虑到2022年3月份之后美欧日英等国债券收益率大幅上涨，假如9月末债券投资余额2万亿美元，估值损失率平均达到3%，其估值损失即达600亿美元）；央行将外汇储备收益专项上缴中央财政等。

另外，在央行各币种外汇储备以美元汇总披露情况下，外汇储备余额变化还受到其他储备货币对美元汇率变化的影响：在美元汇率上升时，其他外币储备折合美元数就会减少；在美元汇率下跌时，其他外币储备折合美元数就会增加。美元汇率出现较大变化对其他外币储备折合美元的影响就会很大（比如：2022年9月末与上年末相比，欧元、日元、英镑等主要货币对美元贬值均超过10%，假如央行外汇储备中对美元贬值资产超过10%的部分达到总量的30%，则其他货币折合美元数就会减少上千亿美元）。

1-9月国际收支平衡表上“外汇储备”增加了610亿美元，这应该是各外币储备净增额折合美元数，而不是储备资产存量折合美元数比上年末的增加额，受到其它外币对美元汇率变化影响较小。考虑到9月末央行外汇占款余额仅比上年末增加了260亿元人民币，对应增加外汇储备（央行净买入）40亿美元左右，以及在IMF的储备资产折美元减少了33亿（会大部分增加外汇储备），说明外汇储备增加额中还有很大部分是受其他因素影响的。

由此，外汇局公布的9月末央行外汇储备余额比上年末减少2212亿美元，并不是由央行净出售外汇储备造成的，而是受到美元升值造成其他外币储备折合美元数额缩减，以及外汇储备存量资产出现市值减损等因素造成的。

02

央行外汇储备与国家外汇收支的关系

外汇局披露的国际收支平衡表，反映的是整个国家的涉外收支情况，其中还包含涉外的人民币收支，而非单纯的外汇收支，更不是仅指央行外汇储备收支情况。所以，不能认为1-9月经常账户顺差3104亿美元，特别是贸易顺差5216亿美元都应增加央行外汇储备。

这里还需要理清三个层面的关系：

1、企业和个人层面。实际上，我国已经停止实施强制结售汇制度，现在，企业和个人收到的外汇，可以保留在外汇存款账户中作为自己的外汇储备，也可以将其卖给银行（银行结汇）换成人民币；需要对外付汇时，企业和个人可以用自己的外汇储备进行支付，也可以向银行申请购汇（银行售汇）支付。

从外汇局披露的数据看，2022年1-9月，银行累计结汇20058亿美元，累计售汇18873亿美元，结售汇顺差1185亿美元；银行代客累计涉外收入47815亿美元，累计对外付款47102亿美元，代客涉外收支顺差714亿美元。其中，银行累计结汇和售汇量远远低于代客累计涉外收汇和付汇量，代客涉外收支顺差也远低于结售汇顺差，说明客户涉外收汇并未完全结汇，客户对外付汇中也有很大部分是直接以留存外汇而非购买外汇支付的。

企业对外支付外汇，除来源于留存的涉外收汇外，还可通过增加外汇贷款获取外汇。2009年以来全社会外汇贷款与外汇存款余额变化情况如下（存贷差额变化很明显，由2020年底前的净贷差转变为之后的净存差）：

2009-2019年中国外汇贷存款变化（亿美元）

2020年以来外币贷存款逐月变化情况（亿美元）

2、银行层面。银行结汇收入的外汇，可以保留作为自己的外汇储备，也可以将其卖给央行（需要央行愿意购买），转成央行外汇储备。所以，即使国家实现很大规模的经常账户顺差，并且企业和个人将其更多地出售给银行，如果央行不购买，都不会转换成为央行外汇储备，而只能增加银行的外汇储备。

3、央行层面。央行一般只会在本国货币升值超过其容忍范围且采取其他措施难以抑制的特殊情况下，才会扩大外汇购买，增加央行外汇储备。

由于上述诸多因素的存在，贸易顺差大增，并不代表央行外汇储备必然随之大增，甚至受到美元汇率变动以及储备资产估值变化等因素影响，以美元标示的外汇储备余额还可能不增反降，这并不表明存在重大问题。

来源｜王永利微信公众号

版面编辑｜马林

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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