主题报告 | 管涛：汇率市场化改革与高质量发展——大金融思想沙龙第197期

编者按

12月10日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系联合主办的“大金融思想沙龙——金融发展助推中国式现代化”系列第5期（总第197期）线上成功举办，主题为“汇率市场化改革与高质量发展”。中银证券全球首席经济学家管涛出席沙龙并发表主题演讲。他从党的二十大报告出发，指出汇率市场化改革是推动高质量经济发展的重要举措，并结合近年来外汇市场表现，从货币政策自主性、新发展理念与新发展格局、高水平对外开放、统筹发展与安全，以及全球治理体系改革五大方面论述了汇率市场化改革的重大意义。最后得出结论，过去十年，在经历了多次汇改后，人民币汇率市场化程度明显提高，未来继续深化人民币汇率市场化改革，是迎难而上，知难而进，是着力推动高质量发展的重要保障。

以下为嘉宾发言全文：

不久前党的二十大胜利召开，这是在全党全国各族深入全面迈上社会主义建设新征程向第二个百年目标进军的关键时刻，召开的非常重要的一次大会。这次会议上确定了未来一段时期党的中心任务是全面建成社会主义现代化强国，实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。

其中中国式现代化有九大本质要求，第三大本质要求就是要实现高质量发展。各部门在会议之后都在传达学习贯彻党的二十大精神。在10月底的时候，人民银行党委外汇局党组在学习党的二十大精神时提出，要深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，要推进金融市场的高水平双向开放。

01

汇率市场化改革是保证货币政策自主性，让金融更好服务实体经济的客观需要

在二十大报告中，把加快构建新发展格局，着力推动高质量发展列为各项战略任务的首位。而且明确提出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，发展是党执政兴国的第一任务，没有坚实的物质基础就不可能建设成全面的社会主义强国。高质量发展首先要发展，是要推动经济质的有效提升和量的增长。从这个意义来讲宏观调控很重要，宏观调控中有一个重要的政策是货币政策。在开放经济条件下存在三元悖论，货币政策的独立性、汇率的稳定和资本自由流动的不可三者兼得。

无论是前行长周小川，还是现任行长易纲都多次提到，中国是一个大国，大国货币政策对内优先，要以国内经济为主，比如增长、就业、物价稳定情况来考虑货币政策的松紧。当然做任何的选择都是有利有弊的，做了这个选择就要接受选择带来的后果和变化，包括对汇率的影响。显然，对于中国这样一个大国来讲，保持货币政策的独立性是非常重要的，同时我们又要坚持打开国门搞建设，坚持对外开放的基本国策，这意味着在汇率的灵活性方面要有一定的容忍度。

这次世纪疫情的冲击恰恰印证了，只有保持汇率灵活性才能保持货币政策的自主性。从2020年年初疫情爆发后，中国央行领先全球央行率先进入防疫模式，1月份开始就降准降息，美联储是3月份才开始降息，无限量宽。因为我们开始领先，我们看到人民币汇率在1月份以后迅速跌破了整数关口。但是，到了4月份，中国本土疫情传播基本阻断以后，我中国经济开始重启，从5月份开始央行的金融支持政策到期自然退出，市场利率从2020年下半年开始震荡走高。美联储为了支持经济复苏，那时候秉承做多比做少风险更小的理念，持续的采取宽松的货币政策，大放水。所以，从2020年6月开始人民币汇率在中美利差扩大，美元走势偏弱的背景下，由于国内防控领先，经济率先复苏，人民币走出了一波快速上涨的行情，从6月初到年底7个月时间，人民币上涨接近10%。但是中国坚持用价格出清市场而不是用过去传统的数量出清，或者外汇储备干预或资本管制手段，我们采取用汇率浮动的方式出清市场，这使得中国保留了正常的货币政策空间，同时也避免了全球大放水带给中国的输入型流动性过剩的压力。

2021年下半年以后，中国政府又重提做好跨周期调节，保持经济运行在合理区间。特别是年底，中央经济工作会议提出经济工作要稳字当头，稳中求进，稳住宏观经济的大盘。货币政策的重点要转向稳增长。2021年年底开始美联储开始启动了货币紧缩的进程，先是缩减扩债，今年3月份开始加息，6月份又开始缩表。在这样的背景下，中美货币政策分化。但是，由于我们继续坚持保持汇率的灵活性，所以，在中美货币政策分化的背景下，美元指数飙升、中美利差收敛，再加上国内出现了疫情反弹和经济复苏受到一定的影响，不及预期。在这样的背景下，人民币汇率今年3月份以来冲高回落，到10月底11月初的时候，8个月的时间，人民币调整10%以上。但是，正是由于人民币汇率的弹性增加， 2021年下半年以来，央行综合运用价格和数量工具，还有总量和结构工具来加大金融服务实体经济的力度，这为中国应对一系列超预期风险和挑战创造了条件。同时，有助于巩固经济恢复的基础，增强经济发展的后劲。

从某些方面来看，今年无论是价格还是数量，中国货币政策支持实体经济的力度超过了2020年疫情冲击最严重的时期。从数量来看，M2的增速现在是2016年5月以来的新高。从价格来看，DR007主要的市场利率是持续的低于7天逆回购利率政策性利率的水平，甚至8月份创造历史新低。无论是从数量还是价格来看，支持力度是很大的。因为一个很重要的方面，就是我们汇率足够的灵活，发挥了吸收内外补充减震器的作用。

12月6日，中央政治局会议提出，明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，稳健货币政策要精准有力。在11月中旬时，央行发布第三季度货币政策执行报告中提出要加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，兼顾内外部均衡，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。从这个意义来讲，明年货币政策的自主空间一定程度上继续取决于我们对人民币汇率波动性的容忍度。为了进一步完善汇率形成机制，一是要继续贯彻二十大报告提出的在深化金融体制改革，建设现代中央银行制度中要继续推进现代中央银行制度建设和货币正框架转型，尽可能长时间实施正常货币政策，保持人民币购买力的稳定和金融体系的健康。关于什么是现代中央银行制度时间关系就不讲了，易纲行长在党的二十大报告辅导读本里有系统的阐述。

二是为了保障货币政策自主空间，要继续保持汇率政策的灵活性。至于要不要改变汇率制度从有管理浮动走向自由浮动，这还值得考虑。但是，即便在有管理浮动下也可以有不同的汇率政策。我们应该汲取前期的经验教训，继续保持汇率政策的灵活性。

三是健全本外币政策的协调机制。最近国际货币基金组织也谈了对汇率的看法，认为各国应该保持汇率的灵活性，以适应货币政策调整步伐的差异。只有当汇率波动影响到国内物价和金融稳定时，央行才应该做出响应。这意味着现在的本外币政策的协调和汇率僵化的情况下有很大的不同，这带来了新问题和新挑战。

四是完善宏观审慎管理框架。今年是一个超级强美元周期，美元基本上狂虐绝大部分的非美货币。无论是发达国家还是发展中国家，汇率无论是固定还是浮动，在资本自由流动下，都面临没有办法确保货币政策独立性的“二元悖论”难题。比如，欧央行面临的难题是，欧元贬值叠加大宗商品价格上涨，加大了当地的输入型通胀压力，被迫在7月份第一次加息50个基点，一次就退出了实施八年之久的负利率时代。日本面临同样的问题，日元贬值加大宗商品价格上涨，也会加大当地的通胀压力，所以，现在市场在押注日本央行最终会弃守“收益率曲线控制政策”。所以，各国都面临挑战。对于中国来讲，我们新的问题就是怎样不断的丰富对跨境资本流动这种宏观审慎管理的政策工具箱来破解“二元悖论”的难题。

02

汇率市场化是践行新发展理念，加快构建新发展格局的应有之义

在二十大报告中提出，必须完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展理念。新发展理念创新、协调、绿色、开放、共享。汇率是两种货币的比价关系，是一国经济内外循环的重要连接点。所以，它是践行新发展理念、构建新发展格局的重要市场调节力量。结合五大发展理念，重点谈一谈，通过汇率市场化怎样的促进创新发展。

从微观层面来讲，由于汇率的波动性增加，将倒逼国内企业通过技术进步和资源合理配置，提高全要素生产率、增强商品的非价格竞争力，改善企业在贸易定价方面的能力，这样才能去争取有利于自己的定价方式。比如，用人民币计价结算，就需要有议价能力，如果没有议价能力，大家都是以我为主，于我有利，就很难谈下来。从宏观层面来讲，将推动中国加快转变外贸发展方式，从以量取胜转向以质取胜，由货物贸易为主转向货物和服务贸易并举，由贸易大国建设成贸易强国。

同时，通过汇率市场化也有助于推动协调发展。我记得非常清楚，在本世纪初中国面临一个很大的问题，经济对外失衡比较严重，在2007年时经常项目顺差占GDP比重接近10%，远超过了国际认可的±4%以内的合理标准。当时中国在金融外交方面面临比较大的压力。但是，2008年金融危机以来，中国积极推行“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”的一揽子政策，辅以市场供求驱动的人民币汇率升值，推动了中国经济对外再平衡。高点2007年经常项目顺差占GDP10%左右，但是到现在占2%左右。在这种情况下，中国形成了“内需不行外需补，外需不行内需补”的均衡协调发展格局。中国这次新冠疫情爆发以后，经济恢复一个重要的特点就是外需恢复快于内需，今年在前三季度外需对经济增长的贡献率排第二位，达到了30%多。所以，通过汇率市场化有助于推动经济内外均衡协调发展。

近年来随着人民币汇率市场化程度提高，汇率越来越具有资产价格属性，表现为经常性的出现偏离经济基本面的过度升贬值，我们称之为汇率超调。同时可能出现在给定基本面的情况下，既可能升值也可能贬值的多重均衡。实际上当人民币汇率趋于均衡合理之后，就很难出现趋势性的升值或贬值，反而容易出现大开大合、宽幅震荡的走势，今年前11个月，人民币汇率中间价最大振幅是15.1%，收盘价最大振幅是16%，这都是1994年初汇率并轨以来最大的振幅，其他主要储备货币平均最大振幅的比例是73.2%，去年的时候只有36.4%，过去五年平均60%多，我们上升了6.6个百分点。可以看到人民币汇率越来越具有大国货币随机游走、资产价格属性的特征。在这种背景下可以看到在跨境收付中，人民币占比今年前十个月达到40%多，创历史新高。跨境贸易人民币结算占比前十个月达到18%，创仅次于2015年以来的次高。所以，汇率弹性增加有助于微观主体行为的改变，宏观层面有助于促进中国外贸发展方式的转变。

03

汇率市场化是坚持市场经济改革，坚持高水平对外开放的重要内容

前面讲加快构建新发展格局，着力推动高质量发展时，强调了坚持社会主义市场经济改革方向，坚持高水平对外开放。汇率市场化既是改革也是开放，看从什么角度理解。因为汇率市场化改革本身不单单是一个汇率形成机制的变化，还有外汇市场的发展和外汇供求关系的理顺等等。

2015年8.11汇改前，中国曾经经历了二十多年的人民币单边行情，形势好的时候人民币汇率小步快走、渐进升值，形势不好的时候人民币不贬值或者主动收窄波幅。由于汇率僵化导致市场对2014年外汇形势的逆转丧失了警觉。2014年上半年的时候面临资本流入、汇率贬值的压力，但实际上下半年人民币已经逐渐转变为贬值的压力，同时外汇持续供不应求，但由于汇率的僵化大家丧失了这方面的警惕。同时，民间积累了巨额的对外净负债。到2015年6月底的时候，民间对外净资产达到了2.37万亿美元，占到GDP20%多。在这种情况下，“8.11”汇改人民币意外走弱，促发了市场集中调整，在2015年、2016年我们酿成了“资本外流、储备下降、汇率贬值”一轮高烈度的跨境资本流动冲击。这是潘局长的说法。

2017年以来，随着人民币汇率双向波动弹性增加，及时释放了市场压力，避免了预期激烈，保障了外汇市场的平稳有效运行。随着汇率市场程度的加深，市场主体在人民币汇率形成中发挥了越来越多的作用，同时，“风险中性”的理念也逐渐深入人心，反过来又调动了市场参与主体主动规避外汇风险的积极性。这就是鸡和蛋、蛋和鸡的关系。汇率不波动大家没有避险的动机，但如果大家不避险汇率又不敢动。通过2015年、2016年集中调整以后教育了市场，加上这些年持续的风险中性理念的教育，这些年来市场参与主体在这方面有很大的改进。

高质量发展首先要发展，同时也需要更加开放的发展。通过汇率市场化有助于开放发展，为制度性开放提供有力的保障。二十大报告中对开放有了具体的提法，推进高水平对外开放，增强国内国际两个市场，两种资源联动效应，提升贸易投资合作质量和水平，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。

在过去汇率僵化时，我们经常陷入一会儿“控流入”，一会儿“限流出”的循环。但是，2018年以来，无论人民币汇率如何波动是涨是跌，当局除了适时调整一些宏观审慎措施之外，没有进行新的干预，没有出台新的“控流入”或“限流出”的措施，相反稳步扩大制度型开放，推进贸易投资的自由化和便利化。对国内主体来讲，利用国内国际“两个市场，两种资源”的能力不断增强；对外国投资者来讲，也是便利了他们对境内人民币金融资产的投资和持有。

在这种背景下，今年国际货币基金组织在特别提款权篮子货币定值重估中，调高了人民币权重1.36个百分点。2022年2月份以来，外资持续调整人民币金融资产的仓位，但是6-10月份，这种净流出比2-5月份的净流出规模，从债券通和陆股通来看同比减少了47%。由于汇率弹性的增加，当局是减少了对一些行政手段的依赖，反而更多依靠价格出清市场，这减轻了外国投资者的担心。

外国投资者在大部分市场投资，天然要承担当地货币汇率涨跌的风险，他们不担心汇率的涨跌，他们担心的是汇率僵化情况下，东道国政府有可能最终通过行政手段或者数量干预来出清市场。数量干预有两种手段，外汇储备干预和资本管制。大家都知道，中国不但过去人民币汇率有一个“七”的魔咒，外汇储备还有一个3万亿的魔咒。在目前的情况下，由于汇率弹性增加，这方面有很大的改善。

未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，在这种背景下，改革开放要迈出新的步伐。从汇率市场化改革方面来讲，一方面要着力提高汇率市场化的程度，完善人民币中间价或基准汇率的形成机制。，如果有浮动区间管理，那叫做中间价，将来没有了浮动区间管理叫做基准汇率（reference  rate）。同时，我们要加快在岸市场发展以拓宽交易范围，丰富交易工具，扩大市场主体，完善基础设施，改进市场监管，推动对外开放为重点，推动在岸人民币外汇市场的深化发展以及在岸离岸人民币外汇市场的协同发展，为有序推进金融开放和人民币国际化提供助力。

但是，关于最优汇率选择的国际共识是，没有一种汇率制度或汇率政策选择适合所有国家，以及一个国家所有时期。隐含的意思是，任何汇率安排都是有利有弊的。中国现在实行的有管理浮动的汇率制度，灵活的汇率政策。汇率灵活面临的挑战之一就是容易出现汇率超调，市场汇率容易出现顺周期的、偏离经济基本面的过度升贬值。这种情况下，汇率市场化仍然要注意同时发挥“市场看不见的手”和“政府看得见的手”的“两只手”的作用。

人民币汇率中间价报价机制的改革和逆周期调节因子的引入，就是中国式汇率调控机制的创新。我们一直讲中国式现代化，有很多要遵循市场规律，同时要结合中国国情。在这种情况下，在恪守汇率政策中性原则的同时需要妥善引导和调控汇率预期，避免汇率的大起大落。同样，在汇率预期调控和引导过程中，要注意在有管理浮动的制度下，汇率“中间解”有可能会面临透明度和公信力的问题。有管理浮动属于汇率选择的“中间解”，固定和浮动属于“角点解”。有管理浮动带来最大的问题是市场透明度和公信力的问题，即在有管理浮动的情况下，人家不知道你的汇率为什么涨为什么跌，中国通过中间价报价机制解决了透明度的问题。同时，还有另外一个问题就是政策公信力的问题，如果人民币汇率有升贬值，这里又强调汇率稳定，汇率稳定的政策是不是市场接受和认可的。这也就要求我们在汇率预期管理和调控过程中，要注意政策的逻辑和市场的逻辑相一致，才能够让政策取得事半功倍的效果。预期管理不能只靠说，还要靠做。

04

高质量发展需要更加安全的发展，汇率市场化是更好统筹发展和安全的重要抓手

二十大报告提出，国家安全是民族复兴的根基，必须坚定不移总体国家安全观，把维护国家安全贯穿党和国家工作各方面全过程，确保国家安全和社会稳定。其中特别强调以经济安全为基础，统筹外部安全和内部安全，传统安全和非传统安全，建设更高水平的平安中国，以新安全格局保障新发展格局。

中国要建设开放型经济新体制，汇率选择是一个非常重要的问题。从国内外经验来看，汇率僵化与金融开放是危险的政策组合。汇率安排不当是引爆亚洲金融危机的一个重要原因。在七、八十年代亚洲曾经创造了经济奇迹，出口导向，后来搞金融开放，最后由于汇率选择不当导致以金融危机收场。当时，马来西亚的总理马哈蒂尔痛斥索罗斯是“全球经济的强盗”，通过炒作危机为自己牟利，使东南亚国家的经济倒退20年，这不啻为一种犯罪。中国8.11汇改之前，长期的人民币汇率单边行情，积累了对外金融部门的脆弱性，后来人民币汇率意外调整，触发了市场的大幅波动。我们这方面也是有过教训的。

高质量发展需要更加安全的发展。从宏观层面讲，有赖于中国着力提升产业链供应链韧性和安全水平。中国现在已基本形成由三驾马车（消费、投资和出口）和三次产业协调拉动的经济发展格局，这将增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，促进产业链供应链现代化发展，增强应对他国强行“脱钩断链”的能力。我们搞新发展格局不是从零开始，我们前面有基础的。从1998年亚洲金融危机爆发以来就提出了扩大内需，开始是作为应对危机的权宜之计，后来逐渐确立为基本国策。

从微观层面讲，还有赖于市场主体进一步强化汇率风险管理。近年来，人民币汇率有涨有跌，宽幅震荡已经成为新常态。从2020年6月初到年底，7个月时间，人民币涨了10%，如果企业没有对出口的收汇进行锁定的话，有可能由于人民币升值把出口的利润全部侵蚀掉。同样，今年八个月时间人民币又回撤了10%以上，如果对进口用汇和对外债务偿还没有进行锁定的话，我想这也是一个灾难。所以，这倒逼市场主体立足主业进一步强化风险中性意识，建立严格的财务纪律控制好货币错配和汇率敞口。

汇率市场化促进了国际收支平衡和宏观经济稳定。今年人民币汇率调整很重要的原因是因为资本外流，但是由于汇率市场化，经常项目和资本项目形成了一个镜像关系，当前自动触发了第一重和第二重保护。今年上半年，外来证券投资由上年净流入889亿美元转为净流出738亿美元，逆差同比增加1478亿。但是，由于同期银行和企业大幅减少海外存款和贷款，其他投资项下资产方由上年逆差2681亿美元转为顺差74亿，其他投资逆差同比减少1032亿美元。在这种情况下，前期外资流入的时候“藏汇于民”。最近一段时间，外资流入减少，甚至转为流出，境内主体同时也减少了海外资产的运用，一定程度上对冲了资本外流带来的影响。

今年前三季度的国际收支数据显示，短期资本净流出增加，这是造成人民币汇率贬值的一个重要原因。但同时看到，经常项目和直接投资差额合计的基础国际收支顺差仍然保持在比较高的水平。这种情况下，中国的外汇储备虽然前三季度的余额减少2000多亿美元，但实际上主要因为美元升值和全球股债双杀的负估值效应带来的影响，我们实际的外汇储备还是增加了600多亿美元。无论横向比较还是纵向比较，都实属不易。横向跟韩国日本比，他们都为了干预当地的货币贬值，抛售了外汇储备，中国的外汇储备还是增加的。纵向和我们自己比，前些年我们的外汇储备余额从4万亿一度降到3万亿附近，外汇储备真金白银减少了数千亿美元，这次人民币汇率调整这么大，外汇储备还增加了600多亿美元。

还有一个非常有意思的情况，今年二季度中国民间对外净负债减少了2642亿美元，但这并不意味着民间有2000多亿美元的外资净流出。由于二季度人民币汇率中间价下跌5.4%，导致外来直接投资的股权投资、人民币外债和境外持有的人民币股票等合计折美元减少了2715亿美元，这些负估值效应贡献了民间对外净负债环比降幅的103%。

事实证明，汇率市场化有助于促进国际收支平衡和宏观经济稳定。尽管今年美联储紧缩带来的全球美元荒的冲击有可能超过了上次美联储货币政策的正常化。上次还是货币政策正常化，这次美联储明确讲叫做货币紧缩，冲击超过了上次。但由于中国通过价格出清，所以实际上我们的对外经济安全得到了比较好的保护。

下一步汇率市场化不能就汇率谈汇率，它本身是一个系统工程，事关国家治理体系和治理能力的现代化。我们要进一步健全宏观经济治理体系，加强财政货币政策协调配合，严肃财政货币纪律，避免大水漫灌，保持国内经济金融体系健康，以充分享受资本流动和汇率灵活带来的好处。如果没有一个健康的经济金融体系，实际上无论是固定还是浮动都解决不了问题。最为典型的是阿根廷，既搞过货币发行局制度，现在也是在实行浮动汇率安排，但是只要汇率贬值它就很难受。在货币发行局制度上，它没有足够的外汇储备维系这样的制度安排，最后放弃了货币发行局制度。现在汇率浮动，由于债务负担仍然比较高，这种情况下一旦汇率贬值又会带来金融渠道的紧缩效应，让它的经济调整的痛苦也是很大。中国这些年为什么汇率灵活，我们能够安然无恙一个很重要的原因，就是经历了2015年、2016年两年集中调整之后，民间对外净负债和货币错配都是明显改善。

随着经济越来越开放，资本流动、汇率波动的冲击是难以避免的，在这种情况下，预案比与更重要。我们应该在加强国际收支流量和存量统计基础上，做好情景分析和压力测试，拟定应对预案，不断提高开放条件下风险防控和应对能力，防止资本大进大出，汇率大起大落。当然，这是美好的愿望，但是一旦发生了我们不想发生的事情，我们提前要有预案，提高我们的政策响应能力。

05

汇率市场化是中国积极参与全球治理体系改革和建设，构建命运共同体的重要保障

在二十大报告中，把“推动构建人类命运共同体”列为中国式现代化九大本质要求第八位。二十大报告强调中国坚持对外开放的基本国策，坚定奉行互利共赢的开放战略，推动建设开放型世界经济，中国坚持经济全球化正确方向，积极参与全球治理体系改革和建设，坚持真正的多边主义。

当前，由于美联储前期错判了通胀形势，现在不得不实施追赶式加息，对抗通胀。新一轮强势美元周期开启，国际资本大量回流美国，全球美元荒加剧。一些媒体每个月都根据美国财政部发布的《国际资本流动报告》炒作外资减持美债，这是不对的，外资持有的美债余额减少不等于外资减持美债，因为外资持有的美债是按照存量统计的，考虑了估值效应。现在外资持有美债的波动，很大程度上是由于美债收益率飙升，美债价格下跌带来的负估值效应的影响。根据美国财政部的流量统计数据显示，今年前九个月，美国国际资本净流入累积1.18万亿美元，同比增长49%，创历史新高。其中，私人累计净增持1.25万亿，官方净减持713亿。截止9月底，外资持有美债余额今年前九个月较去年底累计减少4507亿美元，其中外资累计买入美债5501亿美元，由于美债收益率上升、美债价格下跌带来的负估值效应10009亿美元，导致外资持有美债余额的减少。所以，国际资本大量的回流美国，全球遭遇美元荒，这是客观事实，不是说美元资产没人要了。

当然，这个现象再度充分暴露了现行美元本位国际货币体系的内在缺陷，也就是说美国的经济政策，比如美联储的货币政策难以同时兼顾内外均衡。美联储货币政策主要是考虑美国通胀、增长和就业的情况，不可能考虑对其他国家的溢出影响。所以“特里芬难题”仍然存在。同时，我们注意到，一些主要储备发行国将作为本币实施经济金融制裁的武器，肆意冻结他国海外资产或将他国主要金融机构“踢出”全球金融基础设施，也进一步动摇了现行国际货币体系的信用根基。

深化汇率市场化改革有助于人民币摆脱对国际关键货币的过度依赖，降低国家对外汇储备的需求，减少对外风险敞口。2018年以来，无论人民币汇率大涨还是大跌，央行恪守汇率政策中性，基本退出了外汇市场常态干预，月度央行外汇占款和季度交易外汇储备资产的变动均大为收敛。在这种背景下可以看到，和上次美联储量宽相比，这一次美联储量宽对我们带来的影响要小了很多。2008年11月份，美联储启动第一轮量宽的时候，到2013年12月份，美联储启动缩减购债前夕，中国投资者累计净买入中长期美债2761亿美元，相当于同期美国国债新增额的4.1%，但是在这次2020年3月到2021年11月，中国投资者累计净买入191亿美元中长期美债，仅占到0.3%。到2022年8月，外国投资者持有美债余额，中资占比为12.9%，比2011年7月高点回落了15.2个百分点。

我们从流量上减少了外汇储备的积累，也减轻了对外风险敞口。人民币汇率无论是单一盯住美元，还是盯住一篮子货币都，是属于主动或被动挂钩，都不利于提高人民币的独立性。反而是，我们坚持以市场供求为基础，在这种情况下不断的提高汇率市场化的程度，才有助于摆脱对关键货币的依赖，提高人民币汇率的独立性和公信力，同时也可以增强中国维护和塑造多元稳定的国际经济格局和经贸关系的能力，支持中国践行真正的多边主义。

06

主要结论

过去十年来，在有管理浮动制度框架下，经历了2014年“3.17”汇改、2015年“8.11”汇改和2019年8月破“7”之后，人民币汇率打开了可上可下的浮动空间，汇率形成的市场化程度明显提高。这次新冠疫情世纪疫情的持续冲击，我们这一套汇率制度安排或者汇率选择经受了极端情形的考验，无论是前期的大涨还是最近一段时间的大落，外汇市场韧性十足。

在全面建设社会主义现代化国家的新征程上，要继续深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。前面我们从几个方面谈了汇率市场化的积极意义，谈了对下一步改革的思考和设想，我们认为，继续深化汇率市场化改革是知难而进，迎难而上，统筹发展和安全，加快构建新发展格局，推动高质量发展的重要的保障。

以下为嘉宾对话讨论

主持人：您认为人民币汇率市场化改革成功或者完成的标志到底是什么？当下还迫切需要解决的问题或者面临的主要困难是什么？您认为我们完成汇率市场化改革的进程是比较快还是一个漫长的过程？

管涛：第一，关于汇率市场化成功的标志，我认为分两方面看。

一是真正市场主体能够适应汇率弹性增加，能够理性的看待汇率的涨跌，这是非常关键的。过去经常是顺周期羊群效应，“追涨杀跌”。但是，从2018年以来，随着人民币汇率有涨有跌的双向波动，弹性增加以后，无论是升值还是贬值时，市场基本上都能做出比较正常的反应。当然，现在还有很多专家、媒体不太理解，简单的把人民币升贬值等同于升贬值压力和升贬值预期。但实际上搞汇率市场化，一定是低买高卖，即升值的时候买外汇的多、卖外汇的少，贬值的时候买外汇的多、卖外汇的少。如果越跌大家越去抢购囤积外汇，那是市场失灵，而不是汇率市场化改革的初衷。像2016年底那样，人民币跌到7附近了，大家说“人无贬基，中或最赢”，那时候是外汇市场恐慌了，那不是正常的外汇市场。我们看到无论是2020年6月份以来升值的时候，还是2022年3月份以来人民币调整的时候，低买高卖的作用都正常发挥。同时，也看到随着汇率波动的增加，市场避险的意愿也是大大的增强。根据外汇局最新统计，前十个月银行对客户的交易中，远期+期权交易占比达到25%以上，国际清算银行今年4月份抽样调查，全球平均水平只有23%点多。这种基础的外汇风险对冲的产品国内用的是比较充分的，这也是为什么市场对于目前汇率的波动没有那么恐慌的很重要的原因。所以，从这方面来看，能否经受得起汇率大起大落的考验，外汇市场韧性如何是重要的观察维度。至少到目前为止，无论是升值的时候还是贬值的时候，我们外汇市场韧性都是很强的，经历了一些极端情形的考验。但是，未来也许有更极端的情形。因为明年刚才礼卿老师也讲到了美联储还会进一步紧缩，对其他国家包括对美国自身都会带来影响。今年主要是以金融冲击为主，明年可能还有贸易方面的冲击，金融+实体双重冲击，可能会面临新的挑战。

二是从宏观制度上要为汇率市场化改革提供保障。从2017年人民币汇率止跌企稳求，我们就说央行汇率政策回归中性，一直在讲央行基本退出了外汇市场常态干预，让市场在汇率形成中发挥决定性的作用。但这只是一些宣讲，但是没有制度上的这种安排。不管我们是不是宣布实行自由浮动汇率安排，在制度上应该明确我们不干预是原则，干预是例外。当然自由浮动本身就隐含了不干预是原则，干预是例外。但是现在只是讲汇率政策中性，基本退出了外汇常态干预，却从来没有解释何为汇率政策中性，同时汇率政策中性也没有法律约束。什么是制度性开放，就是和国际最高标准接轨。这方面不管将来要不要走向自由浮动汇率安排，应该在某些文件甚至在法规里要把这些东西都规范下来，这让大家才有信心。

第二，现在面临的比较大的未来汇率市场化的挑战有几个方面。

一是外汇市场本身的深度、广度、流动性是不够的。根据国际清算银行最新抽样调查结果，今年4月份日均全球人民币外汇成交量同比增长86%，在全球排名前进三位，2019年是第8位，现在进入到第5位，确实流动性是有所改善的。但是这里有比较大的问题，我们和主要的国际货币相比人民币流动性还是偏低的，只有5260亿美元，相对还是比较少的。关键是在岸市场缺乏深度和广度。我研时究有个发现，这些年来要看银行代客涉外收付，由于金融双向开放，所以资本流动在银行代客收付占比是上升的，但要看结售汇的变化不大，反而是货物贸易在代客收付中占比下降，但在结售汇的占比反而是上升的。这在很大程度上跟我们一些制度安排有关，比如债券通、股票通，很多这种安排，刚开始的时候规定他们无论是买外汇还是卖外汇，都必须在离岸市场完成，那意味着在岸市场把金融交易的人民币汇率定价权拱手相让给离岸市场了。这里有一个误区，以为金融交易在离岸市场完成，对在岸市场就没有影响，这是不可能的，只要CNH价格变了，跟CNY形成了差价，就会影响CNY的走势。无论在升值压力或贬值压力比较大的时候，我们都看到了，有些阶段CNH是起到了引导作用，引导CNY。当然我们不能说是绝对的好坏，但是从市场培育来讲，现在在岸市场过于强调实需原则、货物贸易主导，这对外汇市场的价格发现、资源配置和风险规避的功能都有很大的影响，不足以支撑汇率市场化。而且，对于离岸市场，既没有管理又没有数据，这对我们来讲，将来进一步扩大金融开放的风险是很大的。人家通过离岸市场做空或做多人民币，你会是比较被动的。

另外还要持续的加强投资者教育，教育市场强化风险中性的理念。现在一些大企业在这方面逐渐深入人心了，但是在很多中小企业还是处在裸奔状态，拿着敞口靠天吃饭。比如今年人民币下跌了，很多做出口的就躺赢了，但前些年人民币涨，做出口的就亏的一塌糊涂，把出口赚的利润都亏掉了，因为出口利润很低，人民币短期内升值比较快就把利润吃掉了。所以，这个还需要政策上支持金融机构为中小企业提供比较适配的一些外汇风险的避险服务。比如对于中小金融机构是不是给出一些做基础衍生产品的资格，更好的服务于中小微企业的外汇避险。因为银行要拿外汇衍生品的资格，首先要有创新业务资格，但一般小银行是拿不到的，都是中大型银行才能拿到。虽然现在通过小银行和大银行合作办远期来缓解这个问题，但是在实践中还是有很多障碍，大银行有大银行的考虑，小银行有小银行的考虑，这都是可以理解的，但是交易的成本相对比较高。还有一些其他的适合中小微企业的避险产品也可以进一步研发推出，包括现在大家谈的比较多的外汇期货产品等等。

在汇率市场化过程中还要完善汇率调控机制和中间价报价机制，以及宏观审慎的手段。现在实际上由于全球资本流动，大进大出，大家面临的不是三元悖论是二元悖论，即汇率无论固定还是浮动，货币政策都难以完全独立。对于中国来讲，有时候也面临这种比较尖锐的矛盾和问题。这些年，我们在宏观审慎管理方面做了很多探索，既经历过升值的时期，也经历过调整的时期。我们应该与时俱进。比如，今年人民币汇率回调，从4月份开始央行重启了一些宏观审慎的操作，央行完全可以总结这次的经验，评估一下，这些措施是否能够发挥预想中的作用，如果没有发挥预想中的作用是现有工具进一步完善，还是研发新的工具，不断充实我们的政策工具箱，提高我们的政策响应能力。外汇形势也是瞬息万变的，现在可能是流出压力、贬值压力，可能明年就不排除会有流入压力或者升值压力。那又怎么办？是把以前的工具拿出来继续用，还是要一些新的工具？预案比预测与重要。

汇率市场化改革是系统性工程，千万不要就汇率谈汇率，好像把汇率理顺了所有问题就解决了。实际上汇率市场化需要有一个健康的经济金融体系，要完善宏观经济治理，健全货币财政政策。现在无论是财税还是中央银行都提出要建立现代中央银行制度，现代财税体制等等。意味着现有的这些制度跟现代还是有一些差距的，当然我们讲的现代化是中国式现代化，当然要结合中国国情，同时结合国际经验来做。

企业要健全现代企业制度，真正的有自负盈亏的意识，有风险自担的意识。同时能够更多的致力于通过提高非价格竞争力，来增强我们在跨境贸易中的定价能力和议价能力，这也能更好的适应汇率双向波动的需要。

还有金融市场的发展，如果能够把金融市场发展起来，能够减少对国际资本的依赖，能够减少对货币错配的问题。为什么新兴市场有原罪，一个是货币不是硬通货不可兑换，所以有外汇储备的硬约束。二是很多新兴市场当地金融市场不发达，特别是中长期融资在当地得不到解决，所以，只能到海外去融资。这也会造成货币错配、期限错配等等问题。所以，对于汇率波动就比较脆弱。中国现在很多市场都比较大了，无论股市、债市、期市都很大，但关键既要做大，还要做强，按照市场化、国际化、法治化的要求把在岸金融市场做大做强，人民币汇率市场化才能行稳致远。特别在发展过程中要完善收益率曲线，才能具有一个比较有效的定价机制，包括外汇避险产品的发展都需要有一个基准的利率才能定价。

我就讲这么多，谢谢。

主持人：是否汇率形成机制市场化程度提高以后，在汇率制度选择时有管理的这部分就可以逐渐的降低，甚至最终走向完全消灭有管理的部分，变成一个自由浮动的汇率？

管涛：第一，中国从1994年汇率并轨后实行的是有管理的汇率浮动制度，一直到现在为止，有管理浮动。有管理浮动并不是2005年“7.21”汇改以后才有的，在之前就有，只不过同样一个制度下，不同时期有不同的政策，1998年人民币不贬值，还有2008年全球金融海啸时我们主动收窄人民币对美元的波幅。国际货币基金组织把我们评论为事实的盯住汇率安排或者爬行的盯住汇率，但实际上那不是我们的制度安排，不是我们从有管理浮动变成了事实的盯住，而是当时不贬值的政策或者汇率稳定的政策导致的。2017年以后，有管理浮动的汇率制度没有变化，同样的也是政策变成了更加灵活。所以，最优的汇率选择是广义的，既包括汇率制度的安排，也包括汇率政策的操作。制度是相对稳定的，政策是相机抉择的，不同的时候有不同的政策。目前的情况是，在有管理浮动的制度框架下由于保持了汇率政策的灵活性，从目前来看基本能够满足保障货币政策自主性的需要。但现在很大的问题，我们没有任何文件和法律能够约束央行做出保证不干预是原则，干预是例外，这是让投资者不太放心的，所以大家在一定程度上有很多说法或者质疑。

当然，这件事情就看站在什么方面来讲，有人说了，我就要维持现在有管理浮动汇率制度安排，就永远不想走到自由浮动，为什么呢？有管理浮动已经能够基本做到不干预是原则，干预是例外，为什么还走到自由浮动？反过来，人家最终走到自由浮动的就说了，既然你认为你可以做到基本不用干预了，那为什么你不就干脆从法律上宣布我就是自由浮动了，这样大家心里也踏实了。所以，这个东西就看你从哪个角度讲。就像当年“7.21”汇改时，大家都说人民币不能升了，有人说中国贸易顺差大不是因为人民币低估，是因为其他原因，比如竞争力的提高。既然你的调节贸易收支平衡和汇率没有关系，那你不用动汇率，这就是来由。

我们在有管理浮动汇率制度下也是能做很多事情的。刚才礼卿老师讲的也是在有管理浮动汇率制度下的很多安排，包括浮动区间管理、中间价形成机制的完善，这都是可以做的。

本文整理：路先锋

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